华创证券：白酒双节表现基本符合节前预期 渠道库存微弱去化、供需紧平衡

智通财经APP获悉，华创证券发布研报称，白酒动销在假期前一周左右出现边际加速，后逐步趋缓，整体预计下滑20%左右，符合节前预期。细分指标不乏小亮点：一是高端茅五核心大单品周转情况较好；二是大众宴席需求相对坚挺，江苏/河南/四川有正增长，对应中低价格带表现较好，五粮春/红花郎等部分产品有双位数增长；三是茅五价盘小幅下探后稳住，地产酒压货情况有好转。渠道库存方面，渠道压货意愿较低，节后库存总体微弱去化但还在高位，进货量与出货量保持相对平衡，渠道预计25Q4-26H1将以消化库存为主。

华创证券主要观点如下：

国庆消费整体相对温和，出游类服务消费表现较好

假期居民出行仍有韧性，受降雨影响增速较五一趋缓，10月1-4日全社会跨区域人员流动量同比增长5.7%，水路和公路增速较高。零售增速偏低，假期前四天全国重点零售和餐饮企业销售额同比增长3.3%。食品价格持平，服务消费出现分化，出游文娱表现较好，票房量价齐降、猫眼专业版数据显示截至10月7日中午国庆档票房同比-19.2%。

白酒双节表现基本符合节前预期，预计动销同比下滑20%

白酒动销在假期前一周左右出现边际加速，后逐步趋缓，整体预计下滑20%左右，符合节前预期。细分指标不乏小亮点：一是高端茅五核心大单品周转情况较好；二是大众宴席需求相对坚挺，江苏/河南/四川有正增长，对应中低价格带表现较好，五粮春/红花郎等部分产品有双位数增长；三是茅五价盘小幅下探后稳住，地产酒压货情况有好转。

分场景看，大众宴席韧性仍强，高端礼赠节前有改善。受益国庆中秋假期合并，大众宴席表现略超预期，江苏/河南/四川等地反馈有正增长，家宴需求有提升；高端礼赠节前动销迎来改善，各地反馈动销在持平至下滑20%不等；次高端商务团购暂无明显修复、普遍反馈下滑30%+。

分区域看，省份间延续分化态势，河南/山东/四川表现略好于预期。结合渠道反馈，河南、山东下滑双位数略好于预期，部分终端有补货行为；四川动销下滑近20%略好于节前预期；湖南反馈下滑20%+符合预期；江苏反馈下滑20%+符合预期，安徽反馈下滑20%-30%略不及预期。

分品牌看，茅五出货较好，地产酒降幅双位数，次高端品牌仍具压力。结合渠道反馈，茅五各地表现分化但总体B端出货周转较好，1935保持正增长，老窖坚持挺价、出货量下降双位数；汾酒环山西反馈出货增长；苏酒洋河动销反馈下滑20%+，今世缘反馈下滑双位数；徽酒古井动销反馈下滑10%+，迎驾下滑双位数，口子窖仍在调整；扩张型次高端品牌持续受需求影响，舍得等动销反馈下滑30%+。

渠道库存微弱去化、供需紧平衡，价盘平稳微升，预计Q4还有一定下探压力

渠道压货意愿较低，节后库存总体微弱去化但还在高位，进货量与出货量保持相对平衡，渠道预计25Q4-26H1将以消化库存为主。双节期间价盘平稳微升，飞天/普五批价相对稳定在1780/810元，剑南春、青花20价盘相对坚挺，洋河天之蓝、梦之蓝批价有回升。但考虑后续任务量、年末淡季资金压力及双十一电商补贴等因素，预计10-11月价盘仍有一定下探压力。

酒企普遍收缩费投力度，政策倾斜副线产品，回款进度同比慢10%+

一是今年酒企普遍收缩双节费投力度，投放策略上一是倾斜C端而非渠道，二是倾斜副线产品而非主品，例如五粮液政策多在1618上，核心系稳定主品价盘。

即便费用收缩、细分价格带/区域/场景龙头单品也在进一步提升份额，如飞天/普五周转持续有保障，剑南春/青花20/红花郎/玻汾/古16等表现突出。二是酒企没有明显追加回款与发货，目前茅台汾酒回款进度同比持平，完成全年目标预计无虞；其余进度总体较去年慢10%+，长尾品牌进度较慢。三是酒企策略有分化，老窖、洋河侧重去库挺价，五粮液、今世缘侧重保障份额。

投资建议：优先不杀业绩者、质优出清者、深度变革者

当前白酒周期加速筑底阶段，建议优先把握三类标的构建组合：一是优先吸筹大幅下修业绩风险较低的贵州茅台(600519.SH)、山西汾酒(600809.SH)；二是精选今年有望确认业绩底部、且有望通过份额驱动创新高的酒企，推荐古井贡酒(000596.SZ)，关注今世缘(603369.SH)；三是关注深度变革者，一是洋河股份(002304.SZ)新董事长上任后有望彻底变革，尽管经营反转并非一蹴而就，但变革进度及反转幅度值得关注，二是关注模式创新的牛市品种珍酒李渡(06979)。此外，建议从股息率视角布局五粮液(000858.SZ)、紧盯泸州老窖(000568.SZ)出清进度并布局反转弹性。

风险提示

白酒需求不及预期、批价超预期下跌、消费场景受压制等。