网球与投资的胜负手

来源：兴证全球基金

9.29-10.12，一年一度的上海网球大师赛正在进行中，作为亚洲唯一的ATP1000赛事，汇聚一众世界级选手齐聚上海。

竞技体育是长期训练与瞬息决策的成果兑现，与投资或有相通之处，4点启示与读者共勉。

1.把握关键分的重要性

“在我职业生涯中参加的1526场单打比赛中，赢得了近80%的比赛。但在这些比赛中的分数赢得了多少？只有54%。”

——罗杰·费德勒（Roger Federer）

即使是曾经蝉联世界第一310周的顶尖球员费德勒，在其职业生涯中“赢了80%的比赛，却只得了54%的分”。

数字的不对称性背后，对应了网球中关键分的重要性。因规则设置，网球中的每一分对于结果的影响并非等权重——拿下一些关键分，如“局点、盘点、赛末点”，对于结果的影响会显著不同。

图：网球选手的得分与赢得比赛数量的关系图

数据区间：1998-2021，来源：Ultimate Tennis Statistics。

投资中或也存在“关键分”。拉取近1、3、5年上证指数表现，并计算剔除涨幅最高的1、3、5、10个交易日后的收益表现，可以发现如果错过“投资中的关键日”，收益会大打折扣——前1%的交易日贡献了超30%的收益。

图：近1、3、5年上证指数累计表现

和剔除涨幅最高的前N日后的表现

图：投资中的“关键分”

近5年单日涨幅最高的前10个交易日

数据截至2025/8/22，取近1、3、5年上证指数表现，分别计算剔除涨跌幅最高的前1、3、5、10个交易日后，测算指数的累计涨跌幅表现。模拟测算仅供参考，不代表现实收益，历史不代表未来，投资须谨慎。

择时难做，投资中保持在场，或许对于大部分投资者，是“把握关键分”的较佳举措。

2.在比赛中，“完美”是不可能的

网球中，即使是顶级选手，也只赢得了比赛中略微超过一半的分数。投资中，即使是长期表现优异的基金也较难做到时刻优异。

若选取近5年业绩前1/4的主动权益基金，查看它们的单年度表现，可以发现：

• 有23%+的基金，5个单年度均没有进入过前1/4

• 有99%+的基金没有做到“年年前1/4”

但它们5年维度的长期业绩均获得了前1/4。

图：近5年业绩前1/4的主动权益基金，

每个单年度排名表现分布

数据区间：2020-2024，近五年整体（2020-2024）及每单年度（2020、2021、2022、2023、2024）排名数据来源：银河证券，样本选取银河分类下的主动权益类基金（仅主代码）。历史不代表未来，投资须谨慎。

对于投资者而言，或可适当放眼长期，而非过度关注短期的得失，相信时间会站在“好的投资”的一边。

3.“输赢”的结果并非定数

“网球十分适合与投资做比较。是选择打出安全球而被猛烈还击？还是尝试自己没有十足把握的击球而挑战自我？”

——橡树资本 霍华德·马克斯（Howard Marks）

如果将网球制胜为两种维度：1）少失误、2）多制胜。

可以把网球选手大致分为两个流派：

• 主动寻求制胜分的“高波动打法”：以牺牲稳定性为代价，对应着高风险高收益。

• 相对稳健的“低波动打法”：较少的主动制胜，但以更高的稳定性作为补偿。

再来看几场比赛的结果，同样是2023温网：

• 阿尔卡拉斯（相对高波动的打法）击败 德约科维奇（相对稳定的打法）

• 梅德韦杰夫（相对稳定的打法）击败 尤班克斯（相对高波动的打法）

通过以上结果，可以引出对于“风险收益曲线”的再理解：

我们通常以为的风险收益曲线，多为一条风险与回报成正比的直线。

然而实际可能是一条结合了概率分布的曲线——“波动派”或是“稳定派”的风格不能直接决定每场比赛的结果，结果往往取决于风格（选手类型，即曲线的形态）和具体的执行（选手的发挥，即落在概率分布的哪个点位上）。

示意图仅供参考，具有时效性。

相似的思维或也适用于投资——各类资产的风险收益特征并非是最终收益结果的保证，而更多对应了一种概率分布的形态。

例如，纯债、固收+、权益类基金对应着“由低到高”的风险收益特征，但是不同阶段的“赢家”也各不相同，具体取决于所处的市场环境和时间区间——过往10个单年度来看，三类产品都有各自的“赢家”时刻

图：长期来看股票对应产品的波幅更大、纯债更小

箱型图上下限的数据对应：单年度收益最大值、最小值；中间值代表所有单年度收益的平均值。

图：但分年度的“赢家”（红色），却各不相同

表格中“红色”为单年度“赢家”，“绿色”为单年度“输家”。过往10年数据区间：2015/1/1-2024/12/31。各类基金涨跌幅采用WIND对应指数：权益类基金885001.WI、偏债混合型基金885003.WI、纯债型基金885080.WI。历史不代表未来，投资须谨慎。

同样，成长和价值风格也存在“风水轮流转”。虽然长期来看成长股波幅更大、预期风险和收益更高，但在不同阶段下，价值与成长交替为胜。

图：成长股波幅更大，不同阶段的“赢家”也各不相同

数据区间：2015/1/1-2025/9/26。使用国证价值指数（399371.SZ）代表价值风格，使用国证成长指数（399370.SZ）代表成长风格。上图区间分别选取：2015/1/1-2016/1/28，2016/1/29-2019/1/3，2019/1/4-2021/12/13，2021/12/14-2024/12/31，2025/1/1-2025/9/26。历史不代表未来，投资须谨慎。

由此，风格不一定能决定结果，在不同阶段和市场风格下，“输赢”是动态的、不确定的结果。所以根据自己的风险偏好选择适配的产品，对于普通投资者而言或为长期可持续之选。从历史数据来看，不同品类都有望迎来“赢家时刻”。

4.每个时代有各自的“主角”

回顾网坛的更迭，每个时代有每个时代的“领跑者”。历史的舞台从不缺席，总有不同的”主角”轮番登场，演绎着属于那个时代的辉煌与传奇。

同样在投资中，市场更替，不同时代有不同的“主线”。如今的成熟行业在几十年前也曾经是“新兴”行业，它们是时代的产物，亦是时代的注解。

图：万得全A指数2000年以来走势图

数据区间：万得全A指数基日1999-12-30以来，截至2025/8/22。历史不代表未来，投资须谨慎。

时间向前，唯一不变的是变化。如何在变化中保持“长青“？20届大满贯得主费德勒（Roger Federer）坦言：“毫不费力只是一种神话（Effortless Is a Myth）”

“人们会说我打球毫不费力，是因为我在比赛中的热身看起来太轻松随意了，人们误以为我没有刻苦训练，但我一直在努力训练。在比赛前，当没有人注意的时候。

天赋很重要。但天赋的定义很广泛。……在网球运动中，就像在生活中一样，自律也是一种天赋，耐心也是一种天赋，相信自己也是一种天赋，拥抱过程、热爱过程也是一种天赋。”

——罗杰·费德勒（Roger Federer）

达特茅斯学院2024毕业典礼演讲

网球的胜负手，往往藏在无人看见的汗水里。真正的天赋远不止于灵光一闪，更是自律、耐心，并与过程为友的深厚修为。

面对永不停歇的市场变化，保持学习，拥抱过程，步履不停。与每一位在投资赛场上努力奔跑的投资者共勉。