芦哲：美联储降息后，市场交易逻辑将如何转变？

芦哲、张佳炜（芦哲系东吴证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员）

核心观点

核心观点：本周美联储如期降息与中美TikTok谈判顺利带动美股上行；但鲍威尔对未来利率路径的鹰派表态打压降息预期，美债利率上行，10年期美债利率升6.31bps至4.127%。本周9月FOMC上美联储如期降息25bps，市场选择首先交易2025年点阵图更鸽派的指引，随后交易2026年更鹰派的指引和发布会上Powell偏鹰派的表态。美元指数与美债利率因此先跌后涨，黄金则先涨后跌，美股几经震荡后小幅上涨。向前看，未来美联储将迎来从Data-Dependent到Trump-Dependent的重塑。对于市场而言，政治压力裹挟下更多的降息与美元信用风险的走阔，对应2年美债利率与美元指数的下行，10年美债利率的下行则将因期限溢价的走阔而受阻。此外本周共和党与民主党临时支出法案均未能通过参议院投票。由于现存的支出法案仅能维持政府运转到9月底，因此若未来两党不能尽快就支出内容达成一致，则联邦政府10月1日停摆的风险将大幅升温，届时政治环境不确定性的风险或再度加剧市场波动。

大类资产：美联储如期降息与中美TikTok谈判顺利带动美股上行；但鲍威尔对未来利率路径的鹰派表态打压降息预期，美债利率上行。本周美联储如期降息25bps，叠加中美TikTok谈判取得积极进展，市场情绪提振带动美股上行；但鲍威尔在FOMC发布会上对未来利率路径的鹰派表态令未来降息预期有所降温，美债利率上行。整体来看，全周（9月15日至9月19日）10年期美债利率升6.31bps至4.127%，2年期美债利率升1.59bps至3.572%，美元指数升0.10%至97.64；标普500、纳斯达克指数分别收涨1.22%、2.21%；现货黄金价格收涨1.16%至3685美元/盎司。

海外经济：美国零售销售超预期，英国与日本央行维持利率水平不变。消费方面，美国8月零售销售环比+0.6%，预期+0.2%，前值由+0.5%上修至+0.6%；除汽车外零售销售环比+0.7%，预期+0.4%，前值由+0.3%上修至+0.4%。劳务市场方面，美国截至9月13日当周首次申请失业金人数23.1万，预期24万，较前值26.3万大幅回落，重回正常区间。货币政策方面，本周英国央行与日本央行均维持利率水平不变。其中英央行议息会议以7:2的投票结果维持4%的政策利率水平不变，同时宣布放缓量化紧缩节奏并限制长债销售以应对近期的英债利率飙升。声明中英央行表示对未来降息将“渐进而谨慎”，降息节奏将取决于潜在通胀压力的缓解程度；日央行议息会议同样以7:2的投票结果维持0.5%的政策利率水平不变，声明中日央行表示日本经济正处在温和复苏之中，同时通胀预期温和上升。此外日央行宣布将以每年约3300亿日元的规模减持其持有的ETF资产。增长方面，截至9月17日，亚特兰大联储GDPNow模型对25Q3美国GDP最新预测值为+3.3%；截至9月19日，纽约联储Nowcast模型对25Q3美国GDP预测值为+2.1%。

9月FOMC：如期降息25bps，未来美联储将迎来从Data-Dependent到Trump-Dependent的重塑。本周9月FOMC上美联储如期降息25bps，点阵图指引年内还有2次降息，基本符合预期，但同时指引明年还有额外1次降息，相比市场预期明显偏鹰。发布会上鲍威尔对于就业和通胀的观点与8月Jackson Hole会议基本一致，没有太多增量的鸽派信息，反而对于未来政策利率路径的表态偏鹰（详见报告《》），因此大类资产走势反复。具体来看，9月FOMC前，交易员定价全年2.7次降息，到2026年底累计5.7次降息。会议期间，市场首先交易2025年点阵图更鸽派的指引，随后交易2026年更鹰派的指引和发布会上Powell偏鹰派的表态。美元指数与美债利率因此先跌后涨，黄金则先涨后跌，美股几经震荡后小幅上涨。向前看，当前美联储7名理事已有3名特朗普亲信，12名地方联储主席将在2026年2月底迎来重选，任命需理事会多数票通过。若正在争议中的理事Lisa Cook在此前被换掉，则特朗普将掌握美联储理事会的多数席位，将对地方联储人士任命产生更大影响。而随着2026年5月主席换人，特朗普或将在理事会拥有5名亲信，对美联储形成更强掌控（详见报告《》）。未来美联储将迎来从Data-Dependent到Trump-Dependent的重塑。对于市场而言，政治压力裹挟下更多的降息与美元信用风险的走阔，对应2年美债利率与美元指数的下行，10年美债利率的下行则将因期限溢价的走阔而受阻。

海外政治：两党临时支出法案均未通过，联邦政府10月停摆风险升温。美东时间9月19日，共和党与民主党提出的临时支出议案在参议院投票中均未达到60票门槛，两党的拨款方案均宣告失败。双方在预算支出上的“僵局”源于在医保政策上的核心分歧：共和党主张通过约1.5万亿美元，不含医保补贴的短期拨款，以维持政府运转至11月21日，并将医保补贴等争议留至12月进行协商；而民主党则坚持将延长《平价医疗法案》（ACA）补贴相关条款纳入法案，双方因此争执不下。由于现存的支出法案仅能维持政府运转到9月底，因此若未来两党不能尽快就支出内容达成一致，则联邦政府10月1日停摆的风险将大幅升温，届时政治环境不确定性的风险或再度加剧市场波动。

风险提示：特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。

以上为报告部分内容，完整报告请查看《美联储降息后，市场交易逻辑将如何转变？——海外周报20250921》。