1000亿元投资回报启示录：“非风险资本”出身的成都国资，为何做了“敢投”的事？

每经记者：胥帅 每经编辑：陈旭

不到十年时间，不到10亿元投入在资本市场竟产生了1000亿元的资本回报。

这不是“股神”多么会炒股的神奇故事，而是成都产投等成都国资在海光信息的投入写下的真实案例。

问题来了：一家不以“风险套利”为目标的地方国资，为何敢在2016年押注连产品都未定型的国产x86芯片企业？当国际巨头垄断97%的服务器CPU（中央处理器）市场、技术“死亡峡谷”横亘眼前时，这份“非风险资本”的“敢投”勇气，究竟源于战略判断，还是运气好？

近日，《每日经济新闻》记者通过采访了解到，“敢投”背后是地方国资与科技企业的新范式构建——用股权绑定替代单向补贴，“投资促产”培育“链主”，进而发展壮大整个芯片产业链。

一只股票令地方国资持股市值过千亿元

科创板前五大市值股是中芯国际、海光信息、寒武纪-U、百济神州-U、中微公司，市值总额突破2.5万亿元，这五只个股中有四只来自半导体领域，无疑是中国“科力量”的最好体现。

这也是中国“科力量”在资本市场的“无心插柳”。中芯国际、海光信息、寒武纪-U、中微公司各自以“链主”之姿，构建起中国半导体从“芯片设计-晶圆设备-晶圆制造”的最强大产业链。

今年5月26日，中国半导体产业迎来里程碑式并购，即海光信息与中科曙光的换股吸收合并。中科曙光1836亿元市值，海光信息6227亿元市值，两家算力巨头市值总和直奔8063亿元大关，距离中芯国际的万亿元市值也不到2000亿元差距。

“巨无霸”诞生的意义绝不仅限于市值的高低，而是中国算力领域首个涵盖“芯片设计-超算服务器制造-算力应用”的全产业链巨头。

实际上，中国“科力量”壮大背后是耐心资本“十年如一日”的战略锚定，扮演了极其重要的股东角色。

全球唯一有能力对光通信三大战略技术进行开发的中国信息通信科技集团有限公司以及知名的国家集成电路产业投资基金在中芯国际坚守；中国科学院计算技术研究所对长期亏损的寒武纪-U“不离不弃”；上海科技创业投资（集团）有限公司对中微公司不遗余力地投资；最后则是中国科学院计算技术研究所的中科曙光对海光信息的长周期投入。

这类耐心资本更偏向于半导体产业链投资的产业资本，与企业在技术和科研方面具有协同性。除此之外，还有一部分资本是来自创投领域、草根牛散、明星企业家等，比如重仓买入寒武纪-U的章建平（“章盟主”）、持有海光信息6573.29万股的李金阳。李金阳另外一个身份则是黄金产业头部企业赤峰黄金实际控制人。

还有具备国资属性的产业资本，比如上海科技创业投资（集团）有限公司要支持总部在本地的中微公司。

最特别的则是成都国资——成都产业投资集团有限公司（持股1.676亿股）、成都高新投资集团有限公司（持股1.38亿股）、成都高新集萃科技有限公司（持股9000万股），均为海光信息前十大股东，合计持股市值约1061亿元。

自从2016年开始算起，成都国资在海光信息的投入周期也长达近十年。海光信息的总部在北京，成都国资为什么要当它的耐心资本？

近十年投资回报超百倍

“我们当时是冲着产业去投的，没想到会有这么大的回报。”成都产业投资集团有限公司（以下简称成都产投）曾参与海光信息投资的内部人士向《每日经济新闻》记者表示，成都国资目前持有的海光信息股份市值约1061亿元，成都产投就占到了约450亿元，但成都产投投入的成本只有4亿元出头。近十年时间，成都产投的资本回报率超过100倍，令投资界咋舌。

2016年1月，海光信息的前身海光有限召开股东会，同意公司注册资本增加至17.2亿元，新增注册资本由成都产投等缴纳，其中，成都产投出资4.0625亿元。成都国资因本次增资取得公司第一大股东地位，增资价格为1.25元/注册资本。

以结果倒推，成都产投确实实现了超级回报，但资本的两面性在于风险收益，风险收益的大小取决于风险的大小。

彼时的服务器CPU架构主要包括x86和RISC架构。x86架构服务器CPU在全球服务器市场中销量占比超过97%，为当前主流架构，其代表性国际厂商为Intel和AMD。各自领域的超高市占率催生出国际半导体领域的“哥斯拉联盟”——“Wintel”技术联盟。Windows和Intel CPU占据了绝大部分市场份额，基于x86架构优化各类软件应用，使得x86架构具有显著的产业生态优势，可以说是打遍天下无敌手。这一情况甚至持续到2020年，彼时，海光信息CPU产品销售量约占总体市场份额的3.75%。

