招商研究 | 招闻天下0923

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招商研究丨央国企价值重塑系列专题研究

最新收录：央国企动态系列报告之48——“十四五”中央企业成果显著，多家央企上市公司定调“十五五”规划

政策：聚焦中美关系后续进展———国际时政周评

报告作者：魏芸

核心观点：

上周时政回顾：

9月14-15日中美第四轮经贸会谈；9月19日中美元首通话。中美经贸会谈仍延续此前先解决短期风险、稳定市场预期，同时继续推动更深层次磋商、积累互信，但坚持底线不急于达成最终协议的风格。除经贸议题，近期中美在军事外交上也持续互动。考虑到特朗普政府目前在其他地缘冲突议程上缺乏进展、对俄油买家制裁威胁实施难度大、美国内政问题持续占据政府精力，持续关注中美后续互动及双边关系进展，关注下一轮经贸会谈、10月底在韩国举办的APEC峰会。

9月12-16日王毅外长访问奥地利、斯洛文尼亚、波兰。其中，中国波兰双方讨论了中国稀土相关物项对波出口许可事宜，且愿共同保障中欧班列通道安全畅通。结合考虑近期波兰称击落侵犯该国领空的俄罗斯无人机，及该冲突可能导致的对交通物流影响，关注中欧关系后续进展。

地缘冲突：美国多次打击据称来自委内瑞拉的“运毒船”；以色列继续加沙地区行动，推动局势升级；乌克兰无人机袭击俄罗斯大型石油设施，欧盟通过新一轮对俄制裁措施草案；沙特与巴基斯坦签署共同战略防御协议。特朗普政府针对委内瑞拉的短期政治目的明显，即迎合国内选民对毒品议题的关注、团结支持者。此外，此届特朗普政府的外交战略或将更聚焦本土安全（如非法移民议题）和西半球战略安全，美国军事战略或从全球威慑转为重点聚焦、重点进攻。委内瑞拉与美国长期关系摩擦，同时油储资源丰富，或成为美国聚焦西半球的重要突破口。在美国对外战略或持续发生转变的可能性下，美国的盟友国家、其他第三世界国家或将持续推进与更多国家和地区的广泛合作。

美国关税及其他内政：美国最高法院决定将于11月5日听取有关特朗普政府关税合法性的辩论；美国-印度重启贸易谈判接触，特朗普与莫迪通话；特朗普签署行政令对H-1B签证加收10万美元新费用。

未来一周关注：

持续关注中美互动。

9月22-26日国务院总理李强赴纽约出席联合国大会一般性辩论，并同联合国秘书长及有关国家领导人举行会晤。关注联合国大会期间多国领导人会晤。

地缘冲突-俄乌：关注美欧对俄制裁，预计俄乌“边打边谈”或将持续，关注俄美后续互动及大国关系变化。地缘冲突-中东：关注以色列国内政治对其对外战略影响，关注加沙局势、伊朗核谈判；地缘冲突-美委：关注美军行动动向。

美国关税：关注后续司法进展；美国与印度谈判恢复，关注美国与尚未达成协议的国家后续谈判；关注美国正在进行的232调查，包括药品、半导体、关键矿产、木材、中重型卡车、飞机零部件等领域。

风险提示：美国政策变化超预期；国际关系变化超预期。

电新：绿色甲醇可能成为船运绿色转型主要选择—氢能系列报告（5）【深度】

报告作者：游家训,吕昊

核心观点：

三重驱动助力船用燃料绿色转型。全球船运燃料年消费约 3 亿吨，占全球CO2总排放超2%，对气候变化影响显著。当前三重驱动助力船用燃料开启绿色转型，驱动1：IMO（国际海事组织）制定碳减排目标：到2030年减排20%~30%，2050年实现净零排放。驱动2：海运纳入欧洲碳排放交易体系，2024年起征收碳税，船运公司纷纷推出碳税附加费。驱动3：造船周期约 20 年，上一轮高景气期为 2001-2008 年，当前正处于新一轮造船周期。

