荀玉根： 牛市的节奏和新风景

荀玉根、王开（荀玉根系国信证券首席经济学家、经济研究所所长，中国首席经济学家论坛理事）

核心结论：①本轮牛市始于24年924，宏观背景与99年519开启的牛市比较像，政策发力治理通缩。519牛市结束信号是基本面好转、政策转向，目前尚早，且估值和情绪指标温和。②市场已进入基本面驱动的牛市第二阶段，算力为代表的科技基本面先好转、股价先表现，借鉴牛市历史，基本面修复将由点到面扩散。③本轮牛市主线是科技，但牛市中期往往风格轮动，市场结构再平衡，阶段性重视前期涨幅落后的领域，如地产、券商、白酒消费。

牛市的节奏和新风景

今年以来沪深300涨18%，科创50和创业板指均涨51%，牛市的氛围已经确立，但对牛市的性质和未来的结构演绎存在分歧，一种代表性的观点认为市场是结构性的水牛，即科技类行业独舞。本文探讨此轮牛市的逻辑及节奏，年内可能出现的新风景。

1.本轮牛市周期：参考99年519

讨论本轮牛市的性质时，需要追根溯源牛市的起源和背景，这有助于把握牛市未来的演绎。

本轮牛市起于24年9月24日，类似1999年519行情。一是基本面和政策面背景像，都是政策转向、治理通缩。两次行情的共同背景是经济陷入通缩困境。519行情起源于鼓励基金入市、降低印花税等股市政策，积极财政政策提振配合好此前打好基础的商品房改革，带来房市股市资产重估，CPI同比从99/04的-2.2%低点逐期回暖并于00/02转正，PPI同比从98/11的-5.68%低点回暖并于00/01转正。924行情则从货币、地产、资本市场政策组合拳出发，通过积极的财政政策和适度宽松的货币政策来抗通缩、扩内需，通过破除地方保护、治理低价无序竞争及淘汰落后产能来“反内卷”。

二是市场周期规律像，都是经历了持续下跌后物极必反。从时空维度来看，99年519行情之前A股经历了2年的长期充整，万得全A、上证指数从97/05/07的1495.46 和1088.15点各下跌29.13%和29.18%至1059.87和770.65点，成交量较高点也萎缩八成以上。924行情同样也经历了三年的蛰伏调整，上证指数和万得全A从21/12/13的3681.08和5998.82点各自下跌36.13%和55.26%至24/09/13的2704.09和3863.67点，成交量较高位缩量六成。两轮行情开启的契机均在市场漫长调整、情绪处在冰点时，以周期思维看市场，牛熊轮回的周期规律一直客观存在。

借鉴519，行情远未到结束时。既然24年924行情类似99年519行情，思考行情的结束信号，也可以借鉴参考519。复盘99年519行情，起于上证1000点附近，最终结束是2001年6月14日2245点，结束的信号可以概括为两方面：

一是走出通缩、政策转向。这次还远没到这个阶段。2000年1月开始PPI同比转正并在7月触及4.5%，2月起CPI同比转正并在11月达到1.3%，实际GDP同比在20Q2达到9.2%，较99Q4的6.8%提升了2.4个百分点，基本面逐期改善。2001年春节后政策逐步改变、政策方向转为收紧，提升贴现率配合市场严监管双管齐下，具体政策概括举例，详见表1。当前CPI和PPI同比依然为负，8月CPI同比为-0.4%，PPI同比为-2.9%、连续35个月处于负区间。同时，70城二手房价格相对2024年9月底下跌4.4%，人民币贷款余额增速为6.8%，房价和贷款增速双双创下新低。抗通缩政策有待强化，因此经济数据角度来看牛市言顶尚早。

二是市场上涨的时空比较显著。现在市场情绪和估值都没过热。519行情上涨2年，上证综指累计涨幅111.57%，而924行情至今，A股上涨1年，上证综指累计涨幅43.59%。考虑涵盖两轮牛熊周期的历史，我们以2013年以来数据测算，估值角度，截至25/09全A指数滚动市盈率（TTM）约为22.46倍，处在65.60%分位点。情绪角度，两融余额占A股流通市值比例为2.46%，处在50.74%分位点。25/08 A股上证所新开户数达到265万户，处在历史35.51%分位点。当前估值和情绪都没有显示出过热迹象。

此外，有一种乐观的观点，认为这轮牛市有望演绎成长期慢牛，现在不必急于下判断，长牛需要一定的条件，我们另行分析并跟踪。即便美股1982-2000年的长牛、2009年至今的长牛，期间也有小牛熊交替，而美股1966-1982、2000-2009年分别经历长达16年和近10年的宽幅震荡市，可见美股也非一直长牛。

