“9.24”行情以来，收益翻倍的牛基，还能持有吗？

感谢您继续收听新一期【资产所以然】，本期和大家聊聊如何看待过去一年翻倍的基金。

由于国庆和中秋长假，《资产所以然》有两周多没和大家见面了，很高兴今天再次回到这里，也希望大家都度过了一个祥和愉快的假期。

两三周的时间，说长不长，说短不短，但资本市场中的各个资产却在此期间各自经历着不同变化；有的站在十字路口犹豫不决，尚未选择方向；有的则一鼓作气好像正在走向更远的地方。有些是意料之中，而有些则有点意料之外。

栏目创设一年多以来，我对于市场波动最深刻的感受是，现实确实如巴菲特、霍华德·马克斯还有很多投资大师们说的那样，不论我们的分析框架多么完善，市场并不会总是以我们认为的节奏、方向或方式演绎，在巨大的波动中做到少一点贪心、多一分对风险的敬畏和承认自己的不足，是守财和换取未来增长的关键。

举两个发生在身边的例子，上周末特朗普在社交媒体上宣布不满中方近期关于稀土出口管控等一系列反制措施，以对华加征关税作为威胁，并取消两国元首月底在韩国的见面计划，从而引发国内外资产大幅波动，代表美国股票波动率的指数VIX也因此陡然大幅飙升，我的一位朋友在微信上发来一个悲伤的表情，和我说他就在大涨的头一天卖了已经持有三个多月的VIX指数，从而错失了30%+的涨幅。另一位好友在国庆节后发来高兴的表情说多亏我在八月底拦住了她想要卖出黄金追涨成长股的冲动。

这样类似的事情似乎会发生在我们每一个人身上，当然也包括我自己。只不过现在发生的频次相较于以往会降低很多，对于每一个投资决策我尽可能要求自己不断就市场环境、潜在变化和组合预期实现的目标进行综合评估再做决策。而每一次对与错的决策结果，都会让我再次反思以后如何能做得更好。人的情绪在市场变化的过程中似乎是错综复杂的，每一次变化都是对我们认知和心智的考验。练就淡定、从容、独立且坚定的态度或许正是投资的必修课和魅力所在。

聊完题外话进入今天的正题，来和大家聊聊我如何看待过去一年翻倍的基金。

放假期间，很多朋友转发了一篇关于最近一年主动管理基金“卷土重来、再创佳绩、一年翻倍”的文章，这篇文章主要梳理了自去年“9.24”行情以来，全市场表现优异的主动管理基金，以及部分基金的风险收益特点等。在当下如此火热的市场行情下，我们如何理性看待这些一年就能翻倍的牛基？是否应该买入？对于已经持有，或者回本的投资者，是否应该卖出？对于这类投资决策我们应该如何考虑，今天也分享一些我的观点。

开始之前，我们先来看看去年9月24日以来主动管理偏股及股票型基金的整体表现。在此期间已经正式运作并有业绩的主动管理普通股票型和偏股混合型基金数量分别为548只和2428只（仅统计A份额基金数量）。

整体来看，在这两类主动管理型基金中业绩表现超越中证800的基金占比分别为58.76%和56.84%。这也意味着绝大部分主动管理基金在最近一年多时间里相对中证800有超额收益；收益超过100%的基金数量分别为57只和125只，占比分别为10.4%和5.15%。

可见能够在去年9月24日以前预知且选中这些基金，对于绝大多数普通投资者而言并非易事，这里需要的不仅仅是对市场、行业和风格的判断，还需要对主动管理人有超乎寻常的了解和跟踪以及投资者本人对基金管理人的信心等等。

从下面几个图表来看，我们也发现在最近一年多的时间里，尽管A股在此期间表现强劲，但由于板块和风格之间经常发生快速切换或者轮动，主动管理股票型和偏股混合型基金在此期间业绩呈现较大分化。对比2019年-2021年期间的牛市，如果以区间内的年化收益率来衡量分化程度，我们会发现这两类主动管理型基金在近一年的年化收益分化程度远高于2019年-2021年期间。

表1:2024/9/24/-2025/10/15期间主动管理偏股型和股票型基金业绩表现

数据来源：南方基金，WIND；数据区间为2024/9/24/-2025/10/15。历史表现不预示未来。

从这两类基金最近一年多的累计收益和最大回撤分布图来看，我们会发现收益和风险并非成正比；由于市场风格和主题的快速切换，频繁调整组合结构的操作可能导致基金在此期间承担了更大的回撤且并没有给投资者带来更好的投资体验。

表2:2019/1/1/-2021/12/31期间主动管理偏股型和股票型基金年化收益及区间最大回撤

数据来源：南方基金，WIND；数据区间为2019/1/1/-2021/12/31。历史表现不预示未来。

图1：2024/9/24-2025/10/15期间主动管理普通股票型基金收益与最大回撤

数据来源：南方基金，WIND；数据区间为2024/9/24-2025/10/15。历史表现不预示未来。

图2：2024/9/24-2025/10/15期间主动管理偏股混合型基金收益与最大回撤

数据来源：南方基金，WIND；数据区间为2024/9/24-2025/10/15。历史表现不预示未来。

此外，对于2021年底之前成立且自去年9月24日以来的区间收益超100%的这些主动管理股票型和偏股混合型基金，我们也统计了其从2021年高点至去年9月24日之前的最大回撤以及在此期间的业绩排名情况。在符合以上条件的33只股票型和125只偏股混合型基金中，尽管有近70%的产品净值在近期创下历史新高，但绝大部分产品9.24以来业绩超过一倍以上的主动管理基金在2021年高点至去年9月24日期间的平均最大回撤分别为53.85%和51.4%，且在此期间的平均同类排名P值分别为27.85和29.52；这意味着在最近一年多时间里收益超一倍以上的基金在本轮牛市开启之前平均业绩表现不一定排名靠前。

