董忠云：四季度A股或将呈现“N”型震荡上行

董忠云、刘庆东、庞晨、王警仪、杨子萌（董忠云 系中航证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

摘要

近邻中秋、国庆长假，本周A股缩量，延续8月底以来震荡态势，符合我们此前的判断。同时，市场关注点聚焦至四季度如何配置。

首先，复盘显示，A股四季度主线较前三季度往往出现较明显的切换，资金的高切低行为主要流入前三季度市场涨幅13至25名，即中间偏后的行业。这或因为，12月重要会议为下一年的宏观政策和重点工作任务安排定下基调，很大程度上决定着下一年的年度投资主线，同时在“估值切换”下，资金对下一年提前布局。而机构的年末考核机制助推了四季度主线切换的趋势。

进一步，或因四季度迎来较长的业绩真空期，且年末重大政策会议下，四季度市场情绪往往较高。综合近十年区间涨跌幅中位数以及胜率来看，四季度A股具有较强的赚钱效应。结构上，或由于政策博弈，以及年底“估值切换”下，价值风格与经济总量更为相关且相对稳健，优势显著。消费板块表现最佳，科技板块次之。行业方面，机械设备、电子、食品饮料涨跌幅中位数前三，综合、非银金融、农林牧渔胜率前三，均为80%。

历史统计显示，四季度节奏上表现为10月至11月中旬上行，11月下旬至12月下旬震荡。四季度赚钱效应最为突出的时段是11月上旬，或由于三季报业绩靴子落地，市场正式进入业绩真空期。其次为10月上旬和11月中旬。结构上，10月至11月中旬科技板块领涨，11月上旬至12月下旬消费板块领涨。

2025年由于10月四中全会将研究制定“十五五”规划《建议》，参考此前周报《新一轮“五年规划”下的市场择时——十五五系列专题（一）》中的结论，今年四季度节奏整体或为“N”形震荡上行。

结构上，本轮经济转型牛中，“科技”和“再通胀”是两条中期主线。2025年前三季度来看，科技主线，尤其是科技硬件主线较为明确，而“反内卷”交易热度持续性不高。预计今年第四季度，一是科技仍是主线之一，但内部或将迎来“高切低”，或从硬件切换至应用；二是，“十五五”规划指引下，后续“反内卷”政策以及全国统一大市场的政策框架有望进一步明确，受政策利好且相对低位的资源品以及消费或将受到资金青睐。

中航证券军工组认为，随着“十四五”收官，“十五五”开启，市场对新订单预期逐步增强，预期的逐步落地也将进一步对预期进行强化，这也将成为军工行情持续夯实基础。伴随着军工基本面有望迎来持续回暖，主题活跃+业绩修复，将构成未来较长一段时间的“二重奏”，共同推动军工整体行情走势。

投资建议：

四季度节奏整体或为“N”形震荡上行。结构上，一是科技仍是主线之一，但内部或将迎来“高切低”，或从硬件切换至应用；二是，“十五五”规划指引下，后续“反内卷”政策以及全国统一大市场的政策框架有望进一步明确，受政策利好且相对低位的资源品以及消费或将受到资金青睐。

本周市场回顾

根据同花顺数据，本周市场多数上涨，上证指数（0.21%）、深证成指（1.06%）、沪深300（1.07%）、科创50（6.47%）、创业板指（1.96%）、中证500（0.98%）表现较强；中证1000（-0.55%），表现较弱。行业风格上，成长风格表现较强,上涨1.58%；消费风格表现较弱，下跌2.18%。分行业来看，申万一级行业中电力设备、有色金属、电子表现较强，分别上涨3.86%、3.52%、3.51%；社会服务、综合、商贸零售表现较弱，分别下跌5.92%、4.61%、4.32%。市场情绪方面，本周市场活跃度有所下降，日均成交金额为23131.93亿元，较上周减少2046.53亿元。估值方面，A股整体市盈率为22.13倍，较上周上涨0.15%。

正文

近邻中秋、国庆长假，本周A股缩量，延续8月底以来震荡态势，符合我们此前的判断。同时，市场关注点聚焦至四季度如何配置，在2025年前三个季度科技主线十分明确下，四季度主线是否有所变化。

首先，复盘过去十五年四季度行业涨跌幅变化显示，A股四季度主线较前三季度往往出现较明显的切换。前三季度涨幅居前的行业在四季度表现往往较难持续领跑，前三季度涨幅垫底的两个行业表现仍然较弱，资金的高切低行为主要流入前三季度市场涨幅13至25名，即中间偏后的行业。具体来看，Q1至Q3涨跌幅排名前十的行业进入Q4后，多数行业涨跌幅中位数靠后，多数继续排名前十的概率低于30%，进入后十的概率高于30%；Q1至Q3涨跌幅排名倒数后两名的行业进入Q4后，仅有20%的概率进入前十；而进入Q4后表现前十概率高于30%、后十概率低于30%的行业集中于当年前三季度表现13至25名行业。

我们认为这背后主要包括以下原因。政策因素方面，12月召开的中央经济工作会议将为下一年的宏观政策和重点工作任务安排定下基调，很大程度上决定着下一年的年度投资主线，因此资金筛选投资机会时关注的时间区间也往往跟随着切换至下一年。同时，这也将带动资金对个股计算估值对标的业绩时间窗口从本年切换至下一年，从而形成“估值切换”。资金将根据政策定调和“估值切换”调仓换股，提前布局迎接新一年行情。在此背景下，四季度时点接近机构的年末考核期限，前三季度领涨的主线已较为拥挤，高位股止盈与追涨的博弈程度加剧，回调整理风险上升，出于锁定收益、避免回撤，机构更倾向选择获利了结，从而进一步推动四季度主线切换的趋势。