更何况海光信息还面临关键挑战——技术“死亡峡谷”以及对AMD的“依附性风险”。即便拥有x86授权，但海光信息仍然要向AMD支付知识产权分成，且无法参与指令集升级。

2016年海光一号启动设计时，正值AMD发布Zen架构、英特尔推出Kaby Lake处理器的关键节点，国际巨头的技术迭代加剧了海光信息的研发压力。海光信息必然要把绝大部分营业收入都投入到研发中。根据公司招股书内容，报告期内累计研发投入为35.39亿元，占营业收入比例达到95.35%。即便绝大部分营收投入到研发，海光信息仍然要面临现有技术被其他新技术替代等风险。

在2016年，成都产投的净利润为6.87亿元，相当于要拿出超半年的利润来投资，4亿元的投入确实是一笔风险十足的产业投资。成都产投既然想当“英雄”，自然就需要破釜沉舟的勇气。

“当时决策，我们团队都在说，不管以后会怎么样，反正都是为了产业崛起。以后有点啥子，大家一起背嘛。”上述内部人士回忆当时的决断，至今都有“不成功便成仁”的感慨。

产业风险收益共担机制

“目的不是要从这里（股票市场）赚多少钱，是要响应市委市政府发展芯屏产业的战略部署，达到以投促产的目的。”上述内部人士表示，成都自2003年引入英特尔封装测试厂，逐步成为全球最大的笔记本芯片封测基地之一。通过英特尔的芯片封测厂，成都逐步吸引了一些半导体封测企业。对半导体产业链渗透的同时，成都半导体形成了“封测强、设计制造弱”的格局。促使成都寻求通过投资引入设计环节的头部企业，以完善产业链条。

成都产投增资海光信息后的关键一步是要“海光赴蓉”，海光信息将两家核心子公司（海光集成、海光微电子）落地成都高新区。通过“以投促产”的资本招引填补产业链空白，再通过政策赋能和生态协同推动产业集群发展。

“政府与企业深度绑定，从过去的补贴模式升级为‘共同经营’。”上述内部人士表示，过往政府招商引资，企业的重点就是谈税收减免或者落地补贴等，这种方式确实能帮助企业降低成本。但缺乏股权绑定仍然是政府是政府、企业是企业，招商引资仍然是两个主体的外向互动。

但股权绑定之后，政府和企业实质变为了合伙人关系，“说白了，大家一起共担风险和红利，这就像两个人一起合伙开饭馆，你有客户资源，我会炒菜，各自发挥比较优势，成功做成一件事就更有信心。”该内部人士说道，在投资海光信息后，双方对产业人才招引等具体事项落实，都会进行事前介入，共同探讨，商量出更加优质的方案。

这打破了传统政府招商引资“给政策、给土地、给补贴”的单向模式，构建起“股权为纽带、产业为核心、风险共担、红利共享”的合伙关系，这才是能穿越十年周期的核心密码。这也能说明不同于市场化资本的“短周期、高回报”诉求，地方国资、产业基金等“非风险资本”具备“长周期、低流动性偏好”的天然优势，更适合承担硬科技“从0到1”的培育风险。

从财务数据来看，海光集成、海光微电子也支撑起海光信息的业绩，并显示出在产业链领域的乘数效应——成都集成电路产业规模突破千亿元，芯片设计和制造环节占比大幅提升，扭转了“封测独大”的格局。海光信息IPO（首次公开募股）时，海光集成2021年净利润为7.3亿元，海光微电子数据为1177.22万元。彼时，海光信息的净利润不过3亿元出头。到今年上半年，海光集成的营收已经占海光信息总营收的90%。而在海光信息成功上市后，成都产投也没有通过二级市场套现。

这种“不急于套现、不惧怕亏损”的定力，恰恰是市场化风险资本难以具备的——毕竟对VC/PE而言，7~10年的存续期容不得“十年磨一剑”，但成都国资作为“非风险资本”，其考核指标不仅是财务回报，更包括“产业贡献、就业带动、技术突破”等长期价值。当然，不追求短周期回报不等于没有“成本-收益”考量的约束。

2018年11月，成都产投、成都高投以10.7亿元价格向中科曙光转让海光信息1.95亿股；接着2019年12月，成都产投在西南联合产权交易所以6.73亿元对外公开挂牌转让其持有的海光信息6000万股。

成都国资在上市前通过两次股权转让回笼17.43亿元，提前收回成本。“这两次退出不只是考虑到投资成本的收回。第一次退出是对团队激励的股权让渡，通过激励留住核心团队。第二次退出则考虑到资本投入不可能卖在最高点，要让渡股权吸引产业链的人一起做大，众人拾柴火焰高，才能促成产业链上下游的发展。”

要知道从事高端处理器研发的国际芯片领先企业拥有数千，甚至数万名研发人员和每年百亿美元级别的研发投入。成都国资持有的1000亿元市值只是浮盈，但这一案例也说明在硬核科技领域，耐心资本与产业深耕缺一不可，这也能为创投界提供新的思考。