流水的基金，焦虑的兴齐眼药

《投资者网》蔡俊

近期，兴齐眼药（300573.SZ，下称“公司”）的资本运作向前推进。

公司公告，收到深交所出具的受理定增通知。若完成定增，公司实控人、董事长刘继东的持股比例将从近29%降至22%，但收获的将是及时的资金补充。

而矛盾点在于，公司曾靠高预期获得超350亿元的市值，后来或因预期剧烈下调，尽管其业绩保持高速增长，但机构股东的巨大变化又显露市场的巨大分歧。而且，公司核心产品将面临独家红利期的末端，如何保持高增速又可能是新的焦虑。

复杂局面的两头

根据定增方案，公司最高募资8.5亿元，发行对象最多35名。其中，6.5亿元用于研发中心建设项目，2亿元用于补充流动资金。公司表示，本轮运作既提升公司研发实力、拓宽产品管线，也能持续、稳定地回报股东。

要通过监管审核只是第一步，真正的考验在于获得机构认可并认购。毕竟，公司呈现复杂局面，一头是业绩的持续增长，另一头是市值从高位下坠。

今年上半年，公司营业收入、归母净利润、扣非净利润分别为11.63亿元、3.35亿元、3.31亿元，各自同比增长30.38%、97.75%、96.3%。开源证券表示，环孢素滴眼液和硫酸阿托品滴眼液（下称“阿托品”）是业绩增长的主要推动因素。

股价方面，2024年上半年公司市值曾突破360亿元，但下半年遭遇重挫下调。截至目前，公司市值约160亿元左右。

既然本轮定增将面向市场机构发行，那么矛盾的点也由此产生：为何高增速的业绩，无法重现资本市场的高光时刻。本质上，这是一场估值锚定的讨论。

9月的业绩交流会上，包括中信证券、招商证券、广发证券、申万宏源等十多家机构参与其中。机构关注的焦点，放在阿托品的销售情况和在研产品的储备亮点。换言之，两者集合构成了公司估值的核心。

上一轮的市值高光，本质由阿托品获批上市的事件驱动。该产品在学生家长中被誉为“近视神药”，早前公司从新加坡国立眼科拿到10年研究数据的授权，并借此迅速推进国内实验临床。

然而，市场的情绪就是这么反转。之后，网络传出一份公司的交流会议纪要。其中一个争议点，在于公司没有明确答复阿托品的四条生产线是否不再连续24小时运作，进而引发投资者联想，认为产品的销售额或不及预期。

太多的猜想，发生在剧烈震荡中，之后猜测也揭晓了答案。2024年，阿托品所属的滴眼剂收入13.66亿元，同比增长106.08%。但国盛证券曾在研报中预计，该产品的当年收入有望达到15亿元。

当然，公司的估值本身就是一场智者见智的游戏，唯一能确定是游戏参与者的悄然变更。2024年，易方达、富国基金等共计三只产品还在列公司前十大股东。到了今年上半年，三只产品已不在其中，银华基金两只产品新晋入列。

阿托品红利能持续多久

股价的短期震荡是市场的情绪化表现，但长期回调或是集体的理性抉择。

今年上半年，公司滴眼剂实现收入9.03亿元，同比增长76.43%。十多家机构在调研中，就阿托品的营销细节，展开提问。

对此，公司回复已实现院内、院外渠道的广泛覆盖，专业推广人员超过五百人，销售主要来源于院内渠道，院外在近一万七千家零售药店完成铺货，同时上架京东、天猫大药房及企业官方旗舰店，明年的销售计划还没有量化指标。

考虑到阿托品的规模化销售始于2024年下半年，因此财务比较选取半年时段。2024年下半年和今年上半年，公司毛利率分别为84.9%、80.67%，净利率各自为16.07%、28.8%。净利率的明显提升，与销售费用相关。同期，公司销售费用率分别为35.6%、31.49%。

明显看出，公司可能在2024年下半年大投入建设营销团队和渠道，并今年结出果子。但公司的估值仍离高光时刻有超一半的差距，市场普遍认为，公司阿托品的独家红利期或即将转瞬即逝。

截至目前，恒瑞医药和兆科眼科的同类竞品上市申请获受理。恒瑞医药拥有强大的销售网络，兆科眼科成功解决产品的稳定性问题，适用年龄范围更广。

不止如此，阿托品的替代竞争埋伏更深。新品种离焦镜片以物理方式矫正近视，在市面上对传统OK镜已造成冲击。家长为孩子选择近视防控的手段更多，而且产品的迭代也在加快。如远大医创研发的一款产品，患者依从性更高，重点针对既有品种的瞳孔散大、畏光等难题。

这里的关键词“依从性”，在调研中也被机构重点提问。公司表示，从反馈看，医生更希望患者进行长期随访，一般建议三个月复诊一次，目前看大部分患者依从性尚可，尚未获得准确数据。

管线兑现道阻且长

眼科赛道的竞争，充满速度与激情。既然阿托品的独家红利接近尾声，那么研发推出新品，更加是不可待。

业绩交流会上，研发管线是机构提问第二多的话题。公司明确“现阶段重点布局眼底疾病产品管线”，包括玻璃体缓释注射液以及用于眼底疾病治疗的小分子药和生物药。

选择细分的眼底赛道，逻辑就是糖尿病患病率上升和人口老龄化加剧将扩容市场。有机构预测，该细分赛道2025年市场规模有望突破200亿元，增速领先全球。但盯上这块庞大蛋糕的，已挤满了各家大厂。

截至目前，罗氏、诺华、拜耳等外资长期瓜分眼底赛道市场，产品包括雷珠单抗、阿柏西普、贝伐珠单抗等。同时，外资不断开发新靶点、双靶点以加深护城河。国产厂家能与之掰手腕的，仅有康弘药业。

今年上半年，公司研发费用0.92亿元，同比增长16.5%。公司管线的整体布局逻辑，按照“专业化、全系列、多品种”思路拓展，并围绕阿托品构建全浓梯队的系列。同期，康弘药业的研发费用2.1亿元，市值超350亿元。

归根结底，“核心产品销售+管线价值”构成公司估值的核心。一方面，前期阿托品的高预期拉升市值，但慢爆发的市场表现又令其在震荡中重估。另一方面，公司的管线兑现仍在较长的研发周期中。本轮定增，通过监管只是起步，真正考验或从机构认购开始。（思维财经出品）■

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