《时间的代价》结语：通往奴役的新路

《时间的代价》（The Price of Time）是英国金融史学家爱德华・钱思乐所著的金融类著作，2023年12月5日由企鹅出版社推出英文原版，2024年4月25日今周刊出版中文繁体版。作者凭借在剑桥大学三一学院和牛津大学圣安东尼学院的学术积淀，结合曾在拉扎德投信银行、波士顿 GMO 资产管理公司的工作经历，为读者呈现出一部见解深刻的作品，其还荣获2023年海耶克图书奖，并入围《金融时报》2022年必读商业书奖 。

全书以利率为核心，跨度五千年梳理利率发展历程，从美索不达米亚的债奴制度、汉摩拉比法典，到英国君主复辟时期的高利贷辩论、法国密西西比泡沫事件，直至21世纪全球信贷热潮，诸多历史事件串联起利率的演变轨迹。书中深入剖析低利率现象，点明低利率并非有益无害，其引发资产泡沫、经济疲软、社会不平等加剧等问题，如2008年金融危机后，超低利率政策下富人资产增值，普通人债务加重，资产泡沫破裂冲击经济。同时，对中央银行在利率制定中的角色予以探讨，批判当代中央银行过度干预市场，呼吁回归市场化利率机制 。

结语：通往奴役的新路

相信中央控制规划经济与相信自由发展经济者，两者之间在政治上的大分歧不是仅拂过货币政策的边缘，而是直捣中心。在其他政策上有歧异的人，在货币政策上同样也会分歧。──恩诺‧鲍尔（J.Enoch Powell），1959年

政府财政恶化和政府债务的低利率有关。──玛丽亚‧贝伦‧斯布伦西亚（Maria Belen Sbrancia），2011年（注1）

全球金融危机让公共债务大增，债台高筑让货币政策决策者有了另一个维持低利率的理由。 （注2） 只要政府公债的殖利率压在低于通膨水准，长期下来，国家的债务就可以靠着通膨慢慢消失。这是西方版的金融抑制，当然，这里受到抑制的是政府的债权人。

欧美二战后的经验让我们看到实务上金融抑制如何发挥作用。战争那几年，长天期公债的利率上限设在2.5％，短期国库券支付的利息不到0.5％， （注3） 联准会直接跟政府买债券。战后，即便通膨已经涨到两位数，短期国库券的利率仍低。 （注4） 金融抑制的时间超过一个世代，从1945年到1980年，英美两国的平均实质利率（亦即扣除通膨之后）为-3.5％。美国政府每年从实质负利率得到的补贴，相当于五分之一的税收。由于金融抑制，美国的国债（相对于国内生产毛额）减少了将近四分之三。英国也以类似的方式结清战时债务。 （注5）

1944年在布列顿森林建立的国际货币安排协议设下了资本控制，防止人民把钱带出国。之后，美国订出了存款利率的上限。新法规要求美国的银行和保险公司要持有更多政府公债。「当信贷变成配给制，」投资策略分析师罗素‧纳皮尔（Russell Napier）写道：「由价格（亦即利率）之外的因素决定，就政治化了。」 （注6） 欧洲的资本配置也愈来愈受到政府管控。在战后的英国，即便是适度筹募资本，都需要资本发行委员会（Capital Issues Committee）同意。英国央行在银行信贷数量上套上「紧箍咒」，作为控制。在战后的法国，多数银行贷款都要经由政府许可。 （注7）

重返金融抑制

2008年之后，西方世界重返金融抑制。欧美的短期利率被压在低于通膨的水准，到最后有很多年实质利率均为负值。金融风暴让公家的荷包大失血，但由于利率下滑，就算要偿还的债务愈来愈高，成本还算稳定。 （注8） 西方投资人无处可逃：如果想避开自家的金融抑制把钱转到新兴市场，他们可能会碰到资本控制（比方说巴西这些国家设下的限制）。 （注9） 战后这段期间，新法规强迫银行多持有政府公债， （注10） 在欧洲某些国家，银行结清海外债券的部位，买进自家的主权债。 （注11）

看到短期利率被压在低于通膨多年而且没有尽头，避险基金大亨瑞 ‧ 达 利 欧 预 见 会 出 现 他 所 说 的 「 优 雅 去 杠 杆 」 （ beaut ifuldeleveraging）。 （注12） 现实与达利欧的预期相反，公家和民间的债务节节攀升。财务工程的诱惑，推动企业承担更多债务，在此同时，政府公债殖利率下滑，也让人没有动机推动任何财政稳定（fiscalprudence）措施。因此，2019年时美国经济已经连续扩张十年，但川普政府的联邦赤字将近1兆美元。在几个新进经济体中，只有德国力抗借钱来花的冲动。 （注13）

到了2020年底，美国国债相对于国内生产毛额的规模，还高于1945年。量化宽松让政府可以更轻松运作，有高额赤字也不怕。然而从金融观点来看，这种操作是用长天期政府公债交换短期负债（央行的现金存款），因此政府财政会愈发脆弱，连小幅升息都难以承受。以英国为例，预估升息1％的话，英国政府要多支付的利息约为国内生产毛额的0.8％。 （注14） 在政治上，维持金融抑制的必要性可谓高不可挡。

