10月，转债蓄势

2025

联系人：谭逸鸣、唐梦涵

摘 要

9月，权益与转债市场行情复盘

9月，权益市场呈“V型”走势。截至9月26日，9月A股偏弱，科创50“一枝独秀”，月内涨幅高达8.16%；小微盘窄幅回调，万得全A及主要宽基风格指数月内涨幅均在3%以内。先进制造、科技TMT板块月内涨幅分别为5.86%、3.57%，领跑市场；周期板块震荡，月内微涨0.72%；金融地产、医药医疗、消费分别跌6.04%、3.31%、2.81%。

转债弱势，高价转债及强赎后转债结构占优。截至9月26日，AA及AA-转债月内涨幅超2%；AAA转债月内下跌1.91%，表现较落后，年内收益仅5.24%，明显跑输其他评级。高价转债连续2个月表现领先，9月涨幅2.29%，年内累计涨幅约23%，明显优于市场。

9月转债估值及价格从高位回落，但仍属历史相对高位。截至 9 月 26 日，全市场转债市场价格中位数仍在 130 元以上，为 2017 年以来高点；百元平价溢价率中位数 29.05% ，为 2018 年以来 95% 分位数。

10月，经济与权益基本面展望

展望10月及后市，二十届四中全会将在北京召开。我们认为权益市场期间或有波澜但不改中期慢牛趋势，关注国内关键会议、关税政策及科技自主领域的最新政策事件变化。考虑到日历效应，国庆节后第一周，A股多上涨，关注节后市场交易国庆假期消费及经济数据验证逻辑。

结合产业高频数据关注微观景气度：“反内卷”脉冲效应减弱，钢材、化工及建材价格多边际回落，养殖利润大幅下降，新能源汽车销量持续创新高，消费电子需求未见明显改善；新能源板块边际改善。

10月，转债市场展望与策略组合

在权益市场牛市预期下，高价、偏股转债策略或延续优势。强赎转债阶段性亮眼表现呈现较强的个券特征，较难作为持续性策略，可结合转股稀释率等指标关注。10月份，三季报业绩披露在即，市场或沿基本面与景气度改善线索寻找优质标的，同时热门主题转债轮动仍是转债市场的重点方向，建议结合转债市场日历效应，把握国庆节后第一周交易机会。

配置策略上，建议保持中性转债仓位，重点配置低价转债与偏股型转债。建议重点关注120元以下有条款与基本面改善共振机会的低价转债；对于偏股型转债，建议关注剩余期限在3.5年以上的绩优中小盘转债。底仓券换仓方向，建议关注交运、环保、养殖、建筑、煤炭、钢铁等内需政策支撑方向的中大盘转债；关注工业气体、草甘膦、锂电池及材料、有机硅、工程机械、两轮车、光伏等“反内卷”趋势下量价边际改善方向的转债。建议关注半导体设备、AI算力、人形机器人、新型材料、创新药等成长硬科技赛道弹性转债。

10月转债组合：包括半导体、算力方向的伟测转债、华懋转债，机器人方向的富春转债、运机转债、艾迪转债，受益于“反内卷”趋势的金宏转债、宏川转债等，创新药方向的蓝晓转02、百洋转债等（完整组合详见正文）。

转债条款跟踪与供需展望

9 月内 5 只转债提议下修，下修倾向约 20.8% 。 9 月末至 10 月有约 52 只转债不下修区间即将到期， 20 只转债的不强赎区间到期。

9 月新增董事会预案转债 8 只，交易所新增受理 1 只转债预案（特变电工 80 亿元， 2025 年 8 月首次预案）， 7 只转债获上市委通过， 3 只转债获证监会同意注册。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：1）宏观经济增长不及预期；2）正股权益市场波动超预期；3）个券退市风险。

报告目录

10 月将近，如何看待 9 月权益和转债市场表现？经济数据、产业高频数据有何变化、释放出何种边际信号？据此，后续市场又该如何展望？哪些转债可重点关注？本文聚焦于此。