若投资者在高点申购了这类特征的基金，将意味着投资者在过去3-4年多的时间里可能面临亏损。而当亏损幅度超过个人风险承受能力时，投资者很有可能在基金净值低点赎回从而无法完全获得本轮上涨过程中的全部收益。

表3：成立于2021/12/31之前且2024/9/24至今的区间收益大于100%的基金在2021/12/31-2024/9/23期间业绩P值以及最大回撤

数据来源：南方基金，WIND；数据区间为2021/12/31-2024/9/23。历史表现不预示未来。

那么站在当前时点，对于这类在过去一年多时间里投资收益已经翻倍甚至更多的基金品种，我们应该如何对待呢？

如果您读过我在5月份写的一篇关于如何选择主动管理基金的文章，或许还记得关于主动管理基金业绩拆解的简单公式，即：基金收益=市场平均收益（Beta）+超额收益（Alpha）-基金运作成本（COST）

总的来讲，Beta收益是基金收益的主要来源。市场平均收益通常与宏观经济环境、流动性、政策、市场情绪等息息相关。去年9月24日以来，市场情绪在更加积极的国内货币政策、财政政策和金融市场支持政策下有了积极转变；此外，国内经济在转型升级过程中温和复苏，以DeepSeek为代表的国产AI大模型爆发无疑给中国和世界看待中国人工智能的态度带来了一剂强心剂。海外方面，虽然美联储对于降息的路径和态度反复，但整体仍然处于降息的大背景之下。尽管特朗普政府的关税政策会给市场带来剧烈波动，但国内外宽松的流动性环境仍然利好风险资产表现。因此这都是基金能获得较好的市场平均表现的关键。

在Alpha超额收益方面，基金经理则根据个人的投资理念，结合对产业趋势、行业趋势的判断，通过精选个股的方式尽可能获得正向超额收益。主动管理股票型基金最近一年业绩出现较大分化，一部分原因在于全市场的主动管理人在市场风格、行业和个股的配置上出现较大分化。我们不难发现，最近1年多时间里收益率在一倍以上的基金，配置多集中在科技成长、创新药、机器人等方向。如果不考虑基金经理的配置方向，仅从投资收益率均值回归的角度，从历史经验来看，如果拉长时间，近一年多时间里如此高的年化收益大概率也是不可持续的；要知道伯克希尔从上市以来至巴菲特退休那天的区间年化收益也才16%。

在今年3月末《高收益的投资迷雾，有多少人陷入出不来？》这篇文章里我和大家分享了2020-2023年期间各年业绩排名前5%的普通股票型和偏股混合型基金次年、第三年、第四年和第五年仍然排在前 5%的基金数量（如下表4）。

这些数据告诉我们，这些当年业绩优秀的基金后续几年的业绩表现很可能并不理想，能够持续保持排名前5%的基金极少。这种变化主要是因为当年业绩表现亮眼的基金产品很有可能在行业配置和风格上表现为超高集中度的特点。尤其在成长风格牛市期间，在市场情绪和流动性的推动下，部分行业估值很可能被快速推升，从而导致牛市期间成长风格的基金业绩表现更加突出和极致。但值得注意的是，若企业盈利表现未能跟上估值抬升，市场终究有一天要回归理性。历史上来看，估值回调给市场和这类基金的业绩压力也是相当大的。

表4：2020年-2023年期间当年业绩排名前5%的普通股票型和偏股混合型基金次年、第三年、第四年和第五年仍然排在前5%的基金数量

数据来源：南方基金，Wind;数据区间为2020/1/1-2024/12/31，历史数据不代表未来。

表5：2020年-2023年期间当年业绩排名前5%的普通股票型和偏股混合型基金后续年度平均规模、平均年度收益水平、平均超额和区间最大回撤

数据来源：南方基金，Wind;数据区间为2020/1/1-2025/3/26，历史数据不代表未来

因此，建议大家理性看待当下业绩已经翻倍或者接近翻倍的基金。我们需要认真审视基金经理的持仓结构、未来的配置方向、投资理念、选股方法及其历史上面对市场回调时的应对方式等。如果在综合评估后，仍然决定对该产品进行投资，则需要评估当前市场估值水平、基金重仓行业估值情况、宏观环境等，并且明确所申购基金在个人投资组合中所扮演的角色和仓位等；既要避免在单一基金持仓过高，也要避免在投资风格、行业配置类似的基金上持仓过高。

今天的内容就到这里了。近期市场波动较大，我们仍然建议大家不过度悲观也不盲目乐观，理性看待涨跌，结合投资纪律，用多资产配置的方式为个人财富保驾护航。

投资有风险，入市需谨慎。