错过这轮科技股牛市的海康威视，怎么了？

导语：在经历了近五年的低迷期之后，海康威视依然艰难寻找新的突破方向。

李平/作者 砺石商业评论/出品

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被遗忘的科技股龙头

“安防茅”海康威视几乎是完美地错过了这轮科技股牛市。

2025年4月以来，在中美贸易摩擦趋缓、反内卷、全球AI基础设施投资持续超预期等一系列利好政策的冲击下，AI、光模块、芯片等概念股持续受到资金追捧。但就在“易中天”“纪连海”等科技股接连翻倍上涨的大背景下，海康威视2025年全年涨幅较低，这也让不少投资者感叹“我在海康威视里躲牛市”。

作为全球安防视频监控领域的领军企业，海康威视曾是沪深两市无可争议的科技股龙头。2021年1月，海康威视总市值曾突破6000亿元，并成为深市市值总冠军。此后，在受到地缘政治因素冲击以及国内安防需求逐渐坚定的大背景下，海康威视经营业绩增速不断放缓，公司股价表现持续低迷。

截至2025年9月末最近，海康威视市值为3000亿元上下，距离其历史高点仍处于腰斩的位置。这其中，基本面表现不佳仍然是海康威视股价疲软的一个重要原因。

根据此前公布的半年报数据，2025年上半年，海康威视实现营收418.18亿元，同比增长1.48%；归属于上市公司股东的净利润56.57亿元，同比增长11.71%。其中，2025年第二季度，海康威视实现营收232.86亿元，同比下滑0.5%，这也是公司继2024年第四季度之后再次出现营收同比缩水的情形。

显然，在经历了近五年的低迷期之后，海康威视似乎依然没有找到突破的方向。

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传统主业依旧低迷

从营收构成上看，海康威视主营业务共分为以传统安防为主的主业产品及服务以及创新业务两大部分。其中，公司国内传统业务又进一步划分为公共服务事业群（PBG）、企事业事业群（EBG）和境内中小企业事业群（SMBG）等三大事业群，分别对应政府客户、传统大型企业市场以及中小型企业及渠道经销商。

半年报显示，2025年上半年，海康威视境内主业共实现营收178.21亿元，较上年同期下降8.33%。其中，公共服务事业群实现营收55.73亿元，同比微降2.11%；企事业事业群实现营收74.62亿元，同比略降0.36%；境内中小企业事业群上半年实现营收40.67亿元，同比下降29.75%。

今年上半年，在国内财政投入吃紧、房地产投资等相关市场持续调整的背景下，海康威视国内三大事业群经营全线承压。这其中，经济环境对中小企业冲击最大，这也导致海康威视中小企业事业群营收规模出现了近30%的同比下滑。

对此，海康威视在中报业绩交流会中表示，公司从区域为中心改为全国垂直管理，针对渠道销售进行了大力度调整。今年上半年，SMBG业务的营业收入同比下滑，一是渠道去库存，二是提高销售质量，压缩低毛利产品的占比。公司预计今年下半年SMBG业务收入同比仍会继续下滑、但环比会显著增长，而利润则会实现同比由负转正。

相比营收大幅下滑的SMBG业务，海康威视PBG和EBG两大业务营收表现相对平稳。其中，面向政府客户的PBG业务主要受到公安行业需求下滑影响，而高速、民航、自然资源、智慧城市、司法这些子板块今年上半年增速相对较好；面向大型企业客户的SMBG业务基本止住了去年下半年下滑的颓势，但教育教学、石化能源行业受到新生儿下降、PPI转负带来的影响，行业投资仍有压力。

值得注意的是，海康公共服务事业群上半年营收降幅的收窄还与其基数的降低不无关系。数据显示，2021年-2024年，海康威视PBG实现营收分别为191.61亿元、161.35亿元、153.54亿元和134.67亿元，同比降幅分别为16.4%、4.8%、12.4%。不难看出，在经历了长达四年的调整期之后，海康威视公共服务事业群这一核心业务仍没有走出低谷期，今年上半年营收仍处于小幅下滑的态势。

对于下半年业绩展望，海康威视在业绩交流会中表示，下半年PBG和EBG收入可能会是持平或者略有负增长，但细分行业会有增速的分化；SMBG业务的收入同比仍会继续下滑、但环比会显著增长，而利润则会实现同比由负转正。由此来看，下半年海康威视境内业务整体仍将处于小幅缩水的状态。

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创业业务营收增速放缓

面对国内业务的持续低迷，海康威视近年来不断加大对海外业务以及创新业务的投资与布局。2024年，海康威视海外主业和创新业务合计收入第一次超过国内主业收入，即PBG、EBG、SMBG三项业务收入之和，标志着公司业务布局从依赖国内市场向国内外市场并重转型的关键节点。

2019年以来，海康威视先后遭受美国“实体清单”“SDN清单”等多轮严厉制裁。同时，美国制裁的“示范效应”使得其他西方国家也加强了对海康威视产品的限制。在此背景下，海康威视欧美地区业务受到地缘政治等因素的显著冲击。2024年，海康威视美国业务收入占比已经不足1%。