战后期间，金融抑制卷土重来，还伴随着政府更积极介入经济。法国总统尼古拉‧萨科吉（Nicolas Sarkozy）2009年就观察到「这场危机的主要特色，就是政府回归」。

在西方，官进的理由不是因为坚守任何意识型态，而是出于方便好用。 （注16） 就以美国的房市为例，政府支持的机构房利美（FannieMae）和房地美（Freddie Mac），向来独霸美国房贷市场（也大大助长了次贷危机）。危机之后，华府把战线拉进房屋融资。联准会第一轮量化宽松方案就瞄准了不动产抵押贷款证券，目标是稳定房市。接下来几年，美国联准会购入好几兆美元的资产抵押贷款证券。 （注17）同样地，美国货币市场基金也悄悄国有化，超低利率将民间厂商挤出市场，取而代之的，是塞满短期国库券的「政府限定」基金。

当央行把手伸进股市

银行家在信贷热潮期间毫无作为，让人们大有理由对银行这个主要信贷中介机构失去信心。如今，以自由放任方法分配信贷的操作，被国家控制的统制主义（dirigisme）取而代之。阿戴尔‧透纳（AdairTurner）所写的文章里就透露出这种观点的变化；透纳过去是一位管理顾问，金融危机发生时他是英国的金融监理主管。透纳大力主张政府要在提供信贷这件事上扮演更积极的角色。「公共政策，」他说，「可以用来促成不同於单由个人决策形成的信贷配置结果。」2016年时他更坦率主张，「创造信贷这件事太重要，不能放给银行家。」（注18） 几年后，英国政府成立一个由央行以及其他官方机构组成的委员会，审查如何以更有生产力的方式配置资本。 （注19）

创造信贷这件事太重要，不能放给丢脸的商业银行家，但也不能交给监管他们的人。强调「总体稳健」的规范愈堆愈多，这只是冰山一角。各国央行抛开设定短期利率的传统角色，转变成操控长期利率、管理殖利率曲线与瞄准信贷利差。他们也开始指导整个经济体如何配置信贷。在欧洲，央行官员把掌控的手伸向信贷市场是早已非常明确的事。2014年，欧洲央行向银行推出一项长期免费融资方案，为企业与家庭承作有担保的放款。 （注20） 基本上，在决定哪些债务有资格得到支持的同时，欧洲央行就把信贷导向他们想要看到的结果。两年后，欧洲央行把投资等级公司债加入合格资产清单，这样一来，就变成厚待大企业而亏待小企业了。 （注21） 在英伦海峡另一头，英国央行扩大购买债券的范畴，纳入大型海外公司的证券，理由是他们对英国的经济贡献良多。 （注22）

欧洲央行取代了金融市场，变成主权信用最后的仲裁者（为了达成条约议定责任，德拉吉治下的欧洲央行主张一种虚构说法，指欧元区的主权债危机反映的是流动性问题，而不是偿债能力的问题）。偶尔，欧洲央行还会专横地对会员国施加压力。举个例子，2011年义大利总理西尔维奥‧贝鲁斯柯尼（Silvio Berlusconi）下台，由非民选的前任欧盟官员接替，据说欧洲央行在其中扮演关键角色。 （注23） 几年后，欧洲央行在希腊全国公投否决欧盟的樽节措施之后，切断了对希腊的融资。实际上，主权已经从欧洲人民身上转移到人在法兰克福那些非民选的技术官僚身上。 （注24）

几家央行直接把手伸进股市。我们之前看到了，瑞士国家银行买进价值几十亿美元的海外股票。日本股市2010年大跌，日本央行先是利用买股带动日本房市，之后又影响企业治理。 （注25） 到了2016年，日本央行持有东证一部约2％的证券，也是许多上市公司的最大股东。有些名嘴说，日本股市已经不再反映基本面了。 （注26）

货币铸成自由

转向负利率，是央行官员最大的行动。说到底，所谓的负利率实际 上 就 是 资 本 税 ； 「 无 代 表 ， 不 纳 税 」 （ taxation withoutrepresentation），① 这句话是认真的吗？央行官员为了执行政策，能做的事范围无边无际，显然毫不受限。如果说囤积资金的行为打败他们的负利率政策，那现在也许到了该废除现金的时候了。 （注27） 肯尼斯‧罗格夫在2016年的《现金的诅咒：为什么行动支付时代，央行钞票还是越印越多？》（The Curse of Cash）一书里写道，「纸币已经成为全球金融体系平顺运作的主要障碍。」 （注28） 这位前国际货币基金首席经济学家的意思是，纸钞的存在妨碍央行推动激进货币实验的能耐。

