国金宏观宋雪涛｜生产强于需求，转型与温差共存

作者：宋雪涛、孙永乐

摘要

■核心观点

总的来看，前三季度5.2%的累计增速为完成全年目标打下了较好基础，四季度对GDP增速的最低要求为4.6%。在这样的情况下，政策继续保持连续性和稳定性，同时增强灵活性和预见性，如果后续压力偏大，不排除货币政策降息降准的可能，财政政策也可以通过增加政策性金融工具规模（如2022年）、动用国债结存限额（如2024年）等方式，确保5%的增速顺利完成。

风险提示

中美贸易摩擦、关税上调和全球供应链调整，或致出口波动及企业利润下滑等风险加大

全球地缘政治局势变化及国际市场波动，可能持续影响大宗商品价格及相关行业经营

关注后续国内基本面变化，跟踪出口后续景气度波动以及消费景气度波动以及对经济的影响

正文

三季度GDP不变价同比增长4.8%，前值5.2%，现价同比增长3.7%，前值3.9%。以此估算，四季度GDP同比增长4.6%就能满足全年5%的增速目标。与此同时，三季度固投、社零、出口（人民币）增速分别从前值1.8%、5.4%、7.4%下滑至-6.6%、3.4%、7%，降幅显著大于GDP不变价同比降幅。

为何三季度实际GDP增速显著好于需求端的投资和消费增长？

我们认为不变价和现价的差距以及GDP统计口径的差距是造成月度数据与季度数据背离的主因。分别体现经济的温差和转型。

第一，近年来GDP不变价增速持续高于现价增速，三季度现价增速3.7%，创2023年以来新低。偏低的现价GDP增速与投资、消费数据更为一致，体现微观体感和宏观数据之间的温差。

一方面经济的温差表现为价格的压力，这是转型过程中的债务出清、风险分担、财富再分配的结果。

三季度GDP平减指数同比-1%，连续10个季度负增长，PPI同比增速连续36个月同比负增长。三季度GDP平减指数的收敛是政策反内卷、去年低基数等因素共同作用的结果，但从10月大宗商品表现上看，价格目前依旧维持偏弱水平，价格好转的持续性还有待进一步观察。

另一方面，经济的温差表现为生产强于需求。

三季度工业增加值同比增长5.8%、服务业生产指数企稳在5.6%左右，9月工增在强劲的出口和更多的工作日的带动下，进一步上行至6.5%。

工业和服务业增加值中，增速最快的都是与产业转型相关的行业。三季度高技术制造业增加值平均同比增长9.6%左右，高于二季度9.4%左右的增速，也高于整体工增表现。前三季度，规模以上高技术制造业增加值占规模以上工业增加值的比重达到16.7%。

前三季度，服务业增加值同比增长5.4%，其中信息传输、软件和信息技术服务业，租赁和商务服务业增加值分别增长11.2%、9.2%，领跑各大服务业。

生产强于需求，技术密集型行业生产强于整体行业生产格局的背后是经济转型和温差共存，转型是增长，温差是分配。

第二，社零与最终消费，固定资产投资与资本形成总额，在统计口径上的差异也会造成读数变化的不一致。

比如，三季度社零增速回落2个百分点，其中以旧换新商品零售增速从二季度的11.6%下滑至三季度的4.5%，但社零口径外的服务消费维持韧性，9月服务零售累计同比5.2%，几乎持平于6月累计同比增速5.3%，叠加社零口径之外的虚拟消费，三季度最终消费拉动GDP同比增长2.7个百分点，贡献持平二季度。

再比如，虽然三季度固投同比-6.6%，但资本形成总额拉动GDP增长0.9个百分点，略低于二季度的1.3，对GDP的支撑依旧为正。三季度资本形成明显强于固投表现，一方面，反映出资本形成口径之外的土地购置费可能进一步拖累固投表现，1-8月土地购置费同比-10.2%，跌幅大于固投增速；另一方面，我们认为这可能反映出规模以下固定资产投资以及计算机软件等无形资产投资的表现不弱，受益于人工智能发展，计算机软件等无形资产投资增速相对较高。这与生产端信息传输、软件和信息技术服务业增加值同比高增也能够相互呼应。

四季度受高基数影响，经济或有下滑，但政策积极有效落地能够保证顺利实现全年5%的增长目标。

商品消费可能是四季度经济增长的主要下滑项。受以旧换新补贴退坡以及去年同期高基数的影响，相关商品对社零或从拉动项转为拖累项，10月初乘联会数据显示汽车零售已经转负。除以旧换新消费外的商品增速从一季度的4.3%震荡下滑至三季度的3.1%，也表明当前居民内生增长动力或偏弱。

四季度政策主要发力点在服务消费和固定资产投资。9月以来财政政策加速落地，5000亿的政策性金融工具和5000亿政府债结存限额下发，按照估算这部分资金对固定资产投资的支持力度大约有2.2个百分点，有望拉动年内固定资产投资转正。

另外，政策对服务消费的支持力度也在持续提高，除了通过政策性金融工具增加服务消费投资外，《关于扩大服务消费的若干政策措施》等措施也在稳步落地。预计后续服务消费增速或有望小幅回升。

总的来看，前三季度5.2%的累计增速为完成全年目标打下了较好基础，四季度对GDP增速的最低要求为4.6%。在这样的情况下，政策继续保持连续性和稳定性，同时增强灵活性和预见性，如果后续压力偏大，不排除货币政策降息降准的可能，财政政策也可以通过增加政策性金融工具规模（如2022年）、动用国债结存限额（如2024年）等方式，确保5%的增速顺利完成。

风险提示

中美贸易摩擦、关税上调和全球供应链调整，或致出口波动及企业利润下滑等风险加大

全球地缘政治局势变化及国际市场波动，可能持续影响大宗商品价格及相关行业经营

关注后续国内基本面变化，跟踪出口后续景气度波动以及消费景气度波动以及对经济的影响

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《生产强于需求，转型与温差共存》

报告信息

证券研究报告：《生产强于需求，转型与温差共存》

报告日期：2025年10月21日

作者：

宋雪涛 SAC执业编号：S1130525030001

孙永乐 SAC执业编号：S1130525030004