进一步，我们复盘近十年A股每年四季度的大盘指数、主要风格、产业大类以及31个申万行业在四季度各月上中下旬的旬度中位数和胜率的表现，以寻找是否具有一些较为明显的日历效应。

或因四季度迎来较长的业绩真空期，且年末重大政策会议下，四季度市场情绪往往较高。综合近十年区间涨跌幅中位数以及胜率，整体来看，四季度A股具有较强的赚钱效应，多数大类产业和申万一级行业均可获得正收益。结构上，或由于政策博弈，以及年底“估值切换”下，价值风格与经济总量更为相关且相对稳健，因此四季度价值风格优势十分显著。消费板块表现最佳，科技板块次之。行业方面，机械设备、电子、食品饮料涨跌幅中位数前三，综合、非银金融、农林牧渔胜率前三，均为80%。

历史统计显示，四季度节奏上表现为10月至11月中旬上行，11月下旬至12月下旬震荡。四季度赚钱效应最为突出的时段是11月上旬，万得全A涨幅中位数达1.96%，胜率高达100%。其次，10月上旬（涨幅中位数1.18%，胜率60%）和11月中旬（涨幅中位数1.12%，胜率60%）也具备较好的投资机会。10月至11月中旬科技板块领涨，11月上旬至12月下旬消费板块领涨。

具体来看，10月A股或因国庆假期后资金回流，推动10月上旬市场明显普涨，其中，科技板块表现最强，十年涨跌幅中位数2.1%，胜率80%，计算机、电子、通信领涨。或由于十月为三季报披露期，10月中、下旬A股转为震荡，整个十月大盘风格占优。

进入11月后，或由于三季报业绩靴子落地，市场正式进入业绩真空期，同时对12月中央经济工作会议中对于次年经济部署预期不断升温，市场情绪活跃，赚钱效应显著。11月上旬，市场迎来四季度最具确定性的上涨窗口，各风格、行业普涨。结构上，TMT板块表现最为亮眼，过去十年收益率中位数高达4.12%，胜率达100%；行业方面，通信、家用电器、电子收益率超4%，且胜率高。11月中旬市场延续活跃，但势头有所放缓。但在下旬迎来调整，主要指数普跌 ，前期涨幅较大的科技板块回撤明显，周期板块相对抗跌。

进入12月，市场整体呈“N”字形震荡，大盘风格重新占优。在此阶段，消费板块优势明显，社会服务、美容护理、食品饮料、家用电器等行业在12月均录得亮眼表现。

2025年由于10月四中全会将研究制定“十五五”规划《建议》，参考此前周报《新一轮“五年规划”下的市场择时——十五五系列专题（一）》中的结论，今年四季度节奏整体或为“N”形震荡上行。

结构上，本轮经济转型牛中，“科技”和“再通胀”是两条中期主线。2025年前三季度来看，科技主线，尤其是科技硬件主线较为明确，而“反内卷”交易热度持续性不高。预计今年第四季度，一是科技主线内部或将迎来“高切低”，从硬件切换至应用；二是，“十五五”规划指引下，后续“反内卷”政策以及全国统一大市场的政策框架有望进一步明确，受政策利好且相对低位的资源品以及消费或将受到资金青睐。

资源品等受益于再通胀进程的行业亦更有机会成为中期主线。近期中央层面反内卷态度坚决。9月16日出版的第18期《求是》杂志发表的习近平总书记的重要文章《纵深推进全国统一大市场建设》指出，着力整治企业低价无序竞争乱象；“内卷”重灾区，要依法依规有效治理。此前8月22日市场监督管理总局介绍“十四五”时期市场监管高质量发展成就时表示，“十四五”以来，加大“非理性”竞争综合整治力度，强化对企业间过度低价竞争的规范引导。“十五五”时期将继续聚焦纵深推进全国统一大市场建设这一重要改革任务，以更大力度破除地方保护和市场分割，以更实举措维护公平竞争市场秩序；将多措并举、综合施治，努力以良好的市场秩序激发市场活力、净化市场环境、保障民生福祉。

9月26日，央行提出加大存量商品房和存量土地盘活力度，巩固房地产市场稳定态势。同日，国务院国资委召开国有企业经济运行座谈会，要带头坚决抵制“内卷式”竞争。或在为“十五五”规划吹风，四季度市场焦点也有望重回“再通胀”。

中航证券军工组认为，近期，随着热点事件和主题催化落地，叠加中报业绩披露完毕，行情有望在短期内进入相对稳定阶段。整体而言，军工行业或将呈现内部结构性轮动。从板块内部来看，今年以来，“低空经济、商业航天、深海科技、大飞机、军贸”等大军工板块轮动特征清晰，在进一步丰富军工行业投资主线的同时展现出较强的板块韧性与活力，一定程度上避免了单一领域过热带来的波动风险。

就基本面而言，一方面，部分领域半年报业绩、二季度环比业绩有所改善，部分相关重大订单披露，一定程度上释放出基本面修复信号。随着“十四五”收官，“十五五”开启，市场对新订单预期逐步增强，预期的逐步落地也将进一步对预期进行强化，这也将成为军工行情持续夯实基础。

伴随着军工基本面有望迎来持续回暖，主题活跃+业绩修复，将构成未来较长一段时间的“二重奏”，共同推动军工整体行情走势。

投资建议：

四季度节奏整体或为“N”形震荡上行。结构上，一是科技仍是主线之一，但内部或将迎来“高切低”，或从硬件切换至应用；二是，“十五五”规划指引下，后续“反内卷”政策以及全国统一大市场的政策框架有望进一步明确，受政策利好且相对低位的资源品以及消费或将受到资金青睐。

风险提示：国内政策推行不及预期；地缘政治事件超预期；海外流动性宽松不及预期。