Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹 第281期

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It’s not your salary that makes you rich; it’s your spending habits.

－ Charles A Jaffe

报告摘要

一、投资摘要

1: 投资者在美联储9月份议息会议以后削减做空美元头寸。

2: 今年二季度美国各个部门的债务杠杆率全面回落。

3: 今年二季度美国家庭净财富与可支配收入之比重新走高。

4: 今年7月份海外投资者持有美债规模再创历史新高。

5: 今年二季度美国养老基金的美股持有量增加9000亿美元。

6: 沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。

7: 中国10年期国债远期套利回报周度更新。

8: 美元兑日元互换基差和美元融资溢价周度更新。

9: 铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

二、风险提示

原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险

报告正文

美联储9月份议息会议以后，投资者削减做空美元的头寸，因为最新点阵图显示，2026年美联储可能不会将联邦基金利率降至3%以下。截至9月26日，美元指数投机净空头持仓从1.29万份降至1.04万份，比前一周减少2500份，其占总持仓的比例从33.5%降至25.6%，降幅7.9%。

今年二季度，美国各个部门的债务杠杆率全面回落，其中家庭部门债务杠杆率降至68.8%，触及1999年三季度以来最低水平。非金融企业债务杠杆率降至100.3%，低于2021年四季度和2017年四季度，触及2015年三季度以来最低水平。联邦政府债务杠杆率降至104.4%，触及去年二季度以来最低水平。

经过连续两个季度的缩水以后，美国家庭净财富大幅增加，其与家庭可支配收入之比也随之大幅反弹。截至今年二季度，美国家庭净财富升至176.3万亿美元，再创历史新高，其与可支配收入之比升至7.8倍，触及去年三季度以来最高水平。家庭净财富大幅增长，主要受益于美国房价持续上涨以及美股触底反弹。

进入下半年，海外投资者继续增持美债。截至7月份，海外投资者持有美债规模升至9.16万亿美元，高于6月份的9.13万亿美元，增加320亿美元。其中海外私人部门持有美债规模增加290亿美元，海外官方机构持有美债规模增加30亿美元。中国持有美债规模降至7307.3亿美元，触及2009年1月份以来最低水平。

在一季度大幅抛售美股以后，美国养老基金转而抄底美股。今年二季度，美国养老基金美股持有量升至8.9万亿美元，高于一季度的8万亿美元，也高于去年四季度的8.4万亿美元，单季增持9000亿美元。同期，美债持有量维持在1.03万亿美元不变，相应的偿付缺口从3.5万亿美元降至3.4万亿美元。

权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截止9月26日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为4.3%，低于16年平均值以上1倍标准差，脱离相对的历史高位。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报比较明显，估值水平有抬升空间。

1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截止9月26日，中国10年期国债远期套利回报为31个基点，比2016年12月的水平要高61个基点。

3个月美元兑日元互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截止9月26日，3个月美元兑日元互换基差为-17个基点，Libor-OIS利差为92.9个基点，显示欧洲国债市场动荡之下，离岸美元融资环境有所收紧。

铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截止9月26日，铜金价格比降至2.7，离岸人民币汇率升至7.1；二者背离扩大，近期人民币和铜金比发出不一致的信号。

以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截止9月26日，国内股票与债券的总回报之比为28.2，高于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报回归均值水平，中长期股票资产相对固收资产的吸引力增强。

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