国债新老券利差如何演绎？

2025

联系人：谭逸鸣、刘昱云、藏多

摘 要

愈发难以博弈的国债新老券利差

理论上讲，新老券利差应为正值，且在上市初期、切券之后两个时间段出现利差走阔，切券后一段时间利差达到峰值，随后回落至趋向于零。实际来看规律逐渐“失效”。具体来看10Y和30Y国债的新老券利差表现：

1）上市与切券之后，新老券利差最大走阔幅度统计

平均来看，10Y（30Y）国债在上市后的13（11）个交易日达到第一个利差峰值，新老券利差最大走阔1.85BP(1.27BP)；在上市后的22(30)个交易日成为活跃券，切券后44(58)个交易日达到第二个利差峰值，新老券利差最大走阔3.07BP(4.31BP)。

不过，从最近的切券经验来看，对于有潜力成为活跃券的新券，市场会快速参与并加快切券节奏，新老券利差的策略空间被压缩。例如，10Y国债250011上市次日即完成切券，切券之后，新老券利差最大走阔幅度仅0.45BP。30Y特别国债2500002在上市的8个交易日后也顺利成为活跃券。切券之后，新老券利差最大走阔幅度仅2.95BP，也处于历史中等偏低水平。新老券利差走阔效果最好的是2400004-2400006，其利差的走阔离不开发行节奏和债市快牛的影响。

2）若考虑策略耗时——上市日和切券日后15个交易日内的统计

10Y国债方面，其一，上市日后的15个交易日内：23年下半年以来，新券上市后利差能出现1-4个交易日持续走阔的概率更高；且之后利差可能还有进一步走阔的空间。在15个交易日里，利差最大走阔幅度整体处于0.75-4BP。其二，新券成为活跃券后的15个交易日内：23年下半年以来，切券之后利差基本不会出现持续两个交易日及以上的走阔，15个交易日内利差最大走阔幅度处于0.45-3.04BP区间内。

30Y国债方面，其一，上市日后的15个交易日内：到2024年，上市日新老券利差多为倒挂（整体在-3.25BP至0.25BP），之后等待利差走阔的时间也更为漫长、不确定性更大。利差最大走阔幅度为0.25-6.85BP。其二，新券成为活跃券后的15个交易日内：切券之后，利差未出现过持续两个交易日以上的走阔，15个交易日内利差最大走阔幅度通常位于0-1.3BP区间内。

在切券日之前，新老券利差通常已提前走阔，或使得切券之后利差走势更加不确定。观察24年以后发行的10Y期国债，与切券前两个交易日相比，至切券日新老券利差已走阔0.3-0.72BP，30Y期国债为0.25-1.55BP。

3）上市后的全生命周期——新老券利差走势统计

在24年以前，30Y国债新券较前一只新券的利差通常呈现先走阔、后收敛的走势，且基本在0~7BP的正值区间波动。24年之后，利差走势没有明显规律，甚至会出现单边上行或下行的情况，且波动区间整体移至-4~2BP区间内，多数时间为倒挂。10Y国债与之表现类似。

30Y国债年内切券概率或较低，关注个券相对价值变化

从历史经验来看，发行总规模是决定一只债券能否成为活跃券的重要条件，若低于当前在位的活跃券，就很难取而代之。当前30Y期国债活跃券2500002缺乏有力的“竞争对手”，年内切券概率或有限。1）2500006的最后一次续发取消，存续规模将仅为2470亿元，较2500002的3550亿元差距较大；2）若250002在 11-12月的两次续发延续每期约300亿元的体量，则最终的规模仅为1770亿元。此外，明年1月或就会有新的30Y国债首发，届时250002的成交活跃度将再被分散。

切券期待修正之后，交易盘或重新向2500002集中，2500006利率较2500002、2500005或还有上行空间。2500006较2500002、2500005的税负溢价应为6-12BP。而截至9月30日，2500006利率仅高于2500002约10.9BP、高于2500005约2.9BP，这意味着目前2500006利率相对这两只30Y期国债而言或还有进一步上行的空间。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：数据统计存在时滞或偏差；历史规律不代表未来。

报告目录

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愈发难以博弈的国债新老券利差

新老券利差一般指“次新券YTM-新券YTM”，本质上反映的是配置盘和交易盘行为差异导致的流动性溢价。新老券利差研究一般适用于有稳定续发周期的活跃期限利率债，以10Y国债和国开债、30Y国债为主，反映的是债券经历“新券→次新券（下一只新券问世时）→老券（下下只新券问世时）”的生命周期中，流动性的相对变化情况。即：新券会更加受到交易盘的青睐，流动性更优；而次新券已在一段时间的交易之后逐渐进入配置盘的持仓，流动性减弱，由此二者产生流动性溢价。

