飞鹤获中国质量领域最高荣誉，上半年分红10亿

出品：山西晚报·刻度财经

中国飞鹤乳业凭借“产业链、创新链双链融合智能制造质量管理模式”荣获第五届中国质量奖提名奖。

9月16日，第五届中国质量奖获奖名单正式公布，中国飞鹤乳业凭借“产业链、创新链双链融合智能制造质量管理模式”荣获第五届中国质量奖提名奖，成为婴幼儿奶粉行业中唯一获此殊荣的企业。这一荣誉不仅是对飞鹤63年来坚守质量初心的高度认可，更是中国乳业质量管理水平迈向新台阶的重要标志。

此次获得中国质量奖提名奖，既是对飞鹤长期坚持高质量发展路线的充分肯定，更是对中国乳业质量提升成果的重要见证。业内专家认为，飞鹤的创新质量管理模式不仅为乳制品行业树立了标杆，其“双链融合”的理念和实践对推动中国制造业高质量发展也具有重要借鉴意义。

在中国婴配粉行业出生率下滑与消费疲软的双重压力下，国产奶粉龙头中国飞鹤（06186.HK）2025年8月28日交出上半年中期成绩单。

财报数据显示，飞鹤营收同比下滑9.4%，期内溢利暴跌46%，毛利率大幅收窄6.3个百分点，核心盈利指标全面承压。更值得警惕的是，在现金流收紧、业务结构失衡的背景下，占净利润96.8%的分红政策，叠加冷友斌董事长身兼CEO的“一言堂”治理风格，这家曾经的“国产奶粉标杆”正陷入短期利益与长期发展的深层矛盾。

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营收下滑与成本失控的双重挤压

截至2025年6月30日，飞鹤实现收益91.51亿元，较2024年同期的100.95亿元减少9.4%；期内溢利仅10.33亿元，较去年同期的19.11亿元大幅缩水46%，降幅远超行业平均水平。盈利端的“断崖式下跌”，源于“收入降+成本升”的双重挤压，且背后折射的是飞鹤核心竞争力的弱化。

从收入端看，飞鹤将营收下滑归因于“降低渠道库存”与“提供生育补贴”，但这一解释难以掩盖终端动销乏力的真相。财报显示，截至2025年6月末，飞鹤存货规模为20.51亿元，较2024年末的21.54亿元仅减少4.8%，降幅远低于营收9.4%的下滑幅度，这意味着所谓的“去库存”效率低下，本质是产品在终端市场“卖不动”。

结合行业数据，2024年中国新生儿数量降至950万，零至三岁儿童数量仅2810万，较2019年减少近40%，飞鹤未能通过产品创新或渠道拓展对冲行业需求萎缩，反而陷入“销量下滑-库存积压-被迫促销”的恶性循环。

成本端的失控进一步加剧了盈利压力。在营收收缩的同时，飞鹤销售成本却从2024年同期的32.42亿元增至35.16亿元，同比增长8.4%。飞鹤称成本上涨因“原料粉（全脂奶粉、脱脂奶粉及稀奶油）生产升本增加”，但这一理由缺乏行业普遍性支撑，2025年上半年国内生鲜乳价格同比仅微涨1.2%，成本激增更多反映出飞鹤上游供应链管理的失序。财报中“生物资产公平值减销售成本之变动”亏损从2024年的3.37亿元扩大至4.23亿元，增幅达25.7%，这一数据暗示飞鹤牧场养殖效率低下，奶牛估值下跌且养殖成本高企，上游业务已从“利润补充”沦为“利润拖累”。

02

高端化战略“褪色”与产品结构降级

作为衡量企业盈利能力的核心指标，飞鹤的毛利率在报告期内出现显著下滑，从2024年上半年的67.9%降至2025年的61.6%，降幅达6.3个百分点，为近五年最大单期跌幅。毛利率的失守，标志着飞鹤长期依赖的“高端化”战略正在失效，产品结构面临严重降级压力。

飞鹤曾凭借“高端婴配粉”定位占据市场优势，但其半年报数据显示，高毛利的婴配粉业务占比正在下降，低毛利的原料粉业务成为拉低整体盈利水平的主因。财报披露，飞鹤原料奶分部外部销售收入从2024年同期的3868.5万元暴跌至2025年的780.6万元，降幅超80%，而原料粉内部调拨量却从11.66亿元增至13.04亿元。这意味着飞鹤原料奶对外销售渠道基本断裂，只能依赖内部婴配粉业务消化产能，而原料粉的毛利率（行业约30%-40%）远低于高端婴配粉（超70%），直接拉低了整体盈利水平。

