环动科技IPO多重考验：严重依赖单一大客户、毛利率急剧下滑

虽然环动科技小心翼翼，各种指标看上去符合监管要求，但在母公司双环传动的小心呵护下，温室花朵能否顺利成长？环动科技又能否独立接受市场的暴风雨考验？

双环传动（股票代码“002472”）主营齿轮传动，在内部孵化出一个专业生产RV减速器的子公司-浙江环动机器人关节科技股份有限公司（以下简称“环动科技”），截止目前，双环传动持有公司61.29%的股份是其实际控股股东。如果环动科技在科创板上市成功，则双环传动的实际控制人吴长鸿、陈剑峰、蒋亦卿和陈菊花也同时成为公司的实际控制人，上述四人成为同时控制两家上市企业的自然人股东。

环动科技本轮上市拟募集资金总额140,771.53万元，其中110,096.71万元投资于机器人精密减速机智能制造基地建设项目。那么，建设项目能否如愿以偿，现在是接受检验的时刻了。

严重依赖单一大客户持续经营能力如何

据环动科技招股书显示，2024年前五大客户销售占比为82.87%，其中对埃斯顿的销售占比较大58.14%，这一数据表明，环动科技严重依赖第一大客户埃斯顿的销售贡献。

报告期内，环动科技前五大客户销售占比分别为84.30%、92.12%和82.87%，前四大客户顺序及位置均未发生变化，即第四大客户为钱江机器人、第三大为卡诺普、第二大为埃夫特、第一大为埃斯顿。相关数据显示，2022年，环动科技对埃斯顿销售金额为7,289.85万元，占比43.07%；2023年公司对埃斯顿销售金额为15,973.11万元，占比51.61%；2024年公司对埃斯顿销售金额为19,839.85万元，占比58.14%；从趋势上看，环动科技对埃斯顿的销售无论是绝对金额还是占比来看，都呈逐年上升态势。2023年对埃斯顿销售金额同比增加119.11%，占比提升8.54个百分点；2024年对埃斯顿销售金额同比增加24.21%，销售占比提升6.53个百分点。报告期三年合计对埃斯顿销售金额为43,102.81万元，占环动科技报告期三年总销售收入金额81,997.32万元的比率为52.57%，即环动科技报告期超过一半收入来自埃斯顿，再次凸显并佐证环动科技销售收入严重依赖第一大客户。

环动科技2024年年末应收第一大客户埃斯顿的金额为21,127.75万元，占应收账款余额的比例为72.68%。2024年年末，应收埃斯顿21,127.75万元，对应收入金额为17,812.17万元（21,127.75万元除以1.13，即扣掉销售增值税），再结合如下账龄分析表，1-2年账龄金额仅为50.89万元（可以忽略不计），可以推测出公司2024年对埃斯顿销售收入19,839.85万元中仅有2,027.68万元收入收到货款，即收到货款收入仅占当期收入的比率为10.22%，其余89.78%的收入没有收到货款，换句话来说，是赊账实现的收入。

那么，为何发生赊账实现收入这种情况呢？我们来看埃斯顿的报表，2022年至2024年收入分别为38.81亿元、46.52亿元和40.09亿元；净利润分别为1.83亿元、1.33亿元和-8.17亿元；经营活动带来的净现金流量分别为0.27亿元、0.30亿元和-0.74亿元。

首先，从收入来看，埃斯顿2024年同比下跌13.82%，净利润2022年至2024年逐年下降，2024年为亏损8.17亿元。经营活动净现金流量2024年同比下降并跌为负的0.74亿元，显示经营恶化。

再来看，环动科技第二大客户埃夫特的情况，2022年至2024年收入分别为13.28亿元、18.86亿元和13.73亿元；净利润分别为-1.76亿元、-0.48亿元和-1.20亿元，显示公司第二大客户埃夫特2024年收入及净利润同比均大幅下滑。

由此可见，如果环动科技把希望寄托在两家陷入重度亏损的企业身上，不惜赊账和降低毛利率来获取其的大额订单，以维持市场占有率和收入增长，事实上存在极大隐患。如果埃斯顿和埃夫特在未来经营持续恶化，亏损持续增加，经营活动带来的现金流量持续为负值，则环动科技销售给其的账款账龄越来越长，收不回来的风险加大，销售越大，账龄越长，计提坏账准备越多，最后会反噬公司利润。从而，影响公司的持续经营能力。

