判断黄金顶部的重要指标

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风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。

作者：卢克和贝塔

来源：雪球

一、1970年代的历史经验和教训

1970年代是黄金历史上最具标志性的牛市 ， 从1971年尼克松冲击 （ 美元与黄金脱钩 ） 导致布雷顿森林体系崩溃开始 ， 金价从35美元/盎司的低位起步 ， 经历了多轮经济和地缘冲击 ， 最终在1980年1月触及850美元/盎司的峰值 ， 涨幅超2300% 。

这一 “ 疯涨 ” 并非孤立投机 ， 而是嵌入更广泛的宏观乱局中 ： 美国越南战争赤字支出推高通胀 （ CPI从1973年的6%飙升至1980年的13.5% ） ， 1973年和1979年两次石油危机导致能源成本暴增 ， 伊朗革命 （ 1979年 ） 和苏联入侵阿富汗 （ 1979年 ） 加剧全球避险需求 ， 同时美元疲软 （ 美元指数从1971年的120跌至1980年的85 ） 进一步放大黄金吸引力 。

牛市分两个阶段 ： 1971-1974年初步上涨 （ 至195美元 ， 受石油危机驱动 ） ， 1976-1980年加速狂飙 （ 从137美元至850美元 ） 。 牛市后期 （ 1979-1980 ） 投机狂热显露 ： 伦敦金市日交易量激增4倍 ， 散户涌入导致物理交付延迟 ， 但这些 “ 情绪 ” 信号滞后 。 历史分析显示 ， 最精准的领先指标是那些捕捉宏观逆转的量化信号 ， 特别是实际利率和美元指数 ， 因为黄金定价本质上是 “ 机会成本 ” 游戏 （ 持有黄金的机会成本高于债券时 ， 需求崩塌 ） 。 峰值后金价在1980年暴跌逾40% ， 至1982年触底约300美元 。

这一时期的核心经验是 ： 黄金作为 “ 硬通货 ” 在高通胀 、 低实际利率和地缘不确定性下的杠杆效应极强 ， 但一旦宏观环境逆转 （ 如美联储激进加息 ） ， 牛市将迅速崩盘 。 美联储时任主席保罗 · 沃尔克在1979年底启动的 “ 沃尔克冲击 ” （ 基准利率从11%升至20% ） ， 直接导致实际利率从负值转为正值5%以上 ， 推动美元反弹并刺破黄金泡沫 。

二、回测：1970年代黄金见顶的关键指标

以下表格总结1970年代见顶的关键指标 ， 按精准度 （ 基于历史相关性和领先性 ） 排序 。 精准度评估来源于回测分析 ： 高精准指标在峰值前3-6个月发出信号 ， 准确率>80% ； 中精准为辅助确认 。

同时 ， 黄金在牛市后期出现现货价格远大于期货价格 （ backwardation ） 状态 ， 表示现货黄金供应紧张 。 我们在近期的白银现货中已看到类似现象 ， 部分商业银行已经暂停白银现货的购买 。 而在金价见顶后 （ 1980年2月 ） ， 则迅速转为深度contango （ 期货升水超10% ） ， 因为沃尔克加息冷却需求 ， 库存恢复 。 由于1970s数据依赖伦敦OTC市场 ， 不如现代期货曲线精确 ， 且易受短期事件扭曲 （ 非系统性 ） 。 相比实际利率 （ 领先性强 、 因果清晰 ） ， 升水指标的假阳性率高 （ 约30% ） ， 故非 “ 最精准 ” ， 而是更适合作为 “ 牛市中期确认 ” 指标 。

三、当前美元环境

当下这一轮黄金暴涨和1970年代经济环境不同 ， 当下处于通胀有所缓解 ， 美联储将将开启降息通道之时 ， 且股市由于AI热潮正处历史高位 ， 美元指数则在25年支撑线98点左右徘徊 。 我在先前的雪球短评中提到 ： 市场可能正在对冲和缓慢计价一场美元债务引起的潜在主权信用危机 ， 增加黄金持仓 ， 减少直接的美元持仓 ， 通过黄金作为避险资产的升值来对冲美元贬值风险 。 （ 网页链接 ）

