董承非、谢治宇最新观点：大行情存在局部泡沫正常，希望是慢牛，大类资产面临三个挑战

当前市场环境下，如何布局权益投资？两位顶流投资人董承非和谢治宇在同台对话中给出了他们的答案。

9月22日，在“复旦管院·兴动ESG大讲堂”上，睿郡资产董承非与兴证全球基金谢治宇分别阐述了对A股市场的研判及大类资产配置展望。

投资作业本课代表整理如下：

董承非：

1、大家讨论的是不是有局部泡沫的问题，特别是今年以来，算力为代表的科技方向，相关板块短期涨幅很大，有些股票两三个月可能涨了好几倍，当然我们也能接受这种情况。

一轮比较大的行情，就像啤酒一样，没有泡沫感觉好像喝起来没味道。

2、至于是慢牛还是快牛？我当然希望是慢牛，如果是快牛的话，无论是对于投资者来讲，还是对于资产管理人来讲，挑战都是非常大的。

但是这个事情我也持保留态度，因为中国人都很勤奋，所以，我们历史上每次都希望慢牛，但事后感觉都好像事与愿违，所以我也希望这次会不一样，能够慢一点，时间拉得长一点。

谢治宇：

1、论大类资产在目前的情况下存在的新的挑战：

一是我们处在一个新的周期，去全球化导致不同经济体的周期开始错位。二是长久期的风险回报下降，三是股债发生了同向的波动。

2、美元资产短期来看存在反弹的可能性。短期人民币有升值的压力，长期来看还有升值空间。

3、从债券的角度来说，美债方面，短端收益率要随着美联储降息政策变动......长端利率可能抬升。

中国的国债我们也需要观察，从向下的角度来看，老龄化导致负债端久期压力增加。而向上的角度来说，经济结构的转型已逐步看到迹象，经济有可能在之后迎来相对较好的状况，存款资金有可能慢慢从债市流向股市。

4、商品的角度，原油大概率是在一定的范围内波动。

黄金是现在大家认为相对比较好的用来对冲资产组合风险的工具。

铜在所有顺周期的品种里面，相对来说会处在比较靠前的位置。

董承非， 睿郡资产管理合伙人、研究总监。 曾任 曾任兴业全球基金管理有限公司副总经理，管理 兴全趋势投资混合(LOF)任职近8年回报320%， 兴全全球视野股票任职近9年回报368%。

兴证全球基金副总经理谢治宇，同时担任研究部与国际业务部总监。

作为基金经理，其投资业绩表现突出，现任基金资产总规模达392.66亿元，从历史业绩来看，最佳任期回报高达729.13%。

与众多资历深厚的老将相比，今年他的表现也尤为卓著：旗下基金今年来最低收益约40%，近一年收益最低约75%，近三月、近六月收益均超30%；展现出强劲的持续增长能力。

作为从业十几年的老将，董承非、谢治宇罕见同台发声，他们说了什么？课代表根据兴证全球基金的实录，整理了精华内容如下：

一轮大行情存在局部泡沫正常，

就像啤酒没有泡沫没味道

董承非在圆桌论坛中分享市场投资机遇，要点内容如下：

问：今年以来无论是A股还是港股的表现都非常抢眼。您如何看待这一轮市场上涨主要的驱动因素？您如何判断当下的点位估值是否合理，抑或是已经有一些过热的迹象？

董承非：经过几年债券比较大的牛市，现在无风险收益率已经降得非常低了，基本上是2%以下了。

在这种情况下，大家稍微要再追求更高回报的话，那就必须在整个组合里面添加风险因素，其实本质上，我认为这一轮行情起来最主要的原因，就是权益资产经过过去3年的下跌，风险资产里面它的性价比是最好的，这也是我们在去年行情这么低迷的时候，坚持高仓位运作的底气所在。

当然经过近一年的上涨，目前市场的位置，跟去年这时候比，可能它的吸引力在下降，但是如果拉长看，跟现在2%以下无风险收益率去比，从中期维度看，权益市场还是可为的；从股债性价比角度，我还是觉得股票更有吸引力。

