天风证券：历史级别的“金油比”，会回归吗？

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　　来源：樨樨&油气煤

　　原标题：【天风能源】油价专题：金油比价分化与回归

　　核心观点

　　金油比价，当下较大分化怎么解释？

　　当前金油比价是历史次高，仅次于2020年疫情原油胀库负价格阶段。我们认为定价因素差异在于原油是基本面定价，黄金是宏观定价。

　　金油与美元指数关系

　　金价与美元指数长期负相关，按照1986-2000，2000-2020，2021-2025分段回归，都显示负相关。油价和美元指数关系2020之后出现变化：回归显示，1988-2000年油价和美元指数正相关；2000-2020年，变成负相关；2021年及之后，再度变成正相关。

　　黄金兼具金融属性，油价则是实物属性较强。

　　金油比价历次回归原因

　　首先，2000年以后和以前情况不同。2000年以后，油价vs．金价在某种程度上呈现反相关（USDX弱，油价弱而金价强），因而2000年之后的金油比价会表现更极端有一定合理性。

　　其次，历史上每次金油比价极高值出现，都是油价大跌导致的。极值回归都是以实体改善、油价触底反弹为标志的。

　　第三，极值回归之后，金价之后4-5个月见顶（2016年3月比价极值回归，当月油价见底，到2016年8月金价见顶。2020年4月金油比价极值回归，当月油价见底，2020年8月金价见顶。油价反弹代表实体复苏，实体复苏之后宽松预期会受到压制。）

　　风险提示：1） 特朗普执政政策的不确定性；2）宏观经济的不确定性；3）地缘局势的不确定性。

　　1． 金油比价，当下较大分化怎么解释？

　　当前金油比价是历史次高，仅次于2020年疫情原油胀库负价格阶段。

　　我们认为定价因素差异——

　　1）原油是基本面定价，过去十年，油价紧跟基本面（OECD原油库存），当下OECD原油库存处于中等偏低水平，但是油价率先下跌，因为市场预期2026年原油基本面持续宽松会加剧累库。

　　2）黄金是宏观定价

　　2． 金价、油价与美元指数关系

　　2.1． 金价与美元指数长期负相关

　　回归显示，金价和美元指数历史长期一直呈现负相关。按照1986-2000，2000-2020，2021-2025分段回归，都显示负相关。

　　2.2． 油价：和美元指数关系在2020年后出现变化

　　回归显示，1988-2000年，油价和美元指数正相关；2000-2020年，变成负相关；2021年及之后，再度变成正相关。

　　黄金兼具金融属性，油价则是实物属性较强。

　　油价vs．美元指数关系的变迁，这与全球原油需求拉动因素有关：

　　2000年以前美国拉动原油需求，美国强则油价和USDX同强，因此二者呈现正相关性；

　　2000-2020年基本靠中国拉动需求。一旦美国经济偏弱，美元进入宽松周期，反而拉动中国等新兴经济体需求改善（2000-2020年全球原油需求累计增长1463万桶/天，中国拉动975万桶/天，占比67%；美国+欧洲占比-31%）

　　2021年之后中国需求增速下台阶，美国主导的需求属性再度回归（2020-2025年全球原油需求累计增加1211万桶/天，中国拉动212万桶/天，占比仅18%，美国和欧洲占比28%，其他非OECD国家占比47%）。

　　3．金油比价历次回归原因

　　首先，2000年以后和以前情况不同。2000年以后，油价vs．金价在某种程度上呈现反相关（USDX弱，油价弱而金价强），因而2000年之后的金油比价会表现更极端有一定合理性。

　　其次，历史上每次金油比价极高值出现，都是油价大跌导致的。极值回归都是以实体改善、油价触底反弹为标志的。

　　第三，极值回归之后，金价之后4-5个月见顶（2016年3月比价极值回归，当月油价见底，到2016年8月金价见顶。2020年4月金油比价极值回归，当月油价见底，2020年8月金价见顶。油价反弹代表实体复苏，实体复苏之后宽松预期会受到压制。）

　　4．风险提示

　　1）特朗普执政政策的不确定性：上一任期特朗普执政时表现出明显的不确定性，对中东地缘政治、对中国经济的影响等都会有较大影响；

　　2）宏观经济的不确定性：假如全球经济出现超预期的下行，油价仍然面临额外风险，若全球经济超预期复苏，金价可能也会受损；

　　3）地缘局势的不确定性：中东、俄乌地缘冲突存在极大的不确定性，对金价、油价均有明显影响。