更值得关注的是，飞鹤为提振销量推行的“生育补贴”政策，本质是通过降价促销换取市场份额，但这一策略已陷入“量价齐跌”的陷阱，补贴未能扭转营收下滑趋势，反而进一步透支了产品的溢价能力。在消费者对国产奶粉品质信心逐步提升的背景下，飞鹤未能通过配方升级或品牌建设巩固高端地位，反而因成本失控与促销依赖，逐渐丧失定价权，“高端化”标签正加速褪色。

03

现金缩水与激进分红的矛盾

飞鹤半年报的财务结构呈现出明显的“短视化”特征，在现金流收紧的情况下，飞鹤仍推行近乎“掏空”当期利润的分红政策，暴露出短期股东利益与飞鹤长期发展的深层矛盾。

截至2025年6月末，飞鹤现金及现金等价物规模为64.77亿元，较2024年末的93.21亿元大幅减少29.4%，这是近年来最大单期现金缩水。

现金储备的减少，一方面源于营收下滑导致的经营现金流承压，另一方面与飞鹤贸易应收款的收缩相呼应，报告期内飞鹤贸易应收款从3.95亿元降至3.35亿元，反映出飞鹤为规避坏账风险收紧经销商信用政策，间接说明终端经销商资金实力下降，回款能力减弱。

就在现金储备大幅缩水的同时，飞鹤宣布拟宣派中期股息10亿元，这一金额占飞鹤当期10.33亿元期内溢利的96.8%，几乎将上半年利润“全部分光”。

董事长兼CEO由冷友斌一肩挑，靠近乎清空利润式分红来堵别人的嘴吗？

这一分红比例不仅远超飞鹤“不低于年度净溢利30%”的既定政策，更违背了行业下行周期“留存资金抗风险”的基本逻辑。从短期看，大额分红将进一步削弱飞鹤流动性，若后续终端销售持续疲软，可能引发运营资金不足的风险；从长期看，飞鹤在研发投入与战略扩张上的“吝啬”已显现——报告期内行政开支仅增长4.7%（主要为员工薪酬），未提及研发投入增长，而婴配粉行业需持续投入研发以适配新国标、优化配方，飞鹤将利润全部分红而非用于核心能力建设，长期恐丧失产品竞争力，陷入“利润下滑-分红不变-研发不足-利润更下滑”的恶性循环。

除了财务层面的问题，飞鹤在业务结构与飞鹤治理上的短板也在半年报中凸显，进一步加剧了其发展的不确定性。

在业务结构上，飞鹤过度依赖国内婴配粉市场，海外业务与上游原料奶业务均陷入停滞。报告期内，飞鹤海外收入（美国+加拿大）仅1.09亿元，占总营收的1.2%，其中2018年收购的Vitamin World USA业务收入9101.2万元，占比仅1%，7年时间未能实现海外市场突破，原料奶业务则因外销崩盘，陷入“产能过剩-内部消化”的困境，若未来婴配粉销量进一步下滑，上游牧场资产减值风险将显著上升。

在飞鹤治理层面，飞鹤存在明显的合规瑕疵。根据香港联交所《企业管治守则》，“董事长及首席执行官的职责应分离，且不应由同一人士担任”，但飞鹤仍由董事长冷友斌兼任CEO，飞鹤解释为“便于业务决策与执行”。这一安排导致权力过度集中，缺乏有效的内部制衡机制，可能引发决策失误风险，从海外收购效果不佳到分红政策的短视，均折射出飞鹤决策过程中“一言堂”的隐患，长期恐损害中小股东利益，削弱投资者信任。

对于飞鹤而言，若不能及时调整分红政策、加大核心能力投入、优化业务结构，其“国产奶粉龙头”的地位恐将动摇。而对于整个婴配粉行业，飞鹤的困境也为其他企业敲响警钟：在出生率下滑的不可逆趋势下，依赖单一市场与传统路径难以为继，唯有聚焦产品创新、构建多元业务布局，方能穿越周期。