1

9月权益与转债市场行情复盘

1、权益“V型”走势，科技50继续领涨

9月，权益市场呈“V型”走势，转债震荡横盘。8 月 27 日开始， A 股短期快速冲高后在一致抛压下开始回调。尤其是 9 月第 1 周，短期利好落地，权益市场交易“利好出尽”逻辑，主要股指下跌；转债则面临着正股与估值“双杀”，明显回调。此后在日历效应下，股市延续弱势修复、震荡趋势，转债震荡偏弱。在此期间，固态电池、半导体设备、存储芯片等概念火热。截至 9 月 26 日， 万得全 A 、中证转债年内分别上涨 23.96% 、上涨 15.32% 。

科创50“一枝独秀”，TMT及先进制造继续表现亮眼，金融地产领跌；转债弱势，中小盘相对占优。截至9月26日，9月A股偏弱，科创50“一枝独秀”，月内涨幅高达8.16%；小微盘窄幅回调，万得全A及主要宽基风格指数月内涨幅均在3%以内。产业链看，先进制造、科技TMT板块月内涨幅分别为5.86%、3.57%，领跑市场；周期板块震荡，月内微涨0.72%；金融地产、医药医疗、消费分别跌6.04%、3.31%、2.81%。转债市场偏弱，截至9月26日，9月中证转债上涨0.41%，中小盘转债涨幅约0.9%，大盘转债则逆势下跌约0.44%；金融、医药转债领跌，信息技术、可选消费转债相对领涨。

分行业来看，仅电力设备、电子、有色金属、汽车等行业转债随正股上涨。权益层面，截至 9 月 26 日， 9 月 12 个申万行业指数收涨，电力设备行业涨幅超 15% ，电子、有色金属、传媒涨幅超 5% ；国防军工领跌 9.86% ，非银金融、银行、美容护理等跌幅亦超 5% 。转债正股与全行业表现整体类似，但电子、家电、商贸零售、军工等行业的转债正股表现明显优于全行业。转债表现整体跟随正股，但涨幅普遍弱于正股，电力设备、电子行业转债正股涨幅超 10% ，但转债仅上涨不足 5% ，军工转债（上涨 3.38% ）明显表现优于正股（下跌 0.92% ）。

2024年以来指数化投资策略成主流，对应观察资金层面：截至 9 月 26 日，主要宽基权益指数 ETF 净流入趋势放缓，合计规模仅净增长 18 亿元，其中科创 50 、上证 50 及中证 1000 等 ETF 规模明显压降。伴随转债指数震荡回调，转债 ETF 份额结束了 6-8 月连续净增长趋势，博时可转债 ETF 规模在 8 月 25 日首次突破 600 亿元，并在 9 月 8 日升至 651.77 亿元，但此后截至 9 月 26 日又降至 601.65 亿元；海富通转债 ETF 资产净值在 8 月 21 日突破 100 亿元，此后便震荡净流出， 9 月两只转债 ETF 规模合计净下降 47 亿元。

2、转债估值回落，高价强赎转债占优

9月转债估值及价格从高位回落，但仍属历史相对高位。8 月 22 日，百元平价溢价率中位数超 33% ，与上一轮历史最高水平（ 2022 年 8 月）持平，隐含波动率中位数随后亦接近历史最高点，转债价格中位数超 135 元，创历史新高； 8 月 27 日以来，叠加权益市场转弱，转债面临较强抛压，百元平价溢价率快速压缩。截至 9 月 26 日，全市场转债市场价格中位数仍在 130 元以上，为 2017 年以来高点；百元平价溢价率中位数 29.05% ，为 2018 年以来 95% 分位数；隐含波动率中位数 36.89% ，为 2018 年以来 80% 分位数；全市场转债转股价值中位数 103.97 元，为 2017 年以来 96% 分位数，转股溢价率中位数 25.99% 。

AA-、中小盘转债表现相对占优，AAA转债领跌。截至9月26日，AA及AA-转债月内涨幅超2%；AAA转债月内下跌1.91%，表现较落后，年内收益仅5.24%，明显跑输其他评级。不同规模转债月内收益差距不大，大盘、小盘转债均下跌。

从转债主要策略表现看，高价转债连续 2 个月表现领先，截至 9 月 26 日， 9 月涨幅 2.29% ，年内累计涨幅约 23% ，明显优于市场；考虑转债短期内涨跌幅的流动性策略 9 月表现占优；双低策略 9 月及年内表现则相对落后。

