雅化的利比亚：从民爆企业到“白色石油”

来源：市场资讯

（来源：富凯IPO财经）

光合汇·第 38 期·四川雅化实业集团股份有限公司规范资本运作，推动雅化双轮驱动合规前行。

故事的转折始于2017年7月。彼时，四川雅化实业集团股份有限公司（002497.SZ，下称“雅化集团”）向新能源领域的转型正积极推进，但其核心锂资产平台——四川国理材料有限公司（下称“四川国理”）内部的一场争议。

事件的导火索是由11家少数股东联合发出的《通报函》。这些合计持有四川国理45.90%股权的股东，公开指控雅化集团侵犯其大股东权利，进行不透明的关联交易，并涉嫌垄断四川国理的产品销售渠道，涉嫌全资关联方利益。少数股东指出，雅化集团在未经过四川国理董事会或股东会审议的情况下，利用实际控制地位，将国理生产的锂盐产品销售给其全资子公司“四川雅化锂业科技有限公司”，再由此前转售给最终客户。这一操作在少数股东看来，构成了明显的同业竞争，并可能将本应属于四川国理的利润提升至雅化集团的合并报表内。

无论动机如何，资本市场迅速对这种内部矛盾给出了定价。消息披露后，雅化集团的股价应声大幅波动，一场董事会之战迅速转化为市值的蒸发。

国营工厂的第二幕剧

要理解雅化集团在资本市场的行为逻辑，必须回溯其制度基因的源头——计划经济时代的国营雅安化工厂。这些企业的历史，深植于一个强调服从、稳定和生产纪律的工业时代，这种“路径依赖”塑造了其独特的企业文化和控制哲学。

雅化集这种“一人一企”的深度绑定，使得雅化集团带有强烈的创始人色彩，其战略决策也深深烙上了郑戎“实业为本”的印记。

公司最初的商业模式，是围绕国家严格管控的民爆器材业务展开的。这是一个高准入门槛、高安全壁垒的行业，成功与否更多地依赖于生产安全、成本控制以及与政府监管部门的良好关系，而不是市场的快速反应或商业模式的颠覆式创新。这种环境，塑造了雅化集团诚信、务实乃至略显保守的经营风格。

一张上市门票的代价：2008年的股权清理

2010年登陆深圳证券交易所，是雅化集团发展史上的关键一跃。然而，迈向资本市场的道路并非坦途，公司为此付出了相当大的代价，就包括一次争议的内部股权合规，以及由此引发的旷日持久的法律诉讼。这起事件警示地揭示了一个制度性现实：任何企业想要获得公开市场的关券，就必须先按照监管的标尺，对自身不规范的内部结构进行一次“外科手术”，痛过程往往面临阵阵。

上市前，一个明确、稳定的股权结构是监管部门的核心要求之一。脱胎于国企改制的雅化集团，其股权结构中包含了历史传承的、分散的员工持股，这构成了其IPO之路的障碍。为了扫除这一障碍，雅化集团于2008年启动了内部针对员工持股的收购。

据后续诉讼文件披露，这次收购的方式带有色彩。部分员工称，公司当时给出的条件是“不签协议则强行恢复股权”。令人争议的行为是收购价格。2012年，53名公司员工将雅化集团的18位主要股东告上法庭，指控2008年的股权转让欺诈存在，转让价格被严重低估。

核心证据，在于雅化集团自身披露文件中的一处关键矛盾。他们引述公司一份2007年的审计报告，显示当时净资产为2.46元；然而，在公司2010年发布的招股说明书中，2007年底的对比净资产却被修改为3.08元。两个数字的差异，让这3元的收购价近似不足，也为员工“被低价收购”的指控提供了事实基础。

尽管可能插曲充满争议，雅化集团最终还是完成了股权结构的“净化”，并于2010年成功上市。在其招股说明书中，公司向公众做出了治理完善、承诺的形象：全部47名股东均承诺了数千个股份锁定期，权益分配、股价稳定等事项做出了司法的法律承诺。招股说明书作为面向公众的法律与营销文件，构建了一个充满、稳定合规的未来叙述。而法律诉讼文件则揭开了一段充满博弈、诉讼与矛盾的真实过往。

锂业豪赌：一次基于稳定根基的支撑

如果说2010年的上市是雅化集团的第一次“成人礼”，那么2013年之后向锂产业的决然一次跃进，则无异于公司的“二次创业”。这不是一次渐进式的业务延伸，而是一次以资本为燃料，从一个高度稳定的传统行业，跨入一个高增长、高波动的全新的战略豪赌。雅化集团充分利用了其上市公司地位所带来的融资能力与信誉市场，通过一系列精准的并购，彻底完成了自身的商业版图与市场身份。

