美国信贷市场的“过热”担忧

近期，美国信贷市场正在经历一轮异常炙热的繁荣。尽管回报率已经降至数十年来的低位，投资者对公司债券的需求之旺盛，仍到了“争先恐后”的程度。

然而，繁荣表象之下弥漫着泡沫气息，华尔街的担忧也在升温：当估值被定价得过于完美时，任何坏消息都可能成为引爆点。

当前，投资级和高收益债券的估值均处于历史高位。ICE数据指数网站显示，投资级债券与美国国债的利差在9月降至0.74个百分点，创下1998年以来的最低水平；垃圾债券（又称“高收益债券”）的利差徘徊在2.75个百分点，接近2007年金融危机前的极端低位。

推动这一走势的原因在于：投资者普遍预计美联储将继续降息，从而推动收益率进一步下行。在这种环境下，从退休个人到大型养老基金，都急于锁定当前利率水平，导致债券市场需求旺盛。据Dealogic数据，2025年9月，美国投资级公司债发行总额达2100亿美元，创下历史同期新高。

这引发了部分债券分析师的担忧，他们将当前局面比作《星球大战》中的一个场景：墙壁不断逼近，市场正被高估值和潜在风险“挤压”。

首先，市场对高风险借款人的融资已经延续多年，从传统债券和贷款扩展至私人信贷和资产支持证券。繁荣持续的时间越长，违约风险便越可能累积。一旦经济遭遇逆风，债券和贷款市场都可能受到抛售冲击。

其次，市场上已有个别破产案例引发担忧。例如，专注于低收入购车群体的Tricolor Holdings本月突然宣布破产。Tricolor过去五年依赖资产支持债券融资约20亿美元，其部分债券在破产后跌至面值的20美分。汽车零部件供应商First Brands Group也因类似问题陷入破产保护。

更大的隐忧在于私人信贷市场。过去十年，这一融资渠道快速膨胀至接近2万亿美元，成为企业及部分个人和房地产投资的重要资金来源。由于多数贷款直接来自私募基金管理人，缺乏严格外部监管，其风险积聚更难以监控。

一个典型迹象是“实物支付”（PIK）工具的增加——即企业以借条而非现金支付利息。据标普全球数据，截至2024年底，约11%的商业发展公司（BDC）贷款利息以PIK形式支付。这意味着不少借款人已无力用现金偿付债务。

与此同时，私人信贷违约率再度上升。惠誉数据显示，2024年7月的私人信贷违约率达到9.5%，虽然之后略有回落，但仍处于高位。

信贷市场的走向，很大程度上取决于美国宏观经济环境。如果通胀继续缓解、劳动力市场稳定，美联储或将降息，从而缓解借款人压力，维持市场的“平稳表象”。但若经济增长放缓、利率维持高位甚至再度上行，信贷市场脆弱的高估值恐难以维系。

橡树资本的霍华德·马克斯警示称：“最糟糕的贷款往往发生在最美好的时期。”这句话映射出当下市场的真实写照：在充斥资金与乐观情绪的环境中，信贷繁荣可能正在透支未来的风险承受能力。