三年3500亿！高盛大幅上调腾讯资本开支预期，看好云业务提速

高盛在一份最新研究报告中重申了对腾讯控股的“买入”评级，并上调其目标价，认为尽管该公司股价今年以来大幅上涨，但其估值与全球同行相比并不苛刻。腾讯依然是中国市场最具确定性的人工智能应用受益者。

据追风交易台消息，在12日发布的报告中，高盛分析师Ronald Keung等人将腾讯的12个月目标价从701港元上调至770港元。今年迄今，腾讯股价上涨51%，跑赢同期恒生科技指数44%的涨幅。

高盛认为，尽管投资者对地缘政治风险的担忧再起，但腾讯的基本面依然强劲。其估值水平、在多个人工智能应用领域的变现潜力以及稳定的股东回报政策，共同构成了其核心投资逻辑。

该行预计，市场对腾讯即将于11月13日公布的第三季度业绩，将重点关注其AI应用与资本开支前景、基础及多模态大模型能力，以及游戏和广告等核心业务的增长可见性。预计腾讯Q3营收同比增长13%，每股收益同比增长18%，后者的增速将持续达到营收增速的1.5倍。这主要得益于广告、游戏和消费金融等高利润业务的驱动，以及公司整体的经营杠杆效应。

估值仍有空间，低于全球同行

尽管股价已经历一轮重估，但高盛认为腾讯的估值仍不算苛刻。报告指出，腾讯当前估值对应2026年预期非国际财务报告准则（non-IFRS）市盈率为19倍，若剔除其投资组合，则为16倍。从国际比较来看，其基于国际财务报告准则（IFRS）的市盈率为22倍，低于Meta（24倍）和谷歌（23倍）等全球科技巨头。

高盛在报告中给出了腾讯股价在基本、牛市和熊市三种情景下的估值，分别为770港元、846港元和541港元，认为其风险回报状况偏向积极。分析师认为，腾讯旗下资产的商业化程度相对不足，而AI将为各业务线带来多个新的变现驱动力，这为其未来增长留下了空间。截至发稿，腾讯股价为629港元/股。

AI全面赋能，混元大模型取得突破

高盛将腾讯视为“中国互联网行业中，定位最佳的AI应用核心标的之一”，其核心逻辑在于AI能够赋能腾讯的几乎所有业务线，包括游戏、广告、金融科技、云服务和电子商务，并通过其独特的微信生态系统和全球游戏资产实现落地。

报告特别强调了腾讯在AI领域的最新突破。其自研的混元图像大模型Hunyuan Image 3.0，近期在权威的文本到图像模型排行榜LMarena上排名第一，表现优于包括OpenAI旗下模型在内的全球领先同行。这是混元大模型首次在全球基准测试中登顶。此外，其AI应用“元宝”App的日活跃用户（DAU）在第三季度实现了12%的环比增长（据QuestMobile数据）。

高盛认为，借鉴Kakao与OpenAI合作将其模型整合进KakaoTalk的案例，微信未来在AI搜索和生产力功能之外，有望探索更多AI智能体功能，进一步强化其“超级应用”的生态地位。

上调资本开支与云业务预期

基于对AI需求的乐观判断，高盛上调了对腾讯的资本开支预测。该行将腾讯2025至2027财年的资本开支总额预测从3000亿元人民币上调至3500亿元人民币，并预计其2025至2027年的年度资本开支将分别达到1000亿、1170亿和1290亿元人民币。

高盛认为，未来几年国内芯片供应的增加，将为腾讯的AI推理需求提供支持。资本开支的增加将直接利好云业务。因此，高盛大幅上调了对腾讯云的收入增长预测，预计其在2025、2026和2027年的增速将分别达到11%、25%和20%，远高于此前8%、7%和6%的预测。基于更高的增长预期，高盛也将腾讯云业务的估值从每股38港元提升至每股48港元。

游戏广告增长稳健，利润率持续扩张

对于传统核心业务，高盛同样维持乐观预期。

• 游戏业务：预计2025年第三季度和全年的游戏收入将分别同比增长16%和18%。增长动力来自《三角洲行动》等新游戏的强劲表现，以及《王者荣耀》等常青游戏的稳健运营。此外，《流放之路2》等重磅游戏储备也为未来增长提供了清晰的路线图。
• 广告业务：预计2025年第三季度和全年营销服务收入增速均为19%。AI驱动的广告技术升级提升了点击转化率，同时视频号广告加载率的提升和微信搜索广告等新库存的释放，将持续推动广告收入增长。
• 利润率：高盛预计，腾讯的利润率将继续扩张，2025年第三季度的经营利润率（OPM）将扩大212个基点。但随着AI相关的GPU折旧成本、研发投入和营销费用增加，利润增长与收入增长之间的差距可能会在未来逐渐收窄。