理论上讲，新老券利差应为正值，且在上市初期、切券之后两个时间段出现利差走阔，切券后一段时间利差达到峰值，随后回落至趋向于零。理论上看，在一只新券问世之初，市场会提前定价其流动性改善，从而导致新老券利差走阔；但由于此时新券的规模尚且有限，利差走阔的态势可能不够坚决。随着新券不断续发、成交量不断提升，某一日会切券成为活跃券，对交易盘的吸引力进一步提升，新老券利差走阔至峰值。当然，每只新券最终都会变成次新券乃至老券，因此，新老券利差最终都会回落至趋向于零。由此，可以在预期新老券利差走阔时采取“多新券、空次新券”的策略；反之，在预期新老券利差收窄时可采取“空次新券、多老券”的策略。

实际上看，新老券利差会受到债券发行节奏、预期抢跑等各种因素扰动，规律性并不绝对。尤其是近一年来博取新老券利差的难度明显上升。我们统计了10Y和30Y国债的新老券利差走势（使用中债估值口径），总结如下。

1、上市与切券之后，新老券利差最大走阔幅度统计

平均来看，10Y国债在上市后的13个交易日达到第一个利差峰值，新老券利差最大走阔1.85BP；在上市后的22个交易日成为活跃券，切券后44个交易日达到第二个利差峰值，新老券利差最大走阔3.07BP。

30Y国债在上市后的11个交易日达到第一个利差峰值，新老券利差最大走阔1.27BP；在上市后的30个交易日成为活跃券，切券后58个交易日达到第二个利差峰值，新老券利差最大走阔4.31BP。

不过，从最近的切券经验来看，对于有潜力成为活跃券的新券，市场会快速参与并加快切券节奏，新老券利差的策略空间被压缩。例如，10Y国债250011首发规模即达到1700亿元，市场预期其经历两次续发之后规模会超过活跃券250004（存续规模4220亿元），于是进行大量博弈，使得250011上市次日即完成切券。切券之后，新老券利差最大走阔幅度仅0.45BP，明显低于历史经验。

与之相似的是，30Y特别国债2500002问世之初，市场就对其发行节奏快、规模大的优势进行定价，并预判普通国债250002（规模小、发行节奏被打断）将被跳过成为活跃券，彼时2400006也在位已久，于是2500002在上市的8个交易日后也顺利成为活跃券。切券之后，新老券利差最大走阔幅度仅2.95BP，也处于历史中等偏低水平。

新老券利差走阔效果最好的是2400004-2400006，其利差的走阔离不开发行节奏和债市快牛的影响。在2400006问世之前，2400001、2400004发行窗口紧密衔接，且存量规模和活跃程度没有明显差距，较之前的230023也没有明显优势，三只债券频繁争夺活跃券的地位。2400006的发行规模虽仅小幅高于2400001和2400004，但之后面临着很长一段时间的发行空白期（下一只30Y国债新券要等到2025年才问世），且24年四季度债市快牛行情也吸引交易盘积极参与超长债，2400006的流动性优势快速积累。

2、若考虑策略耗时——上市日和切券日后15个交易日内的统计

从上文的统计中可以看到，上市日、切券日至之后的利差峰值日有时会经历较漫长的过程。考虑到策略的效率性，我们对上市日、切券日之后15个交易日的利差表现进行了统计。近两年整体来看，上市之后新老券利差走阔的确定性和空间优于切券之后，10Y国债优于30Y国债。

1）10Y国债方面：

其一，观察上市日后的15个交易日内。23年下半年以来，新券上市后利差能出现1-4个交易日持续走阔的概率更高；且之后利差可能还有进一步走阔的空间，利差峰值大多出现在15个交易日的后半程。在15个交易日里，利差最大走阔幅度整体处于0.75-4BP。

其二，观察新券成为活跃券后的15个交易日内。23年下半年之后，单只债券的发行规模扩容，切券的节奏被拉长，多只债券被跳过成为活跃券。从成功成为活跃券的经验来看，23年下半年以来，切券之后利差也基本不会出现持续两个交易日及以上的走阔，15个交易日内利差最大走阔幅度处于0.45-3.04BP区间内。

