自然堂冲击IPO，“单腿走路”能走多远？

【导读】自然堂向港交所递交招股书，多重“挑战”未解

中国基金报记者 赵刚

继林清轩之后，今年又一国货美妆公司冲击港股IPO。

近日，自然堂全球控股有限公司（以下简称自然堂）正式向港交所递交上市申请，联席保荐人为华泰国际和瑞银集团。

以2024年零售额计算，自然堂是中国第三大国货化妆品集团。递交招股书前，欧莱雅通过旗下美町公司出资4.42亿元，获自然堂6.67%的股份。这轮融资后，自然堂估值超71亿元。

然而，招股书也揭示了自然堂面临的一些挑战：营收高度依赖主品牌（占比超94%），净利润呈现“过山车式”波动，以及销售营销费用高企挤压利润空间等。

“中等生”困境？

多项数据“跑不赢”

自然堂在招股书中称：“我们是中国化妆品行业中以战略引领、数字化驱动和产品科技领先的多品牌企业。根据弗若斯特沙利文的资料，以2024年零售额计，我们是中国第三大国货化妆品集团。”

从2025年上半年营收看，自然堂位居本土美妆企业第六，规模落后于珀莱雅、上美股份、上海家化、巨子生物和毛戈平。同期，自然堂实现营收24.48亿元，而行业头部企业珀莱雅实现营收53.62亿元，是自然堂两倍有余。

数据来源：企业财报

具体到近三年的增长情况，自然堂的营收增长较为稳定但略显缓慢。2022年至2024年，公司营收从42.92亿元增长至46.01亿元，年复合增长率仅为3.5%，低于行业平均水平。

相比之下，珀莱雅从2017年的17.83亿元增长至2024年的超百亿元，贝泰妮从2017年的7.98亿元增长至2024年的57.36亿元。某券商分析师认为，自然堂的“稳健”在行业高速发展背景下显得有些“被动”。

与营收相比，市场更为关注的是自然堂净利润的波动情况。2023年，公司净利润曾高达3.02亿元，然而到了2024年却大幅下滑37.1%，降至1.9亿元。2025年上半年，业绩有所回暖，净利润达到1.91亿元，已超越2024年全年水平。

公司毛利率稳步提升，从2022年的66.5%升至2025年上半年的70.1%，但和同行相比，自然堂当前毛利率无显著优势。今年上半年，巨子生物、毛戈平、敷尔佳3家美妆企业毛利率超80%，珀莱雅、上美股份等6家企业超73%。

单一品牌“扛大旗”

招股书显示，自然堂目前拥有自然堂、珀芙研、美素、春夏、己出五大品牌，覆盖护肤、彩妆、个人护理等全品类。然而，公司收入高度依赖主品牌“自然堂”的情况十分突出。

2022年至2025年上半年，自然堂品牌营收占比始终高于94%，其中2023年达到95.9%的峰值。在产品结构上，自然堂同样呈现集中化特征。2025年上半年，护肤品类贡献87.3%营收（约21.38亿元），彩妆、个护等品类未能形成新的增长极。

上述分析师指出，这种“单腿走路”的模式可能会制约企业在应对市场风险和发掘新增长点方面的能力。特别是在美妆消费日益细分的市场环境下，过度依赖单一品牌和品类将弱化其抵御行业周期性波动的能力。

研发费用率逐年降低

高昂的营销费用是导致自然堂利润受压的主要因素。2024年，自然堂的销售及营销费用高达27.17亿元，占收入的比例高达59%，相当于全年净利润的14.3倍。进入2025年上半年，这一比例依旧维持在55%的高位。

在营销费用持续高企的背景下，自然堂的研发投入显得相对薄弱。2022年至2025年上半年，自然堂累计研发投入仅有3.48亿元，且研发费用率逐年递减，研发开支占营收比例分别为2.8%、2.1%、2.0%和1.7%，与行业头部企业普遍超3%的研发强度形成鲜明对比。

高额的营销费用和自然堂的渠道结构密不可分。招股书显示，2022年、2023年及2024年，自然堂来自线上渠道的收入分别为25.60亿元、27.49亿元和31.62亿元，分别占各期总收入的59.7%、61.9%及68.8%。

2025年上半年，自然堂线上收入占比高达68.8%，其中超过54.3%的收入源自线上直营，这一比例远超珀莱雅、上海家化等国内同行。

“流量驱动的增长模式已经快见顶了，在电商平台竞争愈发白热化、获客成本不断攀升的大环境下，这种过度依赖线上直营的渠道布局极有可能进一步挤压公司的利润空间。”某美妆企业从业者表示。

校对：王玥

编辑：舰长

审核：许闻

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