集采、创新药，和下半年行业展望

最近行业没啥大事，写点碎碎念。

前日，辉瑞官宣将以最高73亿美元收购Metsera，这次业内人士却是忧多喜少。

忧在减重这个赛道仍旧不断有着“大事”发生，热度没减，减重现在仍旧是火在“临床阶段”，这意味着三年后，商业层面的一些兑现将大面积出炉，而如今临床层面的“高度”决定了未来整个赛道的市场。

而忧在，国内近期biotech赖以为生的BD，如今在一个减重这个大品类里，又失去了一个重要客户。所以消息一出，博瑞、众生两家直接一波猛砸。

辉瑞布局多肽减肥药并不算晚，但不知道是不是新冠把研发这块的运气都用完了，从ADC到GLP-1，热门领域的自研一个都没成，好在当年口服药+疫苗打下家底够厚，如今还可以任性买买买。

宇宙大药厂这笔预算是固定的，对于辉瑞本身来讲买谁不重要，但对于国内这批靠着BD预期涨上去的公司来讲很重要，拍脑袋量化分析一下，预算*概率，大概就是这几家还没“嫁人”的减肥药公司的估值涨幅。如今这个预期归零，泡沫要全部刺破。

P司这次的收购也反映了几个问题，首先海外的定价着实还是要比国内高一个“汇率倍数”，买M司光一次性付款就是42亿刀，而博瑞此前把核心产品国内权益卖给华润的总价只有2.8亿人民币，这个差距着实有点大。

国内创新药资产好不容易借着以百利、三生为代表的几个大BD才拉高的身价，很容易被打回现实。中国的“好东西”要避免被MNC收割和贱卖，国内市场还是要好好培育商业化回报预期。

其次，MNC看中的不一定是“性价比”，他们要的还是最契合自己、临床数据最好的东西，价格是次条因素，全方位服务好对方才是王道。

最后，中国的biotech着实不能把BD当成是最终归宿，这无疑是把自己的发展前途拱手送到对方手里，而且确定性相当低。

过去一周创新药板块不太乐观，盘面上看，几个代表性公司都有点“涨不动”的意思了。

无论是资金面上的抱团，还是大家热议的“宽基指数”的溢出效应，都很难在推动这一批“未盈利公司”朝着1500、2000甚至5000亿的关口迈进。

要踏过这些“关键点”，大概率离不开指数的进一步跨越——创新药本身很难成为宏大叙事里的主角。不过，行业层面的进一步推动，也是必要的。

WCLC之后，这两天，几家药企也都开始炒ESMO的数据了，虽然谈不上有很革命性的迭代，都是此前数据的“锦上添花”，但也拉动了几个代表性公司进一步抬抬估值——康方在今天（20250923）这样一个大盘下还能红，俨然一股继续抱团的号角。

但对于其它几家涨的冒烟的创新龙头，资金看起来有一波短期的调仓和获利了结。

按既往经验，创新药之后，CXO都有一波很好的接力，毕竟行业的火热的确能带动外包服务的爆单。不过这次不一样的是，这波创新药是靠着BD驱动的，大家似乎对商业化落地都没抱预期，也就使得CXO中最赚钱的“D”端的业务，缺少一个整体性的周期向上。

不过，整个CXO在过去几年产能算是基本消化的差不多，再低低不到哪去，至少对于龙头公司来讲，未来业务这块的预期会好很多。或许这也是最近药明三兄弟持续有资金愿意给估值的原因。

而药明系好了，大家也都能跟着好。

这两天，迟到很长一段时间的11批集采终于有了新的消息。

9月20日，联采办终于抛出了11批集采的最终正式文件，这次规模大，品种多，所以集采虽然已经没啥声音了，但业内关注的还算多。

笔者已经好多年不关注招采政策了，一个很大原因就是这几年尤其是仿制&成熟药集采的“加法”做的越来越多，除非是直接有业务相关的市场部人员，研究这个政策的投入产出比是越来越低了，况且自2022年之后，整个二级市场对集采这件事的反应也越来越迟钝了。

但还是聊几句这次的集采，也可以去理解一下未来医保局在针对创新药领域的量价政策博弈。

虽然这次的“最高有效申报价”高的有些超出行业人预期，不像以前动辄打4折起步，而是看起来“温和了不少”。

医保局官方也给出很乐观的指示精神：“告别内卷”，但这次参与的厂家很多，大概率还是会争得头破血流，业内人士戏称，最后结果大概会给行业 一种“反内卷这事我医保局做了，但你体验感不强这事不怪我”的感觉。

这次新提出的所谓的“价格锚点”关注意义不大，本身价格降得很低了，再来一两个极限报低价，它出局与否，对整个组的的影响不大。

不过这次有一个变化就是，文件强调了按厂家名报量，优先拿到自己过往的量，这也就意味着在集采前突击上市的“后来者”基本没有参与资格，只能拿存量厂家丢标后的量。

过去，很多新上的仿制药企，作为“光脚的”，本身没市场耕耘这块的支出，可以用低价策略去大幅抢存量玩家的市场，如今这套行不通了。

医保局在过往“无脑降价”的KPI之上，如今有点保护存量玩家的味道了。不知道后面在整体制药层面，会不会延续这一思路。

集采是一直在做加法，做加法的本质，是让各方利益相关者每个人都能再分一点到自己手里，但这种“事无巨细”到最后，一定是一个纷繁复杂的系统，到最后，所有人都要顾之后，就是所有人都顾不上。何况还是集采后整个大幅缩水之后的市场，每个人再怎么分也是少得可怜。

当然了，集采的出发点不是行业，核心还是医保资金的高效使用，这里就不展开讲了。只能说，集采这件事，为后续国内药品行业量与价的博弈，积累了大量经验。未来或许在商保领域，能有用武之地。

-04-

今年下半年是十四五收官，以及十五五开篇的日子，大概率年底的供给侧和支付端的政策相对往年会密集很多。

行业层面，无论是从制药公司的发展质量还是监管，都还算得上是欣欣向荣，而在下一个五年，走向“高质量发展”的道路上，顶层设计还有很多事情可以做，比如行业集中度的进一步提高（进一步推动重组、并购，加快创新药资产流动性，提高资本服务能力），比如国际化（国家牵头的制药一带一路）等等，也都能打开一些想象空间。

支付这块，考虑到国内当下的一个人口结构形式，指望国家基本医保层面的支付松口是不可能的，医保局的砍价还会继续。但或许正因为严峻，商保这块的放开可能会加速，那个时候，创新药会迎来一套新的叙事逻辑。

只是，这是个牵一发而动全身的事，发展要慢、要稳，落地时间会很长。

最后，希望行业能继续好。就这样。

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