慢牛，“慢”比“牛”难多了！

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作者：思想钢印

来源：雪球

01神奇的大卖单

本周三四 ， 多个证券股都出现了天量卖单 ， 但并不像普通的大资金出货 。

大资金出货是一个技术活 ， 要尽可能减少对盘面的冲击 ， 化整为零 ， 控制节奏 ， 甚至有专门的算法 ； 就算是人气龙头股可以快速打压股价后 ， 在低位利用震荡出货给抄底资金 ， 也要尽可能减少挂出大卖单 。 但这几个股票完全相反 ， 在卖出压低价格后 ， 又在盘面 “ 卖一价 ” 上挂出亿元大卖单 。

这种非常粗暴的卖出手段 ， 生怕别人不知道有人在卖 ， 很多人认为 ，很可能是监管层在向市场传递某种信息 。

真实情况是什么 ， 我们可能很难知道 ， 但如果真的这么做 。 其实也符合监管一贯的稳定市场的思路， 你总不能说 ， 暴跌的时候出手托底就是对的 ， 涨急了降温就是错的 ？

还有人认为 ， 这种非市场化的控盘手段 ， 不会达到想要的慢牛的目的 。

但我觉得 ， 凡事都要看主要驱动因素 ，本来就是一轮典型的人造牛市 ， 监管的态度自然就是行情的核心驱动力 。这些股票上的大卖单卖了一天半 ， 引发了市场的大量讨论 ， 终于在周四下午 ， 在大盘创新高后 ， 出现了一波降温调整 。

还有人认为 ， 思路正确但方法错误 ， 好比调皮捣蛋的老二干了坏事 ， 板子却打在一脸无辜的老大身上 。

那就是一个技术问题了 ， 到底对不对 ， 还是要先回到当前的监管思路上 。

02怕涨的心态是如何来的

作为一个政府部门 ， 首先要完成高层交给它的KPI ， 根据年初的工作报告 ， 我总结成ZJH今年的三大KPI ， 分别为 ：

第一是市场稳定 ， 指数不要出现大的波动， 不管什么人坐在这个位置上 ， 这一定是最大的KPI ， 不能出现持续暴跌 。

第二是投资融资改革 ， 一方面是制度层面的完善， 特别是科技板和创业板的 “ 双创改革 ” ， 推动中长期资金入市 ；另一方面是提升上市公司投资价值， 支持经济 ， 包括企业融资和重大资产重组的问题 ， 特别是科技股 ， 后者以前是第一 、 二位 ， 后来因为股灾 ， 顺序降下来了 ， 但仍然很重要 ， 所以什么时间融资加快 ， 也成为监管态度转变的重要指标 ；

第三是强化监管执法 ， 这在去年上半年很重要 ， 但后来因为股灾 ， 力度也降下来了 ， 所以也要观察后续的处罚与退市力度 。

三条KPI中 ， 第二 、 三条都依赖于第一条 。

2024年以前 ， 监管层倾向认为 ， 暴跌是涨得太多引发 ， 我在2024年3月的 《 A股的监管思路是否会发生重大变化 ？ 》 一文中 ， 总结了这一思路形成的历史过程 ：

中国由于存量财富巨大 ， 又有资本项目的外汇管制 ，这种 “ 对外开放对内封闭 ” 的金融环境 ， 很容易引发因为 “ 存款搬家 ” 引发的暴涨行情 ， 到了泡沫破裂时 ， 又发生暴跌 。

早在1996年 ， 人民日报那篇著名的头版头条评论员文章 《 正确认识当前股票市场 》 中的一句 “ 股市有涨必有落 ” ， 代表高层的看法 ， 成了其后20多年证券监管的大方向 ， 而且直接影响了投资者 ， 以至于认为 “ 美股年年上涨年年积累风险 ， A股永远3000点永远有价值 ” 。

