巴曙松：全球经济增长模式已难以维持，资产配置逻辑转变。

2025香港交易所中国机遇论坛10月22日在上海举行。香港交易所董事总经理、首席中国经济学家巴曙松提出了全球市场的多项判断。他预计，全球原有的经济增长模式已无法持续，资产配置基本逻辑发生改变。随着全球经济增速放缓、传统资产收益率持续走低，单纯依靠贝塔收益已难以满足投资者的收益目标。巴曙松表示，全球主动管理型基金规模占比正在持续上升，反映出在新的市场环境下投资者对阿尔法收益的追逐，这种趋势在另类资产领域更为明显。

在我看来，巴老可谓一阵见血说清楚了当下市场的问题！随着全球经济增速放缓、传统资产收益率持续走低，单纯依靠贝塔收益已难以满足投资者的收益！现在各种资产动不动就是翻倍的风险收益，大量流动性在进行杠杆操作，这就让传统的稳健投资模式，在低利率环境下变成了各种老登，而资产配置在ETF和量化的影响下，也呈现了远超过去的集中性！

接下去，我也简单聊下我的看法！

一、当下全球经济增长模式转型的现实动因是什么？

首先，增长动能的结构性枯竭时代已经到来，我们很难想象未来真实、确定的增长来自哪里，就算是AI，我们都无法判断现有的路径是否是正确的！

而传统的古典经济学里，经济要增长需要依赖的人口红利、全球化红利和技术扩散效应均面临瓶颈。IMF 数据显示，2025 年全球经济增速预计至 3.2%，较 2000-2010 年的 4.1% 显著放缓。发达国家劳动年龄人口萎缩（如日本劳动人口较 2000 年减少 12%）、新兴市场老龄化加速（中国 65 岁以上人口占比已达 14.9%），这些都直接削弱了劳动力驱动的增长潜力。

与此同时，全球贸易依存度从 2008 年的 51% 降至 2023 年的 46%，产业链 “友岸化”“近岸化” 趋势导致资源配置效率下降。

并且，由于供需关系的失衡，全球分工体系的崩裂，全球债务规模在 2025 年突破 300 万亿美元，债务 / GDP 比率升至 360% 的历史峰值。

其中美国联邦政府利息支出占财政收入比重达 18%，意大利债务 / GDP 比率突破 150%、日本、法国无一不在直面债务快速增长的难题，这种 “债务 - 通缩” 循环正在侵蚀传统安全资产的根基。

巴曙松指出，美国国债的 “无风险” 属性已因财政可持续性问题受到质疑，黄金和比特币价格上涨正是市场对法定货币信用担忧的直接映射，这个观点很有道理，但我持一点点的保留态度，因为这些东西的定价依然还是美元，但这个观点确实是当下中国经济学派的共识！

此外，第四次工业革命正在重塑生产函数，巴曙松强调，AI 作为 “工业革命级创新”，其影响远超互联网时代 —— 全球企业在 AI 领域的投资预计 2025 年达 1.5 万亿美元，但技术多极化趋势（如中美在半导体领域的竞争）也导致创新资源的分割。这种技术范式的转变要求资产配置从 “效率优先” 转向 “安全与效率并重”。

二、资产配置逻辑的根本性转变在哪里

在传统增长周期中，投资者可通过配置股票、债券等主流资产获取市场平均收益（贝塔）。但当前环境下，标普 500 指数股息率已从 2000 年的 2.5% 降至 2025 年的 1.3%，10 年期美债收益率在美联储加息后仍低于通胀水平，单纯依赖贝塔收益难以实现财富保值。数据显示，全球主动管理型基金规模占比从 2015 年的 58% 升至 2025 年的 67%，另类资产（私募股权、对冲基金）配置比例突破 25%，反映出对阿尔法收益的追逐。但我个人认为，这也意味着巨大流动性风险集中，阿尔法越大，证明实体流入越少，资本的赛道拥挤度越高！

此外，传统 “地域分散” 策略因全球市场相关性上升而失效，2022 年股债双杀期间，MSCI 全球指数与美债的相关性升至 0.6（历史均值为 - 0.3）。取而代之的是 “行业主题集中化” 策略：高盛等机构 2025 年超配中国半导体（受益于国产替代）和欧洲绿色能源（欧盟碳边境调节机制驱动），这类主题投资的年化波动率虽较传统组合高 12%，但收益风险比提升 30%。在当下的环境中，鸡蛋放在一个篮子里，似乎又正确了！A股也不例外，在这个与西方的贸易博弈中，大量的替代性订单红利被分配给了国内的企业，而这些企业坐享全国红利，产生了越涨越买投资人高度集中的效应！

最后，美元信用体系的动摇促使资产配置向 “去美元化” 方向演进。全球央行外汇储备中美元占比从 2000 年的 72% 降至 2025 年的 59%，黄金储备占比则从 11% 升至 18%。巴曙松特别指出，比特币等加密货币虽存在高波动性，但其作为 “数字黄金” 的属性正在被机构投资者接受，灰度比特币信托持仓量已超过黄金 ETF 的 15%。这种趋势下，实际上传统的银行体系已经不能胜任监管！

最后，巴曙松的观点，也得到了最新学术研究的验证。其与合作者在《Economic Modelling》发表的论文指出，传统分散化投资策略因机构间风险外溢效应（如 “第一多米诺机构” 的尾部风险传导）而失效，在市场剧烈波动期，政府干预可通过提高流动性使系统破产指数下降 25%。

而另一项关于数字普惠金融的研究表明，通过区域创新的中介效应，数字金融可使共同富裕指数提升 12%，且这种效应在要素流动更自由的统一大市场中增强 30%！

这些观点，实际上和2025年的诺奖经济学观点也有异曲同工之妙，全球正在进入财政货币化时代，市场中政府的影子越来越大！