长期绿色甲醇船或成为主要方向。甲醇相比于其他燃料具有：储存加注灵活、单位热值成本低、储存基建完整、船只改造成本低、环境友好等优势，是目前船厂长期绿色转型主要选择。短期受制于绿醇供给和成本问题，LNG为过渡选项。海内外各大造船厂竞赛式外发船舶订单，目前已至少320艘甲醇燃料船订单，集装箱船为主，预计2026年开始将迎来甲醇船舶集中交付期。

船用绿色甲醇增量巨大。2024年全球甲醇年消耗量约为1.4亿吨，主要应用领域为化工合成，船用燃料换算为绿醇年需求约为5~6亿吨，若2030年甲醇船用燃料渗透率达10%，预计带动全球甲醇需求增长超40%。

目前绿醇价格较高，关注生产和设备环节。欧盟对绿醇定义严苛，目前生物质气化或发酵产沼气制绿醇是主流路线。目前绿醇加注价格在7000元/吨以上，对船东而言无经济性，未来或依托规模和技术提升降本。

国内规划大量甲醇项目，但符合欧盟要求的项目较少，已与下游船东签署订单的公司值得关注。气化炉、电解槽及配套设备是绿醇生产的核心，投资成本占比较高，其中气化炉来自于煤化工行业的技术转型，难度较大。长期来看，国内碳中和目标明确，未来绿色甲醇将替代灰醇，不同制备路线的成本是核心关注点。

风险提示：绿色甲醇技术进步及降本不及预期、甲醇船推广不及预期、欧洲政策实施不及预期。

食品饮料：食品饮料行业周报（9.21）—白酒关注双节动销，乳制品把握结构性机会

报告作者：陈书慧,刘成,任龙,胡思蓓

核心观点：

核心公司跟踪：五粮液顺势而为真实反映市场状况，伊利关注双节备货。

五粮液：9月动销环比略有改善，批价顺势而为真实反映市场状况。9月动销环比7、8月略有改善，产品批价将顺势而为，真实反映市场状况，不考虑降低产品出厂价，后续将增加费用投入，预计25H2费用将有所增加。目前部分经销商会出现阶段性亏损，公司后续将持续加强正向激励。

山西汾酒：企业方向与经销商状态处于较优水平，拓展腰部产品顺应消费趋势。9月部分消费场景有所恢复，但较去年同期仍有差距。公司积极调整营销系统，重点布局双节，25H2玻汾加强控货，期待老白汾、巴拿马等腰部产品放量。

珍酒李渡：大珍新品已回款3.7亿元，价格管控出色。珍酒李渡旗下最新超级单品“大珍”正式上市发布，通过100天试销，“大珍”单品动销达10万箱、累计回款达3.7亿元，全国签约联盟商数量达2800多家，且产品价格始终保持在600元左右，兼顾动销与经销商利益。

伊利股份：关注中秋国庆备货，深加工业务值得期待。三季度需求仍相对平淡，中秋国庆备货是重要节点，但不会给渠道负担压库存。竞品价格策略对金典会有影响，公司不降价稳价盘，继续给经销商补贴，并通过质价比产品抢份额。中国乳品深加工仍处于起步阶段，公司深加工产线7-8月陆续投产，下游即可拓展B端用户，又能支持自身各事业部发展。

涪陵榨菜：持续加大新品投放，分红额稳步提升。Q3整体需求弱复苏，预计收入正增长但增速慢于Q2。费用策略上通过加大新品投放力度实现增长。渠道向B端和定制拓展，B端产品与C端做区隔。未来分红额会越来越高，分红率也有望继续提升。

金达威：辅酶Q10产能逐步释放，Doctor Best加大新渠道投放。辅酶Q10全球增速预计10%、国内10-15%，受众趋势年轻化。公司是全球龙头份额40-50%，业务70%出口美国，其余基本在国内。新扩产能H2逐步释放，价格预计稳中略降，通过放量挤压小品牌空间。Doctor Best美国线上渠道为主，美国收入占80%，未来预计10-15%增长；国内2-3年预期增速较高。