这也形成了长期以来的两大监管目标 ：

1 、 股市主要是为了解决企业融资问题 （ 主要收益 ）

2 、 股市要防止暴涨暴跌引发的风险事件 （ 主要风险 ）

这个思路背后的潜台词是 ， 股市长期自然会上涨 ， 自然可以解决融资的问题 ， 所以涨得快的时候 ， 要时不时出来打压一下 ， 才能更健康 。

长期以来 ， 监管的第一职责是防止炒作 ，监管的重点是游资和大户， 对散户名为保护实际上倾向于限制 ， 对证券公司和公募则相对放心 。

所以才有 “ 转融通 ” 这种偏空的政策 ， 本意是为了限制新股过高定价 。 很多人说它不公平 ， 但这个政策背后的意义并不在公平 ， 反而是希望游资和散户退出市场 。

但2024年初的那一轮暴跌 ， 发生在全球股市的一片上涨中 ， 而且发生在3000点以下 ， 导致传统监管思路被直接挑战 ， 体现为两点 ：

第一 、 暴跌不一定是暴涨引发的 ， 可能是A股长期上涨的信心被动摇

第二 、 散户流动性也无法承受融资无底洞 ， 新股发多了也可能出现金融风险

这一变化导致监管重新认识 “ 暴涨必导致暴跌 ” 的逻辑漏洞 ， 再加上房地产泡沫破裂的惨痛教训 ，在一个已经形成并长期维持泡沫的市场 ， 你硬要去戳破 ， 代价很大 ， 不如维持轻微泡沫 、 利用泡沫去解决一些现实的问题 。

所以在这一轮上涨中 ， 监管对于有利于股市活跃的游资的监管 ， 对散户的限制 ， 都相对温和得多 。 从去年924后 ，监管层一直强调的 “ 巩固市场回稳向好态势 ”， 说明改变了以前用点位来判断风险的思维 ， 认为大盘可以持续慢牛上涨 ， 这是监管思路的重大变化 。

当然 ， 中国国情有一点不同 ， 美国证监会主要对流程负责 ， 防范金融风险是美联储 （ 央行 ） 的事 ， 但中国证监会两个都要负责 ， 所以仍然要 “ 防止暴涨 ” ， 这是中国式监管的本质造成的 。

可问题在于 ， 当前其实是一个最不适合慢牛 、 最容易暴涨的时期 。

03牛快拦不住了

所谓慢牛 ， 就是既不能不涨 ， 也不能涨太快 。

慢牛行情很重要的基础是上市公司业绩保持平稳增长， 假设全部上市公司营收利润增长8% ， 未来一年预期也是如此 ， 估值略微扩张且没有年度大起大落 ， 指数每年增长就是10%左右 ， 是一个妥妥的慢牛趋势 。

股市是人心的聚合 ， 波动难免 ， 慢牛最常见的走势是 ，大部分时间持续缓慢爬升 ， 少数时候急速下跌 ， 跌完了继续缓慢爬升， 即慢牛快熊 ， 而暴跌中的 “ 支撑 ” ， 正是来自上市公司的业绩增长 。

所以 ， 目前的A股恰恰处于一个最不适合慢牛的时期 。

本轮牛市 ， 宏观经济本身并不配合 ， 2025年中报 ， 全A非金融上市公司营收同比增速-0.53% ， 归母净利润同比增速+0.98% ， 所以这一轮牛市是纯涨估值 ， 加上ROE （ TTM ） 环比一季末下行0.01pct ， 涨估值并没有上市公司质地提升的支撑 ， 是纯粹的流动性导致 。

年初到现在 ，EPS不变 ， 全A指数涨了20% ， 等于估值硬拔了20%。 纯涨估值的行情 ， 完全靠流动性驱动 ， 如同 “ 脚踩西瓜皮 ” ， 涨到哪里是哪里 ， 没有业绩的牵制 ， 指数容易暴涨 ， 没有业绩的支撑 ， 市场也容易暴跌 。