1970年代尼克松冲击后 ， 由于美国单方面取消美元与黄金的固定兑换 ， 导致布雷顿森林体系瓦解 ， 美元面临贬值和信心危机 ， 投资人和各国央行大量增持黄金来对冲主权信用危机 。 为维持美元霸权 ， 美国转向石油作为新锚定 。 关键转折发生在1974年第四次中东战争后 ， OPEC对西方实施石油禁运 ， 油价从每桶3美元飙升至12美元 ， 引发全球能源危机 。 1974年 ， 美国与沙特秘密达成协议 ： 沙特同意所有石油出口以美元定价和结算 ， 并将石油收入投资于美国国债 ； 作为回报 ， 美国提供军事保护 、 技术援助和武器供应 。 这一协议迅速扩展至其他OPEC成员国 ， 形成 “ 石油美元循环 ” （ Petrodollar Recycling ） ： 石油出口国积累美元盈余 ， 通过购买美国国债或资产回流至美国 ， 支持美国低息融资和军费开支 。 这一体系巧妙的将美元锚定于石油之上 ， 和联邦基金利率一起支撑了美元的经济霸权和币值稳定 。

2024年6月 ， 沙特与美国在1980年签署的50年石油美元协议到期 ， 沙特未续签 。 沙特后续加入BRICS （ 金砖国家 ） ， 并探索以人民币或欧元结算部分石油贸易 （ 如2023年起与中国的人民币协议 ） 。 虽然目前美元仍占全球石油贸易的80% ， 沙特外汇储备超90%为美元资产 ， 且短期内难以替代 ， 但协议的到期实际上为打破美元石油体系埋下了一颗不安的种子 。 截止2025年Q2 ， 美元占全球储备货币的比重已降至56.3% ， 创1994年以来的新低 。 自2000年以来 ， 该比重已经下降16% ； 而在1977年 ， 美元的全球储备比重为85% 。 黄金的全球储备则在2025年Q1升至24% ， 创30年新高 。 黄金的涨幅大概率仍会继续 ， 由于黄金市场的最大买家是各国央行 ， 其购买周期长 、 受市场涨跌影响小 ， 而近期机构投资者与散户才开始真正的蜂拥而至 。 但我观察 ， 大多散户投资人认为当下涨速过快 ， 涨幅不可持续 ， 远未到极度贪婪的情绪 。

黄金价格反映的往往是结构性的变化 ， 而不是短期投机的结果 。 现在高呼美元危机已到还太早 ， 但黄金继续单边的涨下去可能会持续的打击美元持有者的信心 ， 造成自我强化 。 技术面上 ， 美元指数若跌破25年支撑 ， 大量的趋势投资者可能会加入做空阵营 ， 进一步催化趋势 。 当下数据整体显示牛市动能强劲 ， 未见系统性逆转信号 ， 但需警惕通胀再度抬头而导致美联储政策转向 。

四、当前指标与1970s年代对比

以下表格列出每个指标的当前值与1970s见顶信号的比较 ， 以及对金价趋势的影响 ， 精准度基于历史相关性 。

宏观环境相似 ： 当前金价牛市受地缘紧张和Fed宽松预期驱动 ， 美元弱势 （ DXY<99 ） 则进一步放大吸引力 ， 部分类似于1970s石油危机与通胀乱局 。 当下实际利率虽处于正值 （ 不同于1970s负值 ） ， 但Fed降息预期支持金价上行 。

相对强度正常 ： Dow/Gold比率高企表明股市仍主导 ， 未见1970s “ 金价碾压股市 ” 的顶点信号 。 金矿股 （ 如NEM ） 超金价表现 ， 反映运营杠杆而非疲软 。

情绪与结构正常 ： 通胀2.9%远低于1970s 13.5% ， 未峰值 ； CFTC净多头高但稳定 ， 期货曲线contango （ 非backwardation紧俏 ） 显示供给充足 ， 无恐慌 。

五、结论

基于以上历史指标回顾和当下基本面分析 ， 黄金大概率未触顶 。 与1970s不同 ， 当下由于黄金ETF/黄金杠杆ETF/伦敦金交易的便捷度和隐含杠杆 ， 散户和机构投资者参与更加便捷 ， 黄金总市值仅30万亿且有大量库存为央行储备未在市场流通 ， 大量的短期inflow理论上会导致比过去更快更急的上涨 ， 这可能也是近期一周涨幅能够超100美元的原因 。 基于美国银行10月15日数据 ， 39%的对冲基金黄金持仓为0 ， 华尔街的平均黄金持仓占比为2.4% 。 若华尔街将黄金持仓翻倍至5%来对冲宏观风险 ， 这将带来超万亿的新增资金 。

基于以上 ， 我认为12个月内黄金涨超5000美元/盎司是大概率事件。

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