罗格夫承认，无现金的世界会和我们习惯的截然不同。乞讨的人必须要准备好读卡机（进步的瑞典已经出现这种情况）。没有兑现的支票，被人随手搁着；这是另一种形式的囤积。人民会早早报税（据说1930年代沃格尔小镇就是这样）。当然也有缺点。没有银行帐户的贫穷弱势者会被迫进入电子支付世界。一手交钱一手交货的地下经济会干涸，很多人也因此失去生计。

凯因斯在评论格塞尔的钞票盖章方案时，就一直提议要废除现金，因为现金是「传统政府功能的延伸」。在无现金的世界里，从小孩会去买害人蛀牙的糖果开始，国家可以登录每个人一生中的每一笔交易。在罗格夫设想中，有一天，所有的现金都会数位化，每个人在央行都可开一个帐户。几年后，几家央行开始检视数位货币（这里指的是由央行发行的无实体货币）议题。

海耶克写道，「货币，是人类为了求取自由所发明最伟大的工具之一。」 （注29） 杜斯妥也夫斯基（Dostoyevsky）说：「货币以自由铸成。」 （注30） 尽管审酌权有时会遭到误用，但现金让人可自行审酌要做什么交易。没错，多数交易都已经可用支票、卡片和电子支付，但真正走到无现金的世界时，将会摧毁最后一点隐私，创造出由单一监控人（以目前的情况来说，这是央行，无疑还有情报局）控管的「数位监狱」，监督所有人，判断交易是否符合某些独断的公益概念。 （注31） 由于货币政策决策者的模型不会去理解这种对个人隐私与自由的威胁，因此很可能就这样被忽略了。

重探《通往奴役之路》

海耶克对货币的看法，写在他的畅销书《通往奴役之路》（TheRoad to Serfdom），这本1944年出版的书用很长的篇幅批评中央计划经济。海耶克很担心政府在战时更强大的角色会永远侵蚀传统的经济与政治自由。这位奥地利经济学家在其他地方写了很多关于货币政策和利率的文章，特别是，他讨论宽松货币如何干预经济体的「导航机制」，但《通往奴役之路》里并没有直接处理这些主题。然而，制定利率仅是中央计划的其中一个面向，海耶克在这本书里提到的其他考量，和我们对于后雷曼时代的理解，也大为相关。

《通往奴役之路》针对的是中央规划经济决策造成的意外后果。「我们有可能选错路，」海耶克在简介中说道，「这不是深思熟虑与一贯性决策的结果，而是因为就这样碰上了。」 （注32） 海耶克对于中央规划者的心态抱持怀疑态度，这些科学与工程取向的人「习惯上，思考时……多半不相信过去做过、但结论与他们的偏见不一致的社会研究」。 （注33） 他反对规划工作不应由政治人物负责，而是要交到「事务官或独立自治机构等专家手上」的概念。 （注34） 就算是技术官僚也有利益纠葛，如果放任他们自己行事，这些人会把自身的偏好加诸在社会上。

海耶克的看法是，中央规划没有用，因为政府官员绝对无法搜集到要让系统能运作的所有必要资讯。另一方面，资本主义有用，是因为这套系统中的决策是分权式的：竞争条件下订出的价格包含了所有资讯，说尽人们变化多端的偏好。海耶克提到「由价格机制规范」。如果资源非由市场配置，那么，威权就必须介入。他忧心，「一旦市场的自由运作遭受到一定程度的阻碍，那么，规划者就会被迫扩大控制范畴，到最后他们会变成无所不包。」 （注35）

海耶克在《通往奴役之路》中提出警示，力主要挡下政府想透过货币政策来达成充分就业的企图；他相信，官方这么做会损害经济成长前景。他也反对意欲消除经济波动与为市场风险提供保障的政策：

我们愈是努力想藉由干预市场体系来提供充分的保障，就会变得愈不安全，还有，更糟糕的是，有特权得到政策照顾者得到的保证，和弱势者遭遇愈来愈严重的不安全，两者之间的反差会愈来愈严重。（注36）

他预测，在中央计划体制里，人会寻求安全感而非独立性，「而不安全就像贱民一样，成为令人厌恶的事物。」他担心，规范会为有权势者的利益服务，让其他人付出代价。 （注37） 这位经济哲学家很烦恼中央规划制度下对于不平等的看法：「如果造成不平等的是非人力所及的因素而不是源于原本的设计，不平等无疑比较能接受，对于人的尊严造成的冲击也不会那么大。」 （注38） 海耶克认为，政治要稳定，端赖有一个强大的中产阶级：「在欧陆上导致极权主义兴起的一个决定性因素，」他写道，「是因为最近有一大群人被挤出中产阶级。」 （注39）

引导市场经济的号志

海耶克并未完全放弃希望。他主张，资本主义与民主的未来，仰赖经济成长。「现代民主社会一定不会轻易屈服于承平时期的生活水准必须大幅下降，或者经济环境必须长期停滞，必会反击。」 （注40）倘若没有强健的经济，一切都成泡影。在《通往奴役之路》问世几年前，与海耶克同时代的奥地利经济学家熊彼得也出版一本同样值得注意的书：1942年的《资本主义、社会主义与民主》，这本书最为人所知的是引进「创造性破坏」的概念。熊彼得相信，资本主义经济体如果停滞不前，便会萎缩。熊彼得预言，在某个时候，利润和利息都会趋向零：