风险提示：经济环境扰动，需求不及预期，成本上涨，竞争加剧等。

农林牧渔：禽养殖2025年8月跟踪报告—鸡价迎景气拐点，养殖端逐步扭亏

报告作者：李秋燕,施腾

核心观点：

白羽鸡：鸡价触底反弹，养户补栏增加。8月主产区鸡苗均价3.29元/羽，同比-4%，环比+133%；肉毛鸡均价7.17元/千克，同比-6%，环比+9.9%；鸡产品均价8728元/吨，同比-7.5%，环比+3.4%；毛鸡养殖端羽均盈利0.86元。8月鸡源减量，再加之中下旬起经销商积极备货开学季，对毛鸡价格有较好支撑，养殖端盈利显著改善。另一方面，随着养殖端规避高温结束，养户补栏积极性显著提升，带动苗价上涨。年初以来海外引种量同比大幅下降，预计2025年下半年我国父母代肉种鸡苗的供给将偏紧，后续也将影响2026年商品代肉鸡苗的供给。看好种禽端景气。

黄羽鸡：鸡价迎景气拐点，优质产能逐步扭亏。8月份快大鸡均价5.11元/斤，同比-3.3%，环比+30%；雪山草鸡均价8.51元/斤，同比-3%，环比+32%。年初以来，TOP2企业出栏量持续增加，目前看黄羽鸡毛鸡端供应仍然相对充足，至年中行业绝大部分养殖主体已现亏损，预计落后产能或加速出清。随着供需边际改善，8月黄鸡价格回暖，优质产能已实现扭亏为盈。头部企业黄羽肉鸡出栏成本回落至低位，上半年温氏黄羽鸡出栏成本已降至5.6元/斤左右，立华黄羽鸡出栏成本或已降至5.5元/斤以下；鸡价回暖后有望大幅释放盈利弹性。

看好白鸡种禽端景气，旺季黄鸡价格回暖可期。1）白羽鸡：虽然2024年祖代种鸡进口同比增加，但未恢复至引种中断前正常年份引种数量；预计2025年优质父母代鸡苗需求较好；加之受海外引种大幅下降影响，2025年下半年父母代鸡苗供给将更紧，后续也将影响2026年商品代鸡苗的供给。看好种禽端景气，重点推荐成本改善的一体化龙头企业圣农发展。2）黄羽鸡：当前父母代种鸡存栏已降至历史偏低位水平，再加之行业亏损持续了一段时间，供给收缩为后续鸡价上涨奠定基础。当前黄鸡养殖成本回落至低位，鸡价回暖后有望大幅释放盈利弹性。长期看，未来随着消费习惯改变、禁售政策实施、经济复苏提振消费，冰鲜黄羽鸡市场或仍有较大的发展空间。

风险提示：鸡价波动超预期；上市公司销量及成本表现不及预期；突发大规模不可控疫病；饲料原料价格波动超预期；重大食品安全事件。

商业 | 商贸社服行业周报—淘宝闪购和饿了么上线团购，Keeta上线科威特(丁浙川,李秀敏,潘威全,李星馨,胡馨媛)

电新 | 绿色甲醇可能成为船运绿色转型主要选择—氢能系列报告（5）(游家训,吕昊)【深度】

债券 | 中短期地方债二级利差收窄———地方债周报(张伟)

非银 | 国银金租（01606）—主要经营指标稳中向好(郑积沙)

电新 | 特变电工（600089）—Q2业绩拐点，输变电海外订单持续高增(游家训,胡佳怡)

食品饮料 | 食品饮料行业周报（9.21）—白酒关注双节动销，乳制品把握结构性机会(陈书慧,刘成,任龙,胡思蓓)

量化与基金 | 当前中长期限的利率择时观点中性偏多——利率市场趋势定量跟踪20250919(王武蕾,梁雨辰)

非银 | 上市险企2025中报综述—负债端表现亮眼，资产端分化明显(郑积沙,张晓彤)【深度】

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