华泰 | 宏观：9月社融 - 总量增长平稳，结构更趋平衡

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（来源：华泰证券研究所）

数据快评：9月社融同比增速小幅放缓，主要是由于高基数下政府债净发行同比少增，而居民和企业融资需求呈现低位企稳的迹象。同时，高基数下M2同比增速保持稳健、而M1增长加速，显示流动性进一步改善。具体看，

• 9月新增人民币贷款1.29万亿元（彭博一致预期1.46万亿元），同比少增3,000亿元；9月新增社融3.53万亿元（彭博一致预期3.35万亿元），同比少增2,297亿元。由此，高基数下9月社融同比增速较8月的8.8%小幅放缓至8.7%，而季调后月环比折年增速较8月的6.4%上行至7.5%。从社融分项看，企业短期贷款、企业债净发行、非标融资同比多增2,500、2,031、1,869亿元，是新增社融的主要支撑，而票据融资、政府债净发行同比减少4,712、3,471亿元，对9月新增社融形成拖累。

• 货币供应方面，高基数下9月M2同比增速较8月的8.8%放缓至8.4%（彭博一致预期8.5%），而M1同比增速从8月的6%进一步加快至7.2%（彭博一致预期6.1%），可能受低利率环境下企业和居民存款活期化、以及财政支出加速等因素的共同提振。此外，9月新发放企业贷款利率约3.1%，新发放个人住房贷款利率亦为3.1%，分别较去年同期下降约40个和25个基点。

分析结论：往前看，新型政策性金融工具落地有望拉动贷款需求，有助于支撑4季度社融增速。由于去年财政融资相对后置，而今年以来财政融资明显前置，导致9月政府债净发行同比明显少增。同时，随着季末银行贷款冲量动力下降，表内票据同比少增，而表外票据同比多增。往前看，一方面，由于今年前三季度政府债净发行11.46万亿元，同比多增4.28万亿元，按照今年两会预算，预计今年4季度政府债净发行在2.4万亿元左右，或将同比少增1.7万亿元。另一方面，新型政策性金融工具加快落地，将有助于拉动企业贷款需求，为4季度社融增速提供一定支撑。

具体分项数据分析如下：

1）9月新增人民币贷款1.29万亿元（彭博一致预期1.46万亿元），同比少增3,000亿元。由此，9月人民币贷款余额同比增速较8月的6.8%放缓至6.6%。9月企业和居民部门的贷款需求环比低位企稳，但仍不强；后续需重点关注新型政策性金融工具对企业贷款需求的拉动效果。从具体分项看，

• 9月新增居民中长期贷款2,500亿元，同比小幅多增200亿元，部分反映一线城市优化地产需求政策后对地产成交形成温和提振。

• 9月新增居民短期贷款1,421亿元，同比少增1,279亿元，在消费贷贴息的背景下，居民短期贷款同比少增，可能反映居民收入预期偏弱的影响；

• 9月新增企业中长期贷款9,100亿元，同比少增500亿元，部分受到地方政府归还企业拖欠账款的扰动，而新型政策性金融工具落地有望提振企业中长期贷款需求。

• 9月新增企业短期贷款7,100亿元，同比多增2,500亿元，而票据融资余额环比减少4,026亿元、同比大幅少增4,712亿元，且表外票据同比多增，可能反映银行季末票据冲量诉求下降。

• 9月除对居民、企业、非银金融机构之外的其他贷款余额环比减少847亿元，同比少减435亿元。

2）9月新增社融为3.53万亿元（彭博一致预期3.35万亿元），同比少增2,297亿元。从贷款以外的分项看，9月包括信托贷款、委托贷款与银行未贴现承兑汇票在内的非标资产月环比增加3,579亿元，同比多增1,869亿元，主要由于表外票据同比多增1,923亿元。另一方面，9月政府债净发行1.19万亿元、同比少增3,471亿元，主要由于去年同期政府债放量发行，由此政府债对9月社融同比增速的贡献较8月放缓0.1个百分点至3.9个百分点。此外，9月企业债净发行105亿元，低基数下同比多增2,031亿元，主要受科创债、民企债发行支撑。

3）偏低基数下9月M1同比增速从8月的6%进一步上行至7.2%，部分反映企业盈利低位改善的提振，同时低利率环境下居民和企业存款持续活期化，支撑流动性总体维持充裕。偏低基数下，9月M1同比增速从8月的6%上行至7.2%（彭博一致预期6.1%），月环比（非年化）增速亦从8月的0.4%上行至0.8%。9月PPI同比降幅从8月的2.9%收窄至2.3%，或带动企业盈利边际改善。利率下行、叠加资本市场上涨，或推动居民和企业存款持续活化。此外，今年以来，地方专项债扩容至偿还企业欠款，亦有助于改善实体部门现金流。

9月M2同比增速较8月的8.8%放缓至8.4%，低于彭博一致预期的8.5%。经季节性调整后，9月M2月环比（非年化）增速亦较8月的0.7%放缓至0.6%。9月人民币存款余额环比增加2.21万亿元，同比少增1.53万亿元，其中企业、居民存款同比多增1,494、7,600亿元，可能主要由于企业盈利能力企稳、以及低利率环境下居民和企业存款持续活期化；而非银存款同比大幅少增1.97万亿元，可能受理财资金回表、以及债市调整等因素的影响。另一方面，9月财政存款余额环比回落8,400亿元，同比多减6,042亿元，显示财政资金拨付有所提速。由此，财政存款同比增速从8月的16%快速回落至7.3%，提振M2同比增长约0.2个百分点。

风险提示：中美贸易摩擦程度超预期，地产周期超预期下行。

文章来源

本文摘自2025年10月15日发布的《9月社融：总量增长平稳,结构更趋平衡》

常慧丽 研究员 PhD SAC No. S0570520110002 | SFC BJC906

易峘 研究员 SAC S0570520100005 | SFC AMH263

王洺硕 研究员 PhD CFA SAC No.S0570525070003| SFC BUP051