此外，9月以来，部分强赎转债在最后交易日前的阶段表现仍然可圈可点，如华友转债（公告强赎时转债余额超60亿元）、景23转债等。强赎转债交易策略引发市场关注。

个券层面看，机器人、算力等主题概念转债领涨。截至9月26日，9月全市场218只转债下跌，占比过半（218/426）。领涨个券整体以热门概念转债为主，如机器人板块的胜蓝转02、崧盛转债、景兴转债、福立转债、恒帅转债。跌幅前十个券以强赎或冲高后回落转债为主，如博瑞转债、塞力转债、欧通转债等短期价格快速冲高后回落。

2

10月，转债市场展望与投资策略

1、经济与权益基本面展望

外贸不确定性对国内经济的影响延续。一季度，在各项宏观经济政策推动下，消费意愿及规模延续复苏态势；基建投资增速拐头向上，地产投资下滑速度收窄；制造业投资保持韧性，需求持续改善。 4-5 月份，关税不确定性急剧抬升影响企业活动意愿，出口及国内制造业投资增速整体放缓，地产投资同比下滑幅度加深； 6 月关税影响弱化，出口及制造业增加值增速有所恢复。 7 月份，国内工业增加值、固定资产投资增速环比走弱，出口额增速有所提升； 8 月份，关税政策有所反复，国内工增、固投增速环比均明显走弱，出口额增速环比下台阶，社零增速下滑。

9月PMI环比回升，但仍处收缩区间。9月国内制造业PMI环比上升0.4pct至49.8%。其中，新订单、新出口订单PMI分项环比分别上升0.2pct、0.6pct至49.7%、47.8%，外需带动需求回升，对应生产端PMI环比上升1.1pct至51.9%。价格端，9月主要原材料购进价格PMI、出厂价格PMI分项环比下降0.1pct、0.9pct，制造业利润端空间压缩趋势延续。9月建筑业、服务业PMI分别环比上升0.2pct、下降0.4pct至49.3%、50.1%，建筑业继续处于收缩区间，服务消费景气度扩张放缓。

展望10月及后市，二十届四中全会将在北京召开，重点聚焦“十五五”时期发展规划，届时或有进一步促进经济发展、科技创新等政策信息释放。在设备更新、消费品以旧换新、“反内卷”等系列积极财政政策支持下，内需有望持续改善，但关税影响下外需能见度仍整体偏低。微观企业盈利见底企稳已成市场共识，但业绩修复弹性仍面临一定现实制约。伴随9月市场震荡回调，A股主要宽基指数估值有所回落，但仍处2015年以来历史相对高位，资金面及股市交易热情略降。

整体看，我们认为10月权益市场期间或有波澜但不改中期慢牛趋势，关注国内关键会议、关税政策及科技自主领域的最新政策事件变化。考虑到日历效应，国庆节后第一周，A股多上涨，关注节后市场交易国庆假期消费及经济数据验证逻辑。

结合产业高频数据关注微观景气度，落实到行业配置方向：“反内卷”脉冲效应继续减弱，钢材、化工及建材价格多边际回落，养殖利润大幅下降，新能源汽车销量持续创新高，消费电子需求未见明显改善；新能源板块边际改善，风电招标需求持续向好。建议继续关注水泥建材、草甘膦等农药化工、工业气体、有机硅、生猪养殖、工程机械、两轮车、光伏设备等价格改善顺周期方向绩优标的；此外，科技仍是主线，建议重点把握AI与机器人主线，关注算力芯片、半导体设备、电子特气及湿化学品、新材料等方向，重视创新药及军工板块的持续性机会。

1）上游能源材料，9月，海外石油、天然气价格基本持平，煤炭价格继续反弹，秦皇岛煤炭周库存均值降至550万吨附近；供给端利好背景下，铜价从历史高位继续明显上涨超1600元，突破80000元/吨，铝合金锭单吨价格下降约118元/吨，铁矿石及螺纹钢价格上涨，线材及热轧卷板再转为下行区间，“反内卷”带来的价格上涨效应暂时弱化。2）中游化工建材，以聚乙烯为代表的热塑性树脂塑料价格继续下降，橡胶价格继续回落，钛白粉价格环比上升；烧碱单价升至约3750元/吨，沥青价格明显下降，玻璃价格上涨。3）生产端来看，唐山高炉开工率处于2023年以来较高水平；下游PTA开工率环比修复，但仍低于历史同期中等偏下水平；汽车半钢胎开工率持续低于2024年高点。国内出口集装箱价格指数环比上月小幅回落，处于历史中枢水平。