历史上纯涨估值的行情 ， 通常是强烈预期后面基本面会改善 ， 比如2020年 ， 大家都相信疫情很快会过去 ， 上市公司业绩很快会恢复 。 所以 ， 虽然当时的EPS猛降 ， 估值猛升 ， 但是到了2021年下半年 ， 上市公司的业绩大多兑现了增长预期 ， 估值又拉回来 。

但如果业绩预期无法兑现 ， 指数就难以支撑 ， 2015年的流动性牛市 ， 支撑行情的是资产重组 ， 结果重组后 ， 第一年业绩暴涨 ， 第二年业绩变脸 ， 第三年暴雷+商誉减值 ， 2018年大熊市的祸根其实在2015年就埋下了 。

当前完全靠流动性和拔估值支持的牛市 ，一个重要的心理支撑是提前反应未来经济下行周期的见底， 但这种经济大周期跟疫情的外部冲击不同 ， 很难判断何时走出底部 。

假设经济周期要到2026年才见底 ， 指数在目前的位置坚持一年 ， 等待上市公司业绩上行 ， 可能性还是存在的 ； 但如果短期继续上冲到4000点以上 ， 估值再涨10% ， 在那个位置再坚持一年 ， 那就更难了 。

而且 ，现在又处于一个很容易暴涨的时间窗口 ， 存款搬家往往是一个逐步加速的过程， “ 存款搬家 —— 赚钱效应 —— 存款加速搬家 ” ， 接下来可能越涨越快 ， 过了4000点 ， 6000点可能转眼就到了 。 那估值就是硬生生拔了一倍 。

2014-15年的大水牛已经证明 ， 股民笑嘻嘻 （ 但也笑不到最后 ） ， 有关部门心里MMP ， 最后以人事变更和财富转移草草收场 。

支持本轮牛市的还有一个理论 ：股市上涨的财富效应 ， 支持居民消费 、 企业投资， 这在很多国家都被证明是可能的 ， 但前提需要多年长期慢牛 。

“ 慢 ” 远比 “ 牛 ” 重要得多 ：

一方面 ， 财富逐步增长 ， 慢慢变富 ， 人们才能持续维持消费与长期投资意愿 ， 而少数人的快速暴富 ， 只会滋生投机心理 、 享乐主义和落袋为安的心态 ；

另一方面 ， 股民只是少数人 ， 慢牛行情可以让广大非股民 、 更多的社保资金 ， 有时间参与进来 ， 有空间逐步盈利 ，让财富增长的机会惠及更多人 ， 才有可能像近20年的楼市一样创造广泛的 “ 财富效应 ” 。

所以 ， 虽然当前的宏观经济并不支持慢牛行情 ， 但既然行情已经涨到了3800点 ， 为了 “ 巩固市场回稳向好态势 ” ， 为了尽可能延长上涨的时间 ， 为了给后续还会进场的新资金留下 “ 上涨空间 ” ， 尤其是 ， 为了不出现2015年的股灾悲剧 ，证券监管工作变成了一个技术活 —— 人造慢牛 。

04管证券是个技术活

前面说 ， 慢牛的基础是上市公司的业绩稳定增长 ， 但如果缺少这个条件 ，慢牛就成为一个需要精准设计的 “ 技术活 ” 。

人造慢牛最根本的原则就是维持供需平衡， 即流入市场的资金与流出市场减持和融资保持平衡 ， 资金保持小幅净流入 。

“ 水多了加面 ， 面多了加水 ” ， 虽然是一贯的监管方法 ， 但 “ 离地三丈走钢丝 ” 是一个动态微调的技术管理 ， 这对于需要协调多方利益 、 有多重目标的政府部门而言 ， 其实是一个巨大的挑战 。

股票供给还好办 ， 闸门掌握在自己手里 ，难的是需求 ， 即存款搬家的量与速度， 从历史上看 ， 一旦过了一个阈值 （ 通常是前高和关键心理点位 ） ， 往往是呈加速流入的态势 。