2025年6月27日，加拿大政府以“国家安全”为由，命令海康威视加拿大有限公司停止运营并关闭业务。对此，海康威视加拿大公司表示，加政府有关“国家安全”问题的指控毫无根据。加方的决定似乎是受其母公司原籍国的因素驱动，而非基于网络安全因素来评估该公司的技术，这反映出泛化的地缘政治紧张局势以及对中国企业的不合理偏见。

面对美加等西方政府的各种政治打压，海康威视仍坚定执行其全球化发展战略，并将更多资源倾斜给了发展中国家。截至2024年年末，海康威视境外业务已经拓展至全球180多个国家和地区，其中发展中国家占境外收入比重超过70%。

今年上半年，海康威视境外主业实现收入154.25亿元，同比增长6.9%，海外业务占比进一步提升至36.89%。分区域来看，公司在中东、非洲、东南亚、拉美等区域销售情形相对较好，产品性价比优势较为突出。在欧美地区，海康威视仍受到一些非市场因素影响，产品销售阻力会大一点。

除海外市场之外，创业业务也是海康威视重点布局的一个方向。截至目前，海康威视创新业务阵营包括海康机器人、萤石网络、海康微影、海康汽车电子、海康存储、海康消防、海康睿影、海康慧影等八大板块，覆盖智能家居、机器人、电子汽车等多个行业。

数据显示，2020年-2024年，海康威视创新业务收入从61.68亿元增至224.84亿元，复合增速高达38%。这其中，承载海康威视智能家居业务的萤石网络已经在科创板成功上市，海康机器人创业板IPO已经获得深交所受理。

不过，随着销售基数的扩大，从拉长周期来看，海康威视创新业务营收增速仍然出现了明显的放缓迹象。2025年上半年，海康威视创新业务共实现营收117.66亿元，同比增长13.92%，占公司营收比重达到28.14%。其中，海康机器人、萤石网络、海康汽车电子、海康微影等主要业务均已在各自领域取得领先地位，成为公司业务增长的有力保障。

不难看出，相较营收缩水的境内主业及个位数增长的境外业务，海康威视创新业务仍然取得了两位数的增长，但其营收增速相较往年出现了明显的放缓。此外，从毛利率来看，上半年海康威视创新业务仅为38.28%，相较上一年同期下滑超过4个百分点，且明显低于其同期传统主业毛利率水平（48.52%）。

事实上，随着创新业务占比的提升，海康威视近几年综合毛利率处于明显的下滑趋势。数据显示，2020年-2024年，创新业务在海康威视总收入中的占比由9.71%提升至24.31%。同期，公司销售毛利率则由46.53%下滑至43.83%。

由此不难看出，如果海康威视境内业务继续低迷（从公司下半年业绩展望的表述来看大抵如此），创新业务对其整体营收增长的推动力将大幅减弱。同时，随着创新业务占比的（被动）提升，海康威视整体毛利率将继续承压。

面对营收增速的放缓以及销售毛利率的下行，海康威视开始将“降本增效”提上日程。2025年第二季度，海康威视三项费率（销售、管理、研发）为68.4亿元，同比下滑1%。其中，管理费用率同比下降6.4%，研发费用率同比下降1%。对此，海康威视在业绩交流会中明显表示，面对国内外的新形势和新变化，从2024年下半年开始，海康威视开始全面调整，从更关注收入，到更关注利润，不再卷收入。

长期以来，海康威视期间费用率的居高备受投资者的诟病。一方面，海康威视始终将营收的增长作为首要行动目标。2022年1月，海康威视出台新一轮股权激励方案，计划向公司近万名中高层员工及技术骨干授予限制性股票，其中最为关键的一项解锁条件为，2022年-2024年期间，海康威视营收增速不低于15%，净资产收益率不低于20%，但并未对利润端做出明显要求。

另一方面，随着对智能物联等领域的持续投入以及创业业务的快速增长，海康威视研发费用支出不断增长。数据显示，2020年-2024年，海康威视研发费用由63.79亿元增长至118.64亿元，五年复合增长率达16.7%，远高于同期营收增速。

但从2024年下半年以来，海康威视研发费用增速开始了大幅放缓。其中，2024年第四季度，海康威视研发费用首次出现同比下滑。截至2024年年末，海康威视研发人员2.83万人，相比2023年减少了200多人，这也是公司近些年来研发人数目首次出现下滑。

从第二季度业绩来看，在公司营收出现同比下滑的情形下，海康威视扣非净利润仍然保持了正增长，这说明“降本增效”策略似乎有所成效。但也有分析认为，作为一家科技公司，海康威视对于研发费用的压缩虽可提振其短期业绩，但也将对其产品的长期竞争力产生不利影响。毕竟，相比费用管控所带来的利润增长，企业营收规模、产品的市场竞争力以及市场份额表现才是衡量一家企业成长性的核心指标。或许，这也是海康威视被二级市场投资者所“遗忘”的一个深层次原因。