土地金融化对企业债券定价影响研究

来源：市场资讯

◇ 作者：天津工业大学经济与管理学院教授　李程

天津大学管理学院硕士研究生　刘莹斐

◇ 本文原载《债券》2025年9月刊

摘 要

土地金融化是将土地资源转化为资本的过程，在促进我国城镇化进程中发挥了积极作用，同时也对我国宏观经济和金融市场带来了影响。本文聚焦土地金融化对企业债券定价的影响，并以2016—2023年我国265个地级市的相关数据为研究样本，结合同期发行债券的A股公司数据，构建面板数据，并进行了实证分析。结果表明，土地金融化通过地方政府的增收减支等“显性扶持”行为，对债券定价产生影响。最后本文提出了相关结论和政策建议。

关键词

土地金融化　债券定价　地方政府干预　信用利差

引言

土地金融化是指运用金融工具将土地资源转化为资本的过程，是土地资源与金融市场的深度融合。地方政府运用土地资源进行融资的过程体现了土地金融化。土地金融化促进了我国城镇化进程，为城市建设提供了资金，提升了土地价值，并带动了经济发展。但随着土地市场进入调整期，土地金融化对地方政府财政、金融市场和企业经营的影响日益明显，进而对企业债券定价产生影响。

长期以来，市场对企业债券定价评估中的“显性扶持”与“隐性担保”非常关注。在“显性扶持”下，政府提供补贴、税收减免和采购支持，优化了企业财务指标，可能促使企业过度融资。在“隐性担保”的预期下，市场预判政府在债券违约时将介入救助，从而导致债券估价不合理。“显性扶持”需通过实质性改变企业资源状况来间接影响信用利差，而“隐性担保”的作用机理并不通过此过程。因此本文主要围绕“显性扶持”机制，对土地金融化与企业债券定价关系展开讨论。

本文主要有以下三项边际贡献。第一，验证了土地金融化对债券定价的影响。第二，引入企业非税支出与政府补贴作为中介变量，分别探究其在土地金融化推高债券信用利差过程中的作用，深化了土地金融化对债券定价传导机制的研究。第三，探究了在企业产权性质差异情况下，土地金融化对债券定价的影响效果。

理论假设

国内学者对此进行了深入探索。曹婧等（2019）基于实证分析，指出土地金融化是城投债增长的重要推动力之一。梁上坤等（2024）发现地方政府债务规模增加会导致债券信用利差扩大，间接证明土地金融化对债券定价具有重要影响。为此，本文提出三项理论假设。

（一）假设一：土地金融化推高债券信用利差

土地金融化影响债券市场的主要机制在于它改变了地方政府和企业的资产结构、融资能力和信用风险，从而影响债券的信用利差。

从政府角度来看，土地金融化增强了地方政府的融资能力，使其能够通过土地抵押贷款和土地储备债券获取资金，从而缓解财政压力，增强债务偿付能力。然而，土地融资占比过高可能提升政府债务水平，加剧政府债务风险，并传导至企业，进而扩大信用利差。从企业角度来看，土地金融化提高了企业的融资能力，使其能够利用土地资产作为抵押获取低成本贷款，而房地产和金融资产的收益相对较高，企业更倾向将更多资金用于购买土地或其他金融资产，影响企业创新。尤其是在土地市场调整期，企业可能面临抵押物贬值、融资受限等问题，导致信用违约风险上升，债券信用利差扩大。综上，本文提出假设一。

（二）假设二：土地市场调整时期土地金融化引起企业非税支出增加，进而扩大债券信用利差

土地金融化促使地方政府收入结构趋于单一化。在土地市场繁荣时期，土地出让收入较为充足，政府财政状况良好，政府非税收入中由企业缴纳所构成的部分相对较少，企业的经营负担较低，信用风险较小，债券信用利差较低。

但在土地市场调整时期，土地财政收入下降，为了维持财政收支平衡，地方政府可能通过提高企业非税支出来增加财政收入。这种非市场化的收入调节方式不仅增加了企业的经营负担，还可能降低企业的盈利能力，加剧其财务风险，导致债券信用利差扩大。据此本文提出假设二。