所以对于证监会 ，更有效的方法反而是直接 “ 控指数 ”， 特别是上证指数 ， 具有 “ 传播效应 ” 。 新资金进场 ， 一是看亲朋好友的 “ 赚钱效应 ” ， 二是媒体的宣传 ， 所以今年虽然指数连过多个重要整数位 ， 符合 “ 唱响中国经济光明论 ” 的舆论导向 ， 但主流媒体的宣传却一反常态的节制 ， 应该就是 “ 打过招呼 ” 了 。

但影响力更广泛 、 表达更夸张的新媒体是管不住的 ，压制指数控制新资金进场速度 ， 仍然是当务之急 。

此外 ，制造慢牛还要做到 “ 盈利分散 ”， 尽可能让市场上的资金或多或少有盈利 ， 尤其不能让某一类资金赚太多的钱 ， 否则 ， 一旦太多新资金进入抬轿子 ， 价格急涨 ， 那些赚太多的资金 ， 随时可能减仓离场 。

回到开头的说的证券股的 “ 大卖单 ” ， 所以更像是有背景的资金得到某种授意后的故意为之 。

应该说 ， 上述干预市场的思路并不是今年忽然出现 ， 只是之前监管技术不到位 。 但现在不同了 ， 一方面是历史上首次出现了一位有证券行业经验的领导 ， 变成内行领导内行 ， 另一方面是经过24年年初和25年4月两次大规模干预市场 ， 有丰富的经验和自信 ，其结果就是在技术层面 ， 干预市场的手段更细节 ， 更有效率 ， 更能直击要害。

比如很多人认为 ， 现在是科技股疯 ， 应该压科技股才对 ， 怎么反而云打击本轮行情中没怎么涨的金融股呢 ？

这个想法比较符合直觉 ， 但如果有大资金操盘经验就会明白 ， 这个符合直觉的方法反而不可行 。

一般的解释是 ， 国家队手里没有足够的科技股的筹码 ， 这当然是原因之一 ， 但并不主要 。 如果打压科技股真的有用 ， 国家队一定会解决筹码的问题 。

真的原因在于 ，科技股作为本轮行情的主线 ， 要么越打越疯 ， 要么真的打死了 。

牛市有 “ 减持牛 ， 越减越牛 ” 的说法 ， 其原因是 ， 如果有对手盘压着股价 ， 那就不会出现开盘涨到6%以上不敢追的地步 ， 而是上午涨三四个点 ， 下午拉到涨停 ， 反而更容易每天持续上涨 ， 这是最容易追涨的 “ 减持牛 ” 。

国家队就算手里有足够的科技股筹码 ， 前排都是题材十足或者业绩很好的 ，砸出来的筹码很容易被消化 ， 容易越砸越疯， 所以砸科技股不是控盘的好方法 。

更有效的方法是 “ 声东击西 、 围点打援 ” ， 打压弱势指标股 ，一方面人为创造价格洼地 ， 另一方面在盘面上压制指数 ， 给市场的情绪降温， 利用牛市多急跌 ， 也能很自然地把科技股上的资金震出一批出来 ， 出来的资金自然有一部分会抄底大金融 ， 比如周五下午 ， 又能把指数稳住 。

说实话 ， 管证券是个技术活 ， 银行来的人都管不好 ， 还是适合证券系统内出身的人来管 。

站在监管层的立场上 ， 指数既然已经涨到3800点 ， 而宏观经济又没有跟上 ， 接下来最理想的走势就是在3600-3900之间震荡 ， 等待经济走出下行周期 。

类似2020年7月以后 ， 指数在高位等待疫情结束经济恢复原有周期 ， 虽然有21年春节前的白马爆涨 ， 但并没有改变这一格局 ， 后面到了2022年 ， 如果我们当初能顺应全球开放的趋势 ， 完全可以避免2023-24年的股灾 ， 跟上全球股市AI推动的上涨的步伐 。

不过 ， 等待的结果永远是未知的 ， 低利率下 ， 汹涌而来的热钱也不知何时会失控 ， 再高明的战术 ， 也敌不过大势 ，最终决定牛市能否善终的 ， 还是宏观经济这个 “ 援兵 ” 何时能到 。

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