仰赖利润与利息过活的资产阶级多半消失，产业与贸易的管理变成处理眼前事务的行政工作，人员无可避免染上官僚气息，冷静清醒的社会主义几乎自然而生。 （注41）

熊彼得和海耶克一样，都很担心未来。他认为，有一大群人把生活水准的改善视为理所当然，同时又痛恨资本主义造成的不安全。海耶克引用法国哲学家朱利安‧班达（Julien Benda）1927年的书《知识分子的背叛》（La Trahison des Clercs）里的观点，这本书批评了人们对科学专业的盲目崇拜；熊彼得则相信资本主义受到知识分子攻击；要分辨这些人是谁，就去看哪些人「不担负实务责任」。这个阶级的人随着大学毕业生人数增加而暴增，心中充满「对资本主义的错处义愤填膺」。 （注42） 熊彼得在某个场合中提出一个问题：「资本主义能活下来吗？」就这个问题，他很悲观地回答：「不，我认为没办法。」

这种悲观到头来并不合时宜。在之后的几十年，失败垮台的是社会主义。资本主义赢了，但没有人能长久赢下去。担心资本主义、自由主义甚至民主未来将如何的忧虑又重新冒出头来。同样地，我们又面对中央规划造成的意外后果。这可能不像海耶克的时代这么明显，因为现代的中央计划到目前为止无涉产业国有化、大规模公共投资、价格与所得规范、高税率、配给或其他战时手段。

反之，21世纪的中央计划涉及的是操纵市场经济中最重要的价格、最通用的价格，也就是利率。利率是资本主义的中心。詹姆斯‧格兰特写道，利率是导引市场经济的交通号志 （注43） 。关掉号志，就会出现连环车祸。海耶克也在其他场合说过，如果供应的资金太廉价，市场的导航就会失灵。 （注44） 少了利率，就不可能估算未来收益流的价值，资本无法适当配置，存下来的钱也会太少。如果这种情况延续太久，国家的投资就会取代私人的投资，央行也会取代商业银行成为提供信贷的主要机构。少了利率调节金融行为，本质上不稳定的金融就需要无穷无尽的新规范。

海耶克和巴斯夏一样，很清楚廉价资金的立即刺激效果明显可见，但造成的经济损害则隐晦得多。我们在这本书里也不断提到，每一次货币主管机关介入处理某些急迫的实质问题，不论是2008年的银行系统毁坏、国际信贷崩解与失业率高涨，还是几年后的欧洲主权债危机，之后都会出现之前没有好好想过也没有好好解决的次级问题。

在这条通往奴役的新路上，我们到目前为止踏出的每一步都是渐增式的，从权宜的角度来看都合情合理，但没有人会想到我们会走到哪里去。这和马克思主义不同，如今没有一套要人全力以赴的主计划，反之，用海耶克的话来说，我们是误打误撞碰上了政府更严格管控经济。我们愈是这样误打误撞，系统就愈是会失灵，回过头来，这又变成进一步干预的理由。

良性与恶性的贫富不均

资本主义近期的失灵（证据是经济成长下滑、贫富不均加剧与出现享有无上权力的企业），显然都吻合了老派的社会主义批评。马克思认为资产阶级是「诸神的末日」，资本报酬必会下滑，消费需求跟不上生产，最终引发革命。列宁相信推进帝国主义（及全球化）与独占权力壮大，即是资本主义的最后阶段。

然而，近期的经济动态发展想必也会让《国富论》的作者大为震惊。亚当‧斯密一般来说强力抨击垄断，尤其是约翰‧罗的密西西比公司。压抑市场竞争的购并风潮，以及到处蔓生的金融化公司，想必也不得这位号称寇克卡迪贤人（Sage of Kirkcaldy）的欢心。②2019年有一本书谈企业寡占大兴与竞争减缓，书名取得很好，叫《资本主义的迷思》（The Myth of Capitalism）。 （注45） 会发生这种状况并不能完全怪罪利率崩盘，但这一点确实发挥了很大的作用力。

冒风险是资本主义另一项重要特色，而央行官员利用他们的权力替市场挂保证，把道德风险散播得又远又广。经济体中的风险如果是社会公有的，那这也就不再是资本主义了。一如海耶克的预言，央行官员尝试营造经济上的安全性会造成反扑。美国以及其他地方的失业率在金融危机后确实大幅下跌，但中产阶级的前景也随之恶化。在整个已开发世界，有一大部分的人民都面对薪资成长微乎其微、退休存款不足以及负担不起住房等问题。就像海耶克忧心中央计划之下会发生的问题，不稳定再度「就像贱民一样，成为令人厌恶的事物」。

多数对贫富不均的评论，都说这是一个一定会有、但要看严不严重的问题，但不是所有的贫富不均都相同。事实上，发展经济学家会区分「良性」与「恶性」的贫富不均。良性的贫富不均提供诱因，让人们想要改善自己的生活，从而带动经济发展；恶性的贫富不均则让特定阶层受惠（寻租者）。良性的贫富不均把经济的饼做大，恶性的贫富不均则和经济停滞相关。非传统货币政策助长的是最糟糕的贫富不均。