（三）假设三：土地市场调整时期土地金融化引起政府补贴减少，进而扩大债券信用利差

政府补贴是政府向企业提供的财政支持，包括直接补贴、税收优惠、专项扶持资金等。在土地金融化过程中，地方政府通过土地出让收入和土地抵押融资获取充足的财政资金。然而，在土地市场调整时期，土地市场波动加大、财政压力增大，政府可能减少对企业的补贴，以降低财政支出。这可能影响企业的盈利能力和偿债能力，使企业面临更高的融资成本和更大的信用违约风险，从而导致债券信用利差扩大。据此本文提出假设三。

研究设计

（一）模型设定

本研究利用2016—2023年我国265个地级市的面板数据，分析土地金融化对债券估值的影响。该数据涵盖了时间和截面两个维度的信息。因此，本文选取了双向固定效应模型作为分析框架。

Creditspreadit=a0+a1Landfinanceit+a2conit+υi+μt+εit

式（1）中，i表示省份（i=1，2，…，30 ）；t表示时间；Creditspreadit表示债券定价，为被解释变量；Landfinanceit表示土地金融化，为核心解释变量；conit表示控制变量；a0表示常数项；a1和a2分别是核心解释变量和控制变量的参数估计； υit和μit分别表示个体效应和时间效应；εit表示随机误差项。

（二）变量选取

被解释变量为债券发行定价（Creditspread），以信用利差度量。本研究借鉴了Bai等（2020）及祁怀锦和刘斯琴（2021）的研究。具体方法是将公司债券的名义利率与相应期限的国债到期收益率之差作为公司债发行价格的评估指标。对于缺失特定年份国债收益率数据的情况，本文采取插值法予以估算补全。

核心解释变量为土地金融化率（Landfinance）。本文参照曹婧（2024）的研究，采用“地级市融资平台新增有息债务与土地出让收入之比”作为该量化指标，旨在分析土地财政向土地金融转化的程度。

结合其他对债券发行定价产生影响的因素，本文加入若干控制变量（见表1）。

（三）数据来源

如前所述，本研究以2016—2023年我国265个地级市作为研究样本。同时，选取在此期间发行债券的1371家A股上市企业为研究对象，并沿用方红星等（2013）及李昊洋等（2018）的研究方法，对初始样本进行以下精细筛选：首先去除金融领域的上市公司；其次，排除面临特别处理（ST、ST*）的公司；再次，剔除财务数据有缺失记录的案例；最后，为降低极端值影响，通过对连续变量实施1%及99%分位点的Winsorize处理来平滑数据。本研究数据来源广泛，涵盖《中国城市统计年鉴》和《中国国土资源统计年鉴》，以及中国经济金融研究（CSMAR）、万得（Wind）等数据库。在遇到少量数据空缺时，采用线性插值填充策略。

根据描述性统计结果（见表2），可以发现土地金融化的标准差比较大，说明各地级市的土地金融化差异比较大，而债券利差的差异相对较小。

实证分析

（一）基准回归

表3呈现了土地金融化对债券定价的基本回归分析结果。在仅纳入微观债券与宏观层面数据的情形中，即表3第（1）列结果显示，土地金融化的系数为0.0067，且具有10%显著性水平，表明土地金融化对债券信用利差产生正向作用。拓展至表3第（2）列，纳入所有控制变量后，土地金融化对债券定价的影响方向不变，并达到5%显著性水平。这说明土地金融化对扩大债券信用利差具有显著正效应，初步验证了假设一。

（二）内生性处理与稳健性检验

本文从两个方面进行稳健性检验：第一，改变解释变量测度方法。依据曹婧（2024）的研究方法，我们采纳了一种新的指标来衡量土地金融化率（简称Landfinance*），即“地级市土地抵押贷款与城投债发行额之和占土地出让收入的比重”。第二，改变被解释变量的测度方法。参考王博和康琦（2023）的做法，使用债券到期收益率与1年期定期存款利率的差（Spreadt），以及债券到期收益率与3年期银行定期存款利率的差（Spreadh）作为企业债券信用利差的替代变量进行稳健性检验。由表4第（1）至（3）列可知，即使在一系列严格的检验条件下，土地金融化率的系数仍保持正向，并且在10%的显著性水平下持续显著，这验证了基准回归结果的稳健性和可靠性。

为排除土地金融化与债券信用利差潜在的逆向因果效应，本研究采纳了曹婧（2024）的方法，选用土地金融化滞后一期充当工具变量，并实施两阶段最小二乘法（2SLS）以重估基准回归模型。表4显示，LM统计量达到52.486，显著高于1%水平的临界值，有力地驳斥了“工具变量识别不足”的原始假设。进一步，Cragg-Donald Wald F统计量测得为52.898，这一数值显著超越了Stock-Yogo检验在10%显著性水平下的门槛值，证实选取的工具变量不仅有效，还避开了弱工具变量的问题。