重点下游产业链来看，1）养殖，9月外购仔猪养殖亏损环比扩大，自繁自养生猪利润环比由盈转亏，鸡养殖利润边际下降。2）新能源，锂电光伏链供需格局持续优化，碳酸锂等锂电材料价格波动；光伏产业链，多晶硅及组件价格小幅回升；风电需求端边际向好，招标稳步推进。3）汽车、消费电子等，国内汽车销量维持高位，新能源汽车市占率持续提升，但车企竞争日益激烈、价格压力持续提升，或对汽车零部件企业的利润存在一定压制；消费电子领域需求分化，笔记本电脑、手机需求依旧偏弱，处于2019年以来低位，持续观察AI对消费电子新产品的催化情况。

注：具体历史数据图表详见正文附录

2、转债市场展望与策略组合

在权益市场中期慢牛预期下，即使短期9月股市震荡，高价转债表现仍然占优，强赎转债在公告强赎后多有阶段性亮眼表现。如何看待高价策略及强赎转债策略的延续性？

历史回溯来看，高价转债策略占优通常发生在股市快速上行阶段，如2020年4月至7月、2021年5月至12月、2022年4月至8月、2022年12月至2023年3月，这与高价转债主要呈现股性密切相关。

强赎转债普遍出现阶段亮眼表现除了2025年下半年以来，还曾出现在2024及2019年。但是2024年在强赎后表现亮眼的转债多为小盘券；2019年强赎转债样本约21只，其中不乏蓝思转债、生益转债、隆基转债等行业龙头标的，且彼时权益市场整体亦处于上行阶段。整体来看，强赎后转债价格的向上脉冲效应多在5个交易日后逐渐减弱。但是正股维度看，转债强赎对正股形成阶段性抛压这一事实并未改变。

转债对正股的流通盘稀释率低于5%时，转债在公告强赎后更易出现阶段性上行，这个规律在2024年时尤为明显，在2019年也得到验证，2025H2公告强赎转债在公告后前5个交易日也有明显上涨。而随着稀释率的提升，转债强赎后价格面临较强的下行压力。

也即强赎转债的后续表现呈现较强的个券特征，尤其是今年强赎后表现亮眼的重点转债多由正股上涨驱动，热门概念与基本面共振的转债在公告强赎后更易有持续性表现。

综合来看，我们延续8月31日发布的《9月，转债再平衡之道》转债策略月报中的观点，在权益市场牛市预期下，转债市场转股价值仍有望进一步抬升，百元平价溢价率等估值水平高位回落重新打开上行空间。在此背景下，高价、偏股型转债策略或延续优势。

进入10月份，对全年业绩有较高指引度的三季报业绩披露在即，市场或沿基本面与景气度改善线索寻找优质标的，建议关注化工、养殖、工程机械、煤炭、钢铁等边际向好方向；同时热门主题转债轮动仍是转债市场的重点方向，建议关注概念多元的小盘转债。建议结合转债市场的日历效应，把握国庆节后第一周的交易机会。

具体配置策略上，建议保持中性转债仓位，重点配置低价转债与偏股型转债。建议重点关注120元以下的低价转债，在权益向上预期下，转债发行人促转股意愿和能力增强，可关注低价转债的条款博弈与基本面改善共振机会；对于偏股型转债，建议关注剩余期限在3.5年以上的绩优中小盘转债。具体方向上，优质银行转债陆续赎回后，底仓券换仓方向是市场关注热点，我们建议关注交运、环保、养殖、建筑、煤炭、钢铁等内需政策支撑方向的中大盘转债；关注工业气体、草甘膦、锂电池及材料、有机硅、工程机械、两轮车、光伏等“反内卷”趋势下量价边际改善方向的转债。此外，以AI为代表的科技创新仍是全球政府及企业关注重点，成长硬科技赛道弹性较高且轮动速度快，建议关注半导体设备、AI算力、人形机器人、新型材料、创新药等弹性转债。