海耶克明白，人民是否愿意接受贫富不均，要看大家认为贫富不均的结果，反映的是经济贡献度的差别，还是运气好坏。很少人会嫉妒成功企业家与运动员赚得的财富，但如果资深高阶主管赚取高薪的手段靠的是减少投资、借钱举债，从而压低自家公司（以及整体经济）的成长前景，当被裁员的人被迫接受他处较低的薪资与较差的福利，他们就会开始对整套系统生出愤恨。

民主畏惧经济衰退

随着经济成长受阻，西方社会也开始更走极端。金融风暴撼动了人民对于决策制度的信心。经济轻微倒退不会让政治结构受到压力，但大衰退就会。倘若确实如海耶克所说，民主畏惧经济衰退，那么，民主本身也会因衰退而遭受风险。 （注46） 比较年轻的世代近年来没那么支持民主，这也无需太讶异。 （注47） 非传统货币政策助长了民粹主义。德国财政部长沃夫冈‧萧伯乐说，民族主义政党德国另类选择党（AfD）窜起是因为欧洲央行的负利率。 （注48） 2016年美国总统大选造势活动中，川普谴责华尔街与联准会压抑利率。他对支持者说，这套系统已经被人操纵（但入主白宫时，川普总统可是用高盛帮的人塞满内阁，并威胁恫吓要联准会降息）。

1930年代，德国经济学家威尔海默‧诺布克认为美国人民对资本主义愈来愈不满。「现代大众心理学最明显的特色之一，」诺布克写道，「看来是普遍不信任经济体系机制；不信任的根本，则是认为机制出了问题，变成一套不再可靠的体系。」诺布克把大萧条时代的美国经济比作一条紧张的蜈蚣，已经完全失去信心，开始数起自己的脚，然后一动也不能动。 （注49） 这条蜈蚣如今再度失去信心，不断绊倒自己。

《通往奴役之路》出版于战时，当时全世界多数经济体都属于受控的状态，海耶克预言（到头来是错的），政府的管辖权管到这么远，未来一定会再扩大；然而，西方社会反而是以所谓的「混合式经济体」迈入承平时期，既非资本主义，也非社会主义。战后的金融抑制经验也并非完全是经济灾难。事实上，1945年后法国有很长一段经济强劲成长的期间，称为辉煌三十年（Les Trente Glorieuses）；德国享有自己的经济奇迹（Wirtschaftswunder）；美国经济重返大萧条之前的成长趋势；英国以「欧洲病夫」之名艰难前行，但近年来的经济表现更佳。实施布列顿森林制度期间（1945年到1971年），大致上没有投机泡沫与金融危机。几十年的金融抑制，再加上高额的税金，实现 了 凯 因 斯 长 久 以 来 想 要 让 收 息 人 安 乐 死 （ euthanasia of therentier）的野心。 （注50）

海耶克的错误，看来是时机点的问题。战后那些年，传统看法认为，无须靠着调整利率便可控制通膨，1960年代通膨再度来袭，一开始的因应政策包括控制价格与所得，这么一来，就把政府带入经济生活的每个层面。停滞性通膨的时代又再招手。海耶克再度拿起笔抗拒政府的介入，指出在对抗通膨的战争中控制价格徒劳无功。他指出，政府是「抓住老虎尾巴」。 （注51）

风水又轮流转了一圈，我们又再度面对抑制利率，伴随着政府跨足经济生活诸多面向。出色的经济学家，比方说赖瑞‧桑默斯，大声疾呼政府要做更多公共投资，民主党也提出一套绿色新政（Green NewDeal）。为经济与社会弊病提出科技官僚解决方案的新一代中央规划人员已经窜起。如果我们要避免在这条通往奴役的新路上走得太远，就要仰赖政治人物与社会大众更密切检视他们的假设与政策。

《通往奴役之路》出版三十年后，海耶克获颁诺贝尔经济学奖。

冰岛的反证

全球金融危机后，央行官员宣称，除了降息、量化宽松与保护银行免于倒闭的政策之外，其他别无选择。他们说，如果不这么做，失业率将会来到大萧条时的水准，贫富不均的差距也会拉得更大。但冰岛2008年之后的强力复苏指出，不见得是这样。

冰岛是个悬于北极圈边缘的国家，信贷条件向来比全世界任何地方都宽松。冰岛前三大的格利特利尔银行（Glitnir）、冰岛国家银行（Landsbanki）和考普辛银行（Kaupthing）累积的资产，将近冰岛全国产出的十倍，外债则高到破表。雷曼兄弟银行破产之后就被资本市场切割的冰岛银行不是大到不能倒，而是大到救不了。