理论分析中土地金融化可能通过“显性扶持”和“隐性担保”两个渠道影响企业融资，因此稳健性中需要排除隐性担保对利差的潜在影响。本文选取地区违约情况、债券自身特征、企业自身特征层面自变量，计算政府“隐性担保”强度（Invisi），并将信用评级赋值作为因变量进行回归，以模型中原始的信用评级赋值与上述回归得到的赋值之差表示隐性担保强度。将这个变量作为控制变量放到基准回归中，观察土地金融化系数和显著性的变化，判断隐性担保的影响。结果如表4所示，土地金融化的系数和显著性都没有明显变化，说明可以排除隐性担保的潜在影响。

（三）机制检验

回归分析结果显示，随着土地金融化水平的提升，债券信用利差呈现扩大趋势。然而，对于“显性扶持”机制下地方政府与企业互动路径的作用方式，尚需深入研究。本文聚焦企业非税支出和政府补贴领域，旨在揭示土地金融化如何通过“显性扶持”影响企业的债券信用利差。其中，针对“显性扶持”效应对地方政府收入增加的影响，引入企业非税支出（Fine）作为衡量指标，即企业罚没与公益捐赠总和占营业收入的比例，来评估非税途径财政增收的程度。表4显示，土地金融化变量（Landfinance）系数为正且统计显著，验证了土地金融化加剧确实能促进地方政府采取增收措施，继而扩大企业的债券信用利差，假设二成立。

本研究还考察了地方政府债务增长对其削减支出行为的效应。“政府补贴比”定义为公司获得的政府补贴与营业总收入的比率（Sub），该比值可用以量化财政减支程度。从表5可得，土地金融化指标（Landfinance）与该比值呈显著负相关，意味着土地金融化的增强促使地方政府大幅削减财政支出，减少政府补贴，进而助推了债券信用利差的扩大，假设三成立。

（四）异质性检验

土地金融化对债券信用利差的效应差异，是因为企业产权特性的不同。基于此，从产权性质视角切入，分析土地金融化对债券信用利差的差异性影响。

依据企业的控股股东特性，本文将企业分为地方国有企业、中央企业和民营企业，并进行分组分析。回归结果见表6。结果表明，土地金融化对扩大地方国有企业债券信用利差的影响尤为显著。原因是尽管国企享有多项政策优惠，财政紧张却增加了政府支持的不确定性，进一步增加国企信用风险。

结论与政策建议

本文通过实证研究得出以下结论。第一，土地金融化显著扩大了债券信用利差，且这一结论在经过内生性处理和一系列稳健性检验后仍然成立。第二，土地金融化会通过地方政府“显性扶持”作用于债券信用利差，即通过地方政府增收减支的行为来扩大债券的信用利差。第三，土地金融化对债券信用利差的影响存在异质性，即对不同产权性质的企业信用利差的影响各不相同，对国有企业影响尤为突出。

对此，本文提出以下建议。

一是有效应对土地金融化进程中出现的风险。建议地方政府采用多元化政策工具，优化土地资源利用，拓宽财政收入渠道，减少财政收支压力，抑制土地过度金融化的趋势，从而为经济的可持续与高质量发展提供坚实保障。

二是提高企业债券市场化定价能力。土地金融化对企业债券定价的影响体现了政府的作用。土地成为金融产品后，可为企业带来收益并改善企业融资条件，但是如果土地金融化过程中存在资源错配和扭曲，会加剧企业的信用违约风险。还应进一步探索如何优化土地的抵押品功能，促进债券的市场化定价。

三是提高企业自身竞争优势，减轻土地金融化带来的不利影响。在当前经济环境下，企业为了优化财务筹划并增强债券市场议价能力，需要采取一系列策略。企业应完善财务制度，向市场有效传递正面信息，密切关注经济动态，适时调整投融资策略，精细设计财务结构，提升自身在债券市场的竞争优势，减轻土地金融化带来的不利影响。

注：

1．本文是国家社科基金后期资助项目“金融高质量发展提升企业韧性的内在机理及政策支持研究”（项目编号：24FJYB026）阶段性研究成果。

参考文献

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