2）30Y国债方面：

其一，观察上市日后的15个交易日内。2020年新券上市之后，新老券利差能持续走阔4-5个交易日；上市后15个交易日内，利差的最大走阔幅度能达到3-4BP。随后，利差持续走阔的天数和最大走阔幅度均明显下降。

到2024年，超长期特别国债的发行加快了30Y国债市场的更迭速度，也使得个券之间的流动性差异缩小，上市日新老券利差甚至多为倒挂（整体在-3.25BP至0.25BP，除了2500002.IB由于较250002.IB有明显流动性优势，利差达到5.5BP，以及2500006.IB受增值税改革的影响，利差达到-7.75BP），且之后等待利差走阔的时间也更为漫长、不确定性更大。利差持续走阔趋势甚至难以维持1个交易日，且利差峰值通常出现在15个交易日里的后半段，最大走阔幅度为0.25-6.85BP。

其二，观察新券成为活跃券后的15个交易日内。切券之后，利差未出现过持续两个交易日以上的走阔，15个交易日内利差最大走阔幅度通常位于0-1.3BP区间内。此外，随着发行节奏的加快，并不是每只债券都会成为活跃券（如250002.IB），也存在某只债券成为次新券后才成为活跃券的情况（如2400001.IB）。

在切券日之前，新老券利差通常已提前走阔，或一定程度上使得切券之后利差走势更加不确定。观察24年以后发行的10Y期国债，与切券前两个交易日相比，至切券日新老券利差已走阔0.3-0.72BP，30Y期国债为0.25-1.55BP。

3、上市后的全生命周期——新老券利差走势统计

拉长时间看10Y和30Y国债新券上市之后，较前一只新券的利差表现。在24年以前，30Y国债新券较前一只新券的利差通常呈现先走阔、后收敛的走势，且基本在0~7BP的正值区间波动。24年之后，利差走势没有明显规律，甚至会出现单边上行或下行的情况，且波动区间整体移至-4~2BP区间内，多数时间为倒挂。10Y国债与之表现类似。

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30Y国债年内切券概率或较低，关注个券相对价值变化

从历史经验来看，发行总规模是决定一只债券能否成为活跃券的重要条件，若低于当前在位的活跃券，就很难取而代之。

当前30Y期国债活跃券2500002缺乏有力的“竞争对手”，年内切券概率或有限。

1）2500006的最后一次续发取消，失去角逐活跃券地位的体量条件。根据财政部4月公布的国债发行计划，30Y期特别国债2500006本应在10月10日迎来最后一次续发，续发后规模预计将接近2500002。切券预期之下，9月26日2500006成交笔数（326笔）正式超过2500002（304笔）。但9月30日，财政部更新发布的四季度国债发行计划显示，30Y期特别国债的续发取消，变为续发20Y期和50Y期国债。这意味着2500006的存续规模将仅为2470亿元，较2500002的3550亿元差距较大。

2）250002的体量也预计不足，且距离26年新券发行的时间窗口或较短，我们预计也难以成为活跃券。目前250002的存续规模为1170亿元，若11-12月的两次续发延续每期约300亿元的体量，则最终的规模仅为1770亿元，较目前的活跃券差距较大。此外，参考今年的发行节奏来看，我们预计明年1月就会有新的30Y国债首发，届时250002的成交活跃度将再被分散。

切券期待修正之后，交易盘或重新向2500002集中，2500006利率较2500002、2500005或还有上行空间。虽然2500006为目前的30Y期国债新券，但其流动性优势或并不明显。一方面，作为首只含增值税的国债而言，各类机构的交易习惯还有待验证。另一方面，今年配置盘力量缺位，交易盘在经历债市多次波折之后，对于超长债的参与态度也趋于谨慎。但此前市场毕竟将其作为下一只活跃券的“预备选手”进行预期交易，使其定价一定程度上偏高。按照自营机构适用6.34%、资管机构适用3.26%的实际增值税率来看，2500006较2500002、2500005的税负溢价应为6-12BP。而截至9月30日，2500006利率仅高于2500002约10.9BP、高于2500005约2.9BP，这意味着目前2500006利率相对这两只30Y期国债而言或还有进一步上行的空间。

※风险提示

1、数据统计存在时滞或偏差。

2、历史规律不代表未来。

※研究报告信息

证券研究报告：《利率专题20251010：国债新老券利差如何演绎？》

对外发布时间：2025年10月10日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣S1110525050005；刘昱云S1110525070010；藏多S1110525070005