2.行情节奏：牛市进入第二阶段

24年924至今牛市已经持续一年了，行情演绎到哪个阶段了？《荀玉根讲策略：少即是多》第5章通过对A股历史分析，提出牛市三段论概念，核心逻辑是驱动力的递进：从初期的流动性宽松，到中期的基本面改善，再到末期的情绪亢奋。基于这一框架，牛市通常可以划分为三个阶段。

第一阶段是孕育期。在这一时期，宏观经济仍处于下行区间，企业盈利并未见底，但政策面往往已经提前发力，通过货币宽松、财政刺激等方式为市场注入流动性。流动性改善带动风险偏好回升，估值得到修复，推动股市走出底部。由于基本面尚未改善，市场运行格局往往是“进二退一”，波动率较高，但总体趋势向上。第二阶段是爆发期。此前的政策效应逐步传导至实体经济，宏观和微观基本面同时出现拐点。企业盈利企稳回升，叠加流动性维持宽松，市场出现盈利和估值“双击”。这一阶段是牛市主升浪，指数涨幅最大、斜率最陡。第三阶段是泡沫期。随着经济增速趋于平缓，盈利动能开始减弱，而政策也往往进入边际收紧阶段。但在赚钱效应驱动下，市场情绪高胀，资金继续流入股市，估值持续走高。

以2019–2021年牛市为例，看牛市三阶段。经历2018年大幅调整后，A股在2019年初迎来新一轮行情。孕育期始于2019年1月，政策宽松叠加外资流入，沪指自2440点反弹至3288点，随后震荡回落，盈利尚未恢复，流动性是主要支撑。2020年疫情冲击后，国内迅速复工复产，货币和财政政策双宽松，企业盈利强劲修复，市场进入爆发期，科技、消费、医药等行业大幅增长，A股出现盈利与估值“双击”。2021年行情进入泡沫期，新能源、白酒等板块估值被极度拔高，散户和机构资金集中涌入，沪指冲高至3700点以上，随后在政策收紧与基本面预期转弱下逐渐见顶回落。

当前A股所处时点类似2000上半年，即牛市第二阶段，基本面开始好转。如果说24年924类似99年519的话，25/4/7以来的行情类似99/12/27之后的行情。上证综指从99年12月1341点涨至00年8月2114点，涨幅53.1%，这是牛市第二阶段。这个阶段宏观政策继续发力、宏观基本面见底回升，GDP累计同比增速从99年12月的7.7%提升至00年9月的9.0%、三个季度提升了1.3个百分点，同期GDP平减指数累计同比从-1.2%修复至2.1%、提升了3.2个百分点。微观基本面同步改善，99年中报到00年中报，全A净利润累计同比增速从0.8%提升至11.1%。

今年4/7以来行情已经步入牛市第二阶段，即基本面开始好转。只不过，目前还是点状的基本面改善，也是过去6个月尤其是最近3个月A股结构分化的原因。《如何理解股强经弱？-20250920》报告中我们分析过，今年4/7以来A股结构性行情特征显著，科技板块表现强势，而部分周期、传统消费行业表现较弱。以算力为代表的少数科技龙头贡献今年科技指数半数涨幅，如科创50涨46.5%，中芯国际、海光信息和寒武纪贡献近半；创业板涨46.8%，宁德时代、阳光电源、中际旭创和新易盛等贡献六成。A股算力崛起的背后离不开基本面的支撑，随着AI浪潮持续演绎，海内外科技巨头纷纷加码算力资本开支。例如，北美四大云厂商（亚马逊、谷歌、微软、Meta）2024年资本开支达到2283亿美元，同比上涨55%；国内“易中天”等科技企业凭借技术和成本优势，在光模块、PCB等细分领域深度绑定海外算力巨头，25H1以“易中天”为代表的光模块企业归母净利润同比增速仍高达128%，持续验证其盈利能力的飞跃。

展望未来，随着宏观政策落地，其他行业基本面也有望改善。借鉴12-15年、19-21年两轮牛市，基本面也同样经历了由点到面的逐步改善：12-15年的这轮牛市中，在移动互联网浪潮的引领下，科技板块基本面率先出现回升，其中计算机归母净利增速自13Q1的3%触底回升。在此之后，随着14年11月央行意外降息，市场对于顺周期板块的盈利预期也开始逐渐提升。19-21年牛市同样类似，19年初先是科技产业链尤其是硬件端盈利回升明显，电子净利增速自19Q1的-13%回升至20Q3的28%。此后稳增长政策发力下，带动顺周期板块盈利修复，例如建材自20Q1的-38%升至21Q1的107%。因此，借鉴前两轮牛市经验，在反内卷等更多宏观政策的落地之下，当前基本面的点状改善也有望逐渐扩散到其他行业。