笔者查询天眼查发现，双环传动持有公司2024年第三大客户成都卡诺普1.2%的股份，2023年以高于市场价8%-12%的单价给公司贡献2,845.10万元的收入，占公司当年营业收入的比率为9.19%。报告期成都卡诺普总贡献收入7,884.87万元，占公司报告期总收入的比率为9.62%。

暂且不说，由于双环传动持有成都卡诺普股份并在2023年带给公司的超额利润，仅就报告期贡献7,884.87万元收入本身就有重大意义。因为环动科技要在科创板上市，而根据科创板科创属性的要求，发行人最近三年营业收入复合增长率需达到25%，或者最近一年营业收入达到3亿元。2024年公司收入为3.41亿元，其中成都卡诺普贡献0.23亿元的收入。假设没有这个0.23亿元收入，公司2024年要满足3亿元收入的目标，简直就是擦边而过。

再看三年复合增长率25%的这个指标，如果没有成都卡诺普三年贡献的总计7884.87万元的收入，要满足这个指标也是捉襟见肘的。

毛利率急剧下滑 增收不增利

环动科技2022年至2024年综合毛利率分别为40.79%、42.40%和35.32%，2024年同比下降7.08个百分点，呈现快速下跌趋势，直接导致2024年在收入同比增长10.27%的情况下，营业毛利下降8.15个百分点，导致增收不增利。

如我们前述可知，公司为了促进销售，2024年不但降低了毛利率，而且赊销。虽然形成大量的账面收入和账面利润，但同时也造成资产质量极度欠佳的应收账款。如果未来大量应收账款难以收回，很可能会以坏账的形式折抵利润和净资产。

如上表所示，环动科技报告期95%收入来源的RV减速器平均售价、单位成本和毛利率明细。报告期平均售价逐年降低是毛利率下滑的最重要原因，2024年平均售价为2762.14元，同比下降9.89个百分点，基本和营业毛利下降的8.15个百分点保持同步。

售价下滑或许不是公司的主动选择，多半是来自市场被动的压力。也有可能为了拓展市场占有率而主动选择降低售价。但公司2024年毛利率大幅下滑是显而易见的，至于是否正常，和同行业相比才能发现端倪。

数据显示，同行业上市企业2022年至2024年平均的毛利率分别为41.01%、38.38%和40.01%，2024年，环动科技毛利率与同行业平均值相比低4.65个百分点，而毛利率低于行业平均值，恰恰说明公司产品的科技含量较低，产品竞争能力低于同行业平均水平。长此以往，在与同行业企业竞争中，很可能处于淘汰的局面。

实控人是否利润操控

环动科技报告期销售费用率平均值分别为1.09%、0.95%和1.11%，而同行业上市企业同期平均水平分别为2.89%、3.77%和3.72%，环动科技同期分别低于同行业上市企业平均值1.8个百分点、2.82个百分点和2.61个百分点，公司2023年度销售费用率竟然低于一个百分点，达到惊人的0.95%。

环动科技报告期管理费用率分别为7.92%、7.26%和6.86%，呈现逐年降低的趋势，而同行业上市企业同期平均水平分别为16.24%、16.51%和15.41%，同期分别低于同行业上市企业平均值8.32个百分点、9.25个百分点和8.55个百分点。

公司销售费用率和管理费用率均大幅低于同行业上市企业平均水平的状况，引人深思，究竟是什么原因造成的？作为双环传动的子公司，2024年双环传动营业收入为87.81亿元，是环动科技收入体量的25.79倍。环动科技作为双环传动大家庭中的一员，体量较小，因此，在拆分公司这种小体量的业务重新上市时，双环传动在人员安排上就显得颇为机动和灵活了。

而从上述销售费用率和管理费用率大幅低于同行业上市企业平均水平的结果来看，双环传动是否存在为了环动科技在拟上市报告期增加利润，通过虚减人员数量达到减少人力、工资等行为，就不得而知了。

在IPO之路上，虽然环动科技小心翼翼，各种指标看起来符合监管要求，但在母公司双环传动的小心呵护下，温室花朵能否顺利成长？环动科技又能否独立接受市场的暴风雨考验，仍是未知数。

作者 | 李鑫

编辑 | 吴雪

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