冰岛央行和其他几国央行不一样，他们并未接受联准会的美元交换。冰岛没有量化宽松，也不降息，反之，冰岛克朗在外汇市场崩盘后（兑美元几乎贬了一半），通膨起飞。2009年时政府实施资本控制，阻止钱流出冰岛。冰岛央行被迫升息，后来最高涨到18％。冰岛得到国际货币基金与北欧邻国的紧急贷款，他们必须付出的代价是吞下樽节开支的苦药。存款因此增加了，消费少了，税金高了，政府支出也减了。

冰岛的银行倒闭，其国内的存款与放款砍半，并入由冰岛央行提供新资本成立的新银行。旧银行只留着海外资产与负债，慢慢倒闭。债务被重新整合、减计或免偿。新法律要求旧银行支付「稳定税」（stability tax），金额为相当于资产的39％（到最后，海外债权人得自愿接受「删减」）。有房子的人房屋估算价值如果低于房贷，可以免税。法院裁定外币计价的房贷违法。冰岛政府也出手帮忙借了通膨连动房贷的人。在某些方面，冰岛处理债务危机的手法让人想起古代的债务禧年。 （注52）

国际货币基金提到，到了2015年（这一年，冰岛已经提前还完债），冰岛的经济已经回复正常；此时冰岛的国内生产毛额已重返危机前的水准。利率降下来了，房市恢复了，银行的资本也适足了，但危机对金融活动的影响深远不可磨灭。冰岛央行报告：「金融危机的创伤经验促动了深刻且长远的行为改变……导致人们更明智行事、更愿意存钱而且更不会以杠杆带动成长。」 （注53） 冰岛变成一个可源源不绝喷出存款的喷泉。到了2017年底，民间的债务已经减到不到高峰期的一半。 （注54） 危机期间增至达国内生产毛额95％的政府负债，同样也减半。经常帐与财政余额都出现了盈余。

金融业无助于冰岛的复苏，持续萎缩。新的成长反而是来自各行各业：旅游、再生能源与科技。其他已开发世界还陷在错综复杂的退休金危机时，冰岛的私人退休存款早已远远超越国民所得的水准。危机十年后，冰岛的国内生产毛额比危机前的高峰期还高了15％，表现优于世界上多数的已开发国家。2018年，冰岛的人均产出在经济合作暨发展组织中排第七，自2007年以来往上爬了四名。冰岛的经济渐渐脱离金融，变得愈来愈多元。债务水准下滑，发展愈来愈可长可久。危机期间，冰岛的失业率来到9％，大约与美国相当，但很快就回到平均值。至于贫富不均，冰岛的所得吉尼系数2008年之后就下降了。

冰岛是一个会因为大规模货币贬值而受惠的小国，并非每个遭受危机的国家都可以选择这条路，但他们的经验仍证明，除了降息和不计代价保护金融体系之外，还有别的选择。冰岛的答案是放手让银行倒、起诉无赖银行家（有二十四个人被送进牢里），牺牲其他债权人以保护国内存款人和屋主。美国处理次贷危机时，几乎每个面向的做法都刚好相反。

2008年之后的各种做法都无法让经济回复健康，用同一套工具与心态来因应下一场危机是个错误。1930年代初期，海耶克主张，要修正信贷热潮，解方不是调降利率或扩大财政赤字。如果利率在危机之前已经过低，那么再调降也不会解决问题。反之，他相信应该让利率涨上来，存款也要增加（之前太低了）。他补充，不当的投资应予以清算。这位奥地利经济学家无法说服当时的人，但冰岛出于必要而非意识型态上的狂热采用了很多海耶克的解方，比多数国家都更漂亮地从危机中重生。

海耶克不认为经济学适合拿到真实世界里做实验， （注55） 但他可能也会觉得这样的成果替他背了书。到他晚年时，这位经济学的老兵去了冰岛，有人说经济学原理不适合像冰岛这种小国，海耶克不同意，他说，经济学的原则到哪里都成立。 （注56）

在题为「若有似无的知识」（The Pretence of Knowledge）的颁奖演说中，这位经济学老将痛责经济学同行，指他们并未考虑到人类生活的复杂性。海耶克以一段警语为演说作结：

体认到自身的知识有无法克服的极限，确实是应教导社会学学生要学会的谦逊，这可防止他们成为努力以人为方式对社会施行致命控制的帮凶；这种努力不仅会让人成为暴君专断独裁对待同胞，也会让人成为毁坏文明的人；文明并非由哪个人的脑子设计来的，而是从千百万个人各自的努力当中壮大。

注：

1. M. Belen Sbrancia, ‘Debt, Inflation and the Liquidation Effect’, University of Maryland, August 2011.

2. 2007年12月到2018年12月间，美国的政府债务在国内生产毛额中的占比提高了41%；英国45%；欧元区32%；日本62%。同期，这些地区的非金融债务总额分别提高了23%、29%、31%和61%（参见Charles Goodhart and Manoj Pradhan, The Great Demographic Reversal (Cham, Switzerland, 2020), p. 167）。

3. Sidney Homer and Richard Sylla, A History of Interest Rates, 3rd edn (Hoboken, NJ, 1996), pp. 355–6.

4. Sarah Binder and Mark Spindel, The Myth of Independence: How Congress Governs the Federal Reserve (Princeton, 2017), p. 136.