3.新风景：风格阶段性再平衡

讨论了牛市时空、节奏后，再进一步分析结构，这也是目前投资者最纠结的地方，投资者把表现亮眼的行业和暗淡的行业戏称为小登资产和老登资产。

借鉴最近两轮牛市，牛市中期市场风格阶段性再平衡。随着基本面改善的扩散，牛市中期市场风格阶段性轮动，实现再平衡。2012/12-2015/06的牛市，牛市早期12/12-14/08，科技板块涨幅高达113.8%，大幅领先其他行业。进入牛市中期，14/09-14/12市场风格明显转向价值补涨，金融地产板块涨幅跃升至77.5%，超越科技成为阶段领涨主力。2019-21年的牛市，牛市初期科技领涨，牛市中期的前半段20/02-20/07，科技与消费领涨（涨幅分别为40.6%和50.5%），牛市中期的后半段20/10-21/02，科技甚至出现下跌（-5.9%），而周期和金融地产开始接力上涨，涨幅分别为19.9%和5.8%。可见，A股牛市中期存在典型的风格轮动规律，即行情往往先由科技、成长板块领涨，随后逐步扩散至金融、地产、周期等传统价值板块补涨。

今年4/7以来，A股科技成长和价值分化严重。04/07-09/30期间，创业板指、科创50分别上涨79.17%、59.11%，而沪深300、中证红利涨幅分别为28.71%和6.89%。三大领涨行业为通信（66.81%）、有色（52.67%）、电子（52.32%），表现较差行业则为食品饮料（-5.13%）、银行（-1.03%）、煤炭（1.73%）。无论是宽基指数还是在行业上，成长与价值行情极致分化的特征显著。我们将历年申万一级行业年度涨跌幅排名前三和后三的均值相减，今年（04/07-09/30期间年化）行业回报率轧差已经达到121.8%，明显高于72.4%的历史均值，处在2003年以来第4高位置（仅次于06年的166.3%、07年的160.0%、09年的152.7%）。

维持科技主线判断，但阶段性重视价值板块重估。24/09以来的这轮行情始于宏观政策导向转向抗通缩，但中长期看新旧经济交替更为关键；叠加AI浪潮引领下各行业人工智能+赋能打开增量空间，科技是本轮行情的主线。借鉴最近两轮牛市，12-15年牛市，科技板块受益于移动互联网浪潮，基本面率先回升，计算机归母净利增速从13Q1的3%升至16Q1的175%。19-21年牛市同样类似，电子净利增速自19Q1的-13%回升至20Q3的28%，电力设备净利增速自20Q1的-14%快速升至22Q4的80%。牛市进入第三阶段，领涨板块往往是当时主导产业的应用领域，如15年上半年互联网+，21年的新能源车。着眼未来一年仍看好科技主线，特别是AI应用端。

今年四季度需重视价值类行业。25/04以来行业轮动降速，科技主线凝聚市场资金共识且涨幅已较为显著，借鉴过去两轮牛市经验，牛市中期价值板块或存在补涨机会，具体而言，关注以下领域：

（1）地产板块，股价经历了5年的调整，目前估值已低。去年9/26中央政治局会议以来“稳住楼市股市”政策决心强大，目前房价尚未企稳，预计后续更多稳地产政策有望发力。历史经验显示股价通常领先基本面，上一轮地产指数高点在20/07，基本面则在一年后见顶。随着后续政策发力，低估的地产股或具备修复潜力。（2）券商板块，去年924以来股市行情回暖，成交明显放量，中报券商净利润同比已经回升至63%，25Q3 A股成交金额同比增速高达218.54%，历史上牛市第二阶段日均成交额相比第一阶段往往放大，例如20/02-21/02日均成交额为9550亿元，较19/01-20/02的5764亿元明显放大。因此，随着本轮行情步入牛市第二阶段，市场成交额或进一步放大，券商利润有望提升；另外，其营收也有望受益于金融创新业务随之拓宽。（3）消费板块，以白酒为代表。白酒指数连跌5年，股息率回到4.2%处高位，性价比凸显。叠加股市行情回暖带动的居民财富效应，或推动低估消费板块上行。

风险提示：历史表现不一定代表未来