据此，结合个券评级、规模及估值性价比等，我们推出10月转债组合：包括半导体、算力方向的伟测转债、华懋转债，机器人方向的富春转债、运机转债、艾迪转债，受益于“反内卷”趋势的金宏转债、宏川转债等，创新药方向的蓝晓转 02 、百洋转债等。

3

转债条款跟踪与供需展望

1、条款：下修与赎回跟踪

9月，触发下修及提议下修转债数量明显偏低。截至9月26日，月内19只转债发布不下修公告；5只转债提议下修，下修倾向20.8%。7只转债公告下修结果，晶科转债、华阳转债及起帆转债下修到底，永22转债、嘉元转债、天业转债下修基本到底，蓝帆转债下修后转股溢价率仍明显较高。

9月末至10月有52只存续转债不下修区间即将到期。其中通 22 转债、晶能转债、中特转债等转债规模较高且剩余期限较短，建议结合转债剩余期限、公司经营业绩预期等关注下修倾向变化。

市场震荡，触发强赎转债数量环比下降，强赎倾向处历史相对高位。截至9月26日，月内有13只转债强赎，11只转债不强赎，强赎倾向约54%。强赎转债多为剩余期限3-4年的“中生代”转债，2年以内的临期转债强赎亦普遍；此外豪24转债、领益转债存续期不足1年即公告强赎。

9月末至10月有20只转债的不强赎区间到期，多数转股溢价率超 10% ，建议注意强赎风险，尤其是奥飞转债、华亚转债、塞力转债、金诚转债等在强赎线以上且转股溢价率较高。

2、转债供需复盘与展望

截至9月26日，9月仅公告新发金25转债（20亿元）、应流转债（15亿元）2只转债。3只转债上市，胜蓝转02、凯众转债的规模均在5亿元以内，上市首日以157.30元顶格收盘，金威转债（12.92亿元）上市首日以138元收盘，对应转股溢价率32.46%。

9月新增转债预案热度继续较高，特变电工等审核提速。截至9月27日，9月新增董事会预案转债8只，为2023年4月以来较高水平，包括南芯科技（19.33亿元）、华翔股份（13.08亿元）、商络电子、中仑新材等10亿元以上转债。特变电工80亿元转债预案刚于8月19日经董事会预案、9月4日经股东大会通过，9月26日已获得交易所受理，审核周期明显缩短。此外，瑞可达（10亿元）等7只小规模转债预案经上审委审核通过；福能股份（38.02亿元）、锦浪科技（16.77）亿元等3只转债经证监会同意注册。

2025年转债新增供给仍有限。自 2023 年初至 2025 年 9 月 26 日，预案转债数量合计 102 只，规模合计 1588.30 亿元。其中董事会议案通过的转债数量为 18 只，规模合计 206.69 亿元；经股东大会通过的转债数量为 46 只，规模合计 758.00 亿元；经交易所受理的转债数量为 25 只，规模合计 456.29 亿元；经上审委通过的转债数量为 8 只，规模合计 53.05 亿元；经证监会同意注册的转债数量为5只，规模合计114.29亿元。

4

附录：正股产业数据图表

1、上游能源、材料价格

2、中游化工、建材价格

3、生产/消费：开工率/物流

4、养殖/新能源/汽车/电子

※风险提示

1、宏观经济增长不及预期。政策以及宏观经济增长的不确定性，可能会引起投资者预期及风险偏好的变化，进而影响转债市场估值。

2、正股权益市场波动超预期。权益是影响转债市场的重要因素，若权益市场大幅波动，可能引发转债市场波动加剧，给投资者带来风险。

3、个券退市风险。正股基本面超预期弱化或发生意外风险舆情，可能导致转债跟随正股退市或信用基本面明显恶化，给投资者带来风险。

※研究报告信息

证券研究报告：《可转债定期策略：10月，转债蓄势》

对外发布时间：2025年10月05日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣S111052505000 5 ； 唐梦涵 S1110525060002