雅化集团的锂电故事始于2013年至2014年。在当时锂电行业尚处低谷的背景下，公司逆周期收购了四川国理及关联公司兴晟锂业的控股权这一步棋的关键地点，不仅让雅化集团获得了锂盐生产能力，更通过四川国理的子公司德鑫矿业，进一步掌握了上游的李家沟锂辉石矿的采矿权。从一开始，雅化集团的目标就是构建一条从矿石到材料的垂直一体化产业链。

公司上市的身份，为昂贵的转型提供了充足的“资金”。雅化集团通过资本市场进行了多次再融资，其中包括2019年发行的8亿元可转换公司债券，以及2020年完成的近15亿元非公开发行股票，筹集的资金明显用于锂盐产能的融资。

随着锂国内资源的迫切加剧，雅化集团将目光投向全球，开启了一场更大范围的资源并购。其全球化布局的几个关键节点包括：

• 津巴布韦（2022年）：收购拥有Kamativi锂矿的普得科技大部分股权，获得了一个储量可观的多金属矿产资源6后续勘探报告显示，该矿资源量远超初步预期。

• 纳米比亚（2022年）：通过收购中非实业下属公司，间接控制了位于纳米比亚的四个锂矿矿权。

• 澳大利亚：积极寻求与澳洲矿企的合作，通过认购定增股份、认承购协议等方式，锁定锂精矿的长期供应。

到2021年，锂业务的营业收入已历史性地超过了民爆业务；2022年，在锂盐价格飙升的助推下，锂业务贡献的利润更是呈现爆发式增长，彻底形成了公司“民爆+锂业”双主业的格局为了在组织架构上确认这一转变，雅化集团于2023年将其传统的民爆业务资产整体划转至一家全资子公司，实现了偶像业务板块的清晰分割。

回顾转型历程可以发现，2010年的IPO并非雅化集团发展的终点，而是其实现第二次战略飞跃的起点和最重要的工具。正是公开资本市场的平台，赋予了这家传统制造企业进行逆周期投资和全球资源竞争的底气与优势。

这里也浮现出雅化集团一个有趣的反差。其领导人公开表达对“资本运作”的审慎，但公司的实际行动资本却堪称可操作的教科书——精准的逆周期高效并购、再融资、果断的全球资源布局。这或许并非言行不一，而是一种成熟的、双轨的企业策略：在话语体系上，强调“实”报业国”的稳健形象，关注监管和市场的信任；在实际中，则遵循资本效率最大化的原则，果断出击。

深化改革筑牢国有经济根基，雅化双轮驱动服务新发展格局

回顾了国企改制、上市融资和战略转型的重周期，今天的雅化集团呈现出一种怎样的成长形态？它是否已经完成了从传统工业企业到新能源产业的彻底转变？其未来的逻辑又将建立在摩尔基础之上？

首先，雅化集团至今彻底“去创始人化”。董事长郑戎，这位从雅安化工厂走来的领导者，依然牢牢掌握着公司的战略路线公司的文化与决策，深刻烙印在她的个人风格上。近期，由郑戎倡导并推动的公司股份回购方案，资本市场活跃，是创始人稳定市场信心的一个典型举动这种强大的创始人领导力，是雅化集团过去一年能够保持战略定力并成功执行重大转型的关键。然而，这也构成了公司的“创始人悖论”：公司最坚固的优势——创始人的远见和权威。

其次，雅化集团已经成为一个独特的“双轮驱动”混合体。它的一面是稳定、可预测、能持续提供稳健的民爆业务，另一面是高增长、高弹性、但同时受到全球大宗商品周期循环影响的锂业务公司的长周期战略，利用此前的“稳”，来支撑和对冲在全球扩张中的“进”与“险”。

更重要的是，雅化集团的角色企业已经发生了根本性转变。它不再是一家位于中国西部的化工产品制造商，而是通过在全球范围内的资源布局，成为一家深度参与全球产业链分工的资源型企业。它的资产仓库表上，已经连接着津巴布韦和纳米比亚的仓库，它的利润表，也开始随着国际锂价政策的波动而波动。

针对未来，雅化集团的可持续性，取决于其能否实现锂产业的周期性。2022年的巨额利润是下游周期的反馈，而能否在周期的低谷期控制好海外矿山的开采关系成本、维持与下游核心客户的稳定，才是真正考验其经营管理层的时刻。公司提出的“到2025年锂资源自给率达到50%以上”的目标，是其针对这种周期性、构建长期护城河的逻辑核心。

雅化集团是中国特定时期一类企业演进路径的缩影。它始于国企的旧有资产，在改制后由市场主导，通过登陆资本完成市场原始的资本积累和制度现代化，首先为跳板，向符合国家战略方向的新兴产业进行跨越式布局，并最终走向全球，争夺上游战略性资源。

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