5. 玛丽亚．贝伦．斯布伦西亚估计，金融抑制让英国政府的债务减少了170个百分点（相对于国内生产毛额）。

6. Russell Napier, ‘Capital Management in an Age of Financial Repression’, Orlock Advisors, 6 September 2016.

7. Russell Napier, ‘The Silent Revolution: How to Inflate Away Debt... with More Debt’, Orlock Advisors, 24 June 2020.

8. 虽然美国的公共债务在国内生产毛额中的占比成长到超过40%（2007年到2018年间），美国政府的债负比率在国内生产毛额中的占比仍维持在仅略高于2%。日本2000年到2018年的公共债务在国内生产毛额中的占比增至将近250%，但常负比仍低于国内生产毛额的2%（参见Charles Goodhart and Manoj Pradhan, The Great Demographic Reversal (Cham, Switzerland, 2020), p. 173）。

9. Carmen M. Reinhart et al., ‘Financial Repression Redux’, IMF Finance & Development, 48 (1), June 2011。作者群指出，在之前四年，二十一个先进经济体约有一半时间实质利率均为负值。

10. Carmen M. Reinhart and Jacob F. Kirkegaard, ‘Financial Repression: Then and Now’, VoxEU, March 2012。卡门．莱因哈特（Carmen M. Reinhart）和雅各布．齐克果（Jacob F. Kirkegaard）宣称，在巴塞尔协定III的规范下，持有政府公债的银行可以适用较低的资本要求。在英国，2008年时英国的银行被要求提高英国政府公债持有部位。

11. Napier, ‘Capital Management in an Age of Financial Repression’。纳皮尔宣称，2008年后，法国、葡萄牙、爱尔兰和匈牙利由政府经营的退休金资产都转手了。

12. Ray Dalio, ‘An In-Depth Look at Deleveragings’, Bridgewater Associates, February 2012, p.2.

13. See Goodhart and Pradhan, The Great Demographic Reversal, pp. 165–77.

14. Raghuram Rajan, ‘The Dangers of Endless Quantitative Easing,’ Project Syndicate, 2 August 2021.

15. Ian Brenner, The End of the Free Market: Who Wins the War between States and Corporations? (London, 2010), p. 53.

16. 危机后西方政府支出的占比提高，从中可粗略地看出官进的现象。以英美来说，政府支出在国内生产毛额的占比提高的现象很短；至于欧元区和日本，政府在国民所得中的占比相对于危机前的水准则偏高。

17. Gillian Tett, ‘Markets Insight: US Mortgage Market Depends on State Support’, Financial Times, 25 April 2013。吉莲．邰蒂（Gillian Tett）写道：「西方世界过去从未见过像这类的政府支持。」她引用参议院金融服务委员会（Congressional Committee on Financial Services）的发现「投资人几乎已经完全放弃私人（不动产抵押贷款证券）市场，证券化市场几乎百分之百都是由政府负责」。

18. Adair Turner, Between Debt and the Devil: Money, Credit, and Fixing Global Finance (Oxford, 2016), p. 11。阿戴尔．透纳在其他地方也写道：「我们要拒绝私人信贷的数量与配置可以交由自由市场力量运作的想法。」

19. 英国央行、英国财政部和金融行为监理总署（Financial Conduct Authority）2020年11月成立了生产力金融工作小组（Productive Finance Working Group），「以发展实用解决方案，解决长期且流动性低资产的投资障碍。」

20. 欧洲央行引进「定向长期再融资操作」（targeted longer term refinancing operation）。这套方案号称「定向」，这就揭示了欧洲央行试图导引信贷。

21. 一开始欧洲央行仅在次级市场购买公司债，但之后就开始购买新发行债。

22. Gavin Jackson, ‘Apple and McDonald’s on BoE’s Bond buying List’, Financial Times, 12 September 2016.

23. Ambrose Evans-Pritchard, ‘Italy’s Rebellious Rulers Take Aim at Central Bank in Guerrilla War with Brussels’, Daily Telegraph, 21 June 2019。安布罗斯．埃文斯－普里查德（Ambrose Evans Pritchard）写道：「许多事件导致贝鲁斯柯尼政府在2011年倒台，德拉吉主管的义大利央行在其中扮演重要角色。据称欧洲央行的购买债券行动时开时关就是为了散播风险，并对贝鲁斯柯尼总统施压⋯⋯贝鲁斯柯尼说他自己是『政变』的牺牲者。」

24. 很奇怪的是，最早想到这一点的，是人称「欧元之父」的加拿大经济学家罗伯．孟岱尔（Robert Mundell）。孟岱尔主张，欧洲单一货币的效果是「把麻烦的民主从经济系统中拿掉，让政治人物无法染指货币政策」(Michael Hudson, Killing the Host: How Financial Parasites and Debt Bondage Destroy the Global Economy (Petrolia, Ontario, 2015), p. 326)。