唯一大家讨论的是不是有局部泡沫的问题，特别是今年以来，算力为代表的科技方向，相关板块短期涨幅很大，有些股票两三个月可能涨了好几倍，当然我们也能接受这种情况。

一轮比较大的行情，就像啤酒一样，没有泡沫感觉好像喝起来没味道。

更希望行情是慢牛，快牛的挑战很大

至于是慢牛还是快牛？

从我们资产管理人的角色来讲，我当然希望是慢牛，如果是快牛的话，无论是对于投资者来讲，还是对于资产管理人来讲，挑战都是非常大的。

但是这个事情我也持保留态度，因为中国人都很勤奋，所以，我们历史上每次都希望慢牛，但事后感觉都好像事与愿违，所以我也希望这次会不一样，能够慢一点，时间拉得长一点，这是我的观点，谢谢。

全球经济周期错位

兴证全球基金谢治宇发表主题演讲《权益投资眼中的大类资产》，部分内容如下：

我想与大家讨论大类资产在目前的情况下存在的新的挑战：

第一，这几年不管是投资股票、研究经济，我们谈到最多的是，我们处在一个新的周期。过去我们整个经济处在以美国消费为核心的全球化的周期里。

所以，美国需求周期决定整个全球经济景气度。美元作为最主要的结算货币，它的波动影响了各国货币政策的波动。

但这件事情在近几年里也发生了巨大的变化——去全球化导致不同经济体的周期开始错位，原因有三个：

首先，非美的发达国家货币政策节奏跟美国开始不一样。

其次是供应链重塑，各国都处在新工业化进程里，它不再是以单中心消费为主的全球化过程。

最后，中国在这个过程中严守财政货币纪律，我们整体经济政策和美国经济周期错位。这一定程度上打破了过去经济周期研究范式。

在这种情况下，更好的对策是做资产比较的时候，考虑国别的维度，不再是简单把海外的情况分成美国和其他，我们也越来越多地看到企业在做决策时，把美国、欧洲、亚洲以及非洲、拉美等不同国家、不同地区作为决策的影响因素。

长久期风险回报下降

第二个挑战，也是我们这几年讨论特别多的，我们看到长久期的风险回报下降。

有两个原因：第一是美国长期货币宽松，持续货币充裕导致长久期风险回报压低。第二，中国的转型和老龄化的进程都导致投资者对于长期国债需求大幅的攀升，这压低了长期国债收益率。

因此，我们现在的收益目标越来越难以通过资产端的长久期来保证。

在这种情况下，过去几年大家的应对方式是加大对信用风险的暴露，包括更大比例的股票市场投入，以及用高分红的股票去替代长久期债券来应对。

股债发生同向波动

第三个挑战，股债发生了同向的波动，特别是以海外市场为例。如之前所述，这是由极度宽松的流动性带来的。在这种情况下，策略是加大黄金或者其他逆周期配置资产的比例。

美元资产短期可能反弹

人民币短期有升值压力

最后，简单讲讲几个大类型的资产我们大概怎么看：

第一，美元资产。美元资产短期来看存在反弹的可能性。

核心的原因还是通过降息和财政刺激带来经济软着陆，使得短期的经济不像之前预期的一样迅速朝着硬着陆方向发展。

但从长期的角度来讲，仍有待观察，它的债务愈加货币化，信用风险整体抬升，这都有可能长期削弱美元资产吸引力，而稳定币在一些边缘国家的逐步渗透，强化了美元使用场景，则是对它正向影响。

从人民币的角度来看，短期我们有升值的压力。

整体增长动能开始有改善，外资重新流入，这些都让人民币短期有升值压力。

长期来看，升值在一定程度上是大势所趋的。从实物资产重要性提升的角度来看，以人民币为代表的资产，它仍有上升的空间。

美国长端利率可能抬升

中国债市部分资金慢慢流向股市

从债券的角度来说，美债方面，短端收益率要随着美联储降息政策变动;

长端有两个力量推动：一是经济软着陆，使它可能回到扩张周期里。二是美联储的独立性受到质疑，赤字和债务率同时上升，可能将长端利率抬升。

中国的国债我们也需要观察，从向下的角度来看，老龄化导致负债端久期压力增加。而向上的角度来说，经济结构的转型已逐步看到迹象，经济有可能在之后迎来相对较好的状况，存款资金有可能慢慢从债市流向股市。

黄金持续对冲

原油在一定范围内波动

商品的角度，原油大概率是在一定的范围内波动。

黄金是现在大家认为相对比较好的用来对冲资产组合风险的工具，其核心本质是它和美元相关性低，这也解释了黄金在过去几年表现强劲。

铜，更多地反映几个正向的力量，需求端受到新能源、AI影响，同时供给开发的时间大概率会比较长。因此，铜在所有顺周期的品种里面，相对来说会处在比较靠前的位置。

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