25. 2010年，日本央行开始收购日本的不动产投资信托以助房市，之后日本央行宣布仅购买薪酬与投资政策通过东京证交所核可的公司所发行的股票。日本央行购买的ETF偏袒股价加权的日经225指数成分股，而不是市值加权的东证指数，扭曲了指数的相对表现。参见Sayuri Shirai, ‘The Effectiveness of the Bank of Japan’s Large-scale Stockbuying Programme’, VoxEU, 16 October 2018。

26. Leo Lewis and Lucy Colback, ‘Japanese Stocks and the BoJ: A Study in Distortion’, Financial Times, 30 August 2016.

27. Andrew Haldane, ‘How Low Can You Go?’, Bank of England speech, 18 September 2015.

28. Kenneth Rogoff, The Curse of Cash: How Large Denomination Bills Aid Crime and Tax Evasion and Constrain Monetary Policy (Princeton, 2017), p. 4.

29. F. A. Hayek, The Road to Serfdom, in The Collected Works of F. A. Hayek, vol. II, ed. Bruce Caldwell (Chicago, 2007), p. 125.

30. Fyodor Dostoyevsky, The House of the Dead: A Novel in Two Parts [1860] (New York, 1915), p. 16.

31. The term ‘digital panopticon’ was used by Brett Scott, ‘The War on Cash’, The Long and Short, 19 August 2016.

32. Hayek, Road to Serfdom, in Collected Works, II, p. 29.

33. 同上，II, p. 73。

34. 同上，II, p. 104。

35. 同上，II, p. 137。

36. 同上，II, p. 154。

37. 同上，II, p. 90。

38. 同上，II, p. 137。

39. 同上，II, p. 215。

40. 同上，II, p. 216。

41. Joseph A. Schumpeter, Capitalism, Socialism and Democracy [1942] (London, 2003), p. 131.

42. 同上，p. 153。

43. James Grant, Grant’s Interest Rate Observer, 37 (3), 8 February 2019.

44. 比方说，在《货币的非国家化》（The Denationalisation of Money）一书里（London, 1990, p. 104），海耶克写道：「透过创造更多供贷放资金刻意让可贷资金变得廉价，不仅可以帮助借钱的人（但会让其他人付出代价），暂时还可对于商业活动造成普遍性的刺激效果。但在此同时，发行这些货币会毁坏市场的导航机制，这一点却不容易看出来。提高货币供给以带动额外的商品购买量，会破坏相对价格结构，让资源流进无法长期维持下去的活动，因此导致日后必然会出现的反动。」

45. Jonathan Tepper and Denise Hearn, The Myth of Capitalism: Monopolies and the Death of Competition (Hoboken, NJ, 2019).

46. 2008年，经济学人智库（Economics Intelligence Unit）警示为期数十年的全球民主化趋势将告终（Brenner, The End of the Free Market, p. 9）。布鲁金斯学会（Brookings）2015年的报告确认了全球民主已经倒退多年：Robert Kagan, ‘Is Democracy in Decline? The Weight of Geopolitics’, Brookings, 26 January 2015。

47. 乔尔．科特金（Joel Kotkin）主张，美国、欧洲各地与纽澳的年轻人正在丧失对民主的信心。和其父母辈相比，年轻的欧洲人相信民主正在崩解的比例高了三倍。Joel Kotkin, The Coming of Neo Feudalism: A Warning to the Global Middle Class (New York, 2020).

48. Martin Wolf, ‘Negative Rates are Not the Fault of Central Banks’, Financial Times, 12 April 2016.

49. Wilhelm Röpke, Crises and Cycles (London, 1936), pp. 9–10.

50. 凯因斯的寡妻丽迪亚（Lydia）也像诸多收息人一样，财富因为战后的通膨高涨而一无所有。

51. The title of a collection of Hayek’s essays on inflation published by the Institute of Economic Affairs.

52. The Icelandic Central Bank, ‘Ten Years Later – Iceland’s Crisis and Recovery’, The Economy of Iceland, 2018, ch. 6.

53. Patrizia Baudino et al., ‘The Banking Crisis in Iceland’, The Financial Stability Institute, BIS, March 2020.

54. 「在极复杂的主题上，」海耶克写道，「理论很难反驳，（因此）比较低劣的对立理论很慢才会消失，而且非常取决于提出理论者的辩证技能与说服力。没有关键的实验可以判定孰优孰劣。」（From Studies in Philosophy, Politics and Economics, cited by Bruce Caldwell, Hayek’s Challenge (Chicago, 2004), p. 370.）

55. Hannes H. Gissurarson, ‘Hayek in Iceland’, 8 May 2021, https://theconservative.online/article/hayek-in-iceland.

56. F. A. Hayek, ‘The Pretence of Knowledge’, lecture given at the Sveriges Riksbank Prize in Economic Sciences in Memory of Alfred Nobel award ceremony, 11 December 1974。威廉．怀特（和本书作者的私人电子邮件往来）评论：央行官员犯了一个认识论上的大错：他们不把经济视为复杂且适应力强的系统。他们的其他所有错误源头都在这里。