宜品集团30亿目标连20亿都未实现：净利润降幅不小，分红高达2.79亿

《港湾商业观察》施子夫 王璐

始建于1956年、具有60余年乳品生产历史的宜品营养科技(青岛)集团股份有限公司（以下简称，宜品集团）近期递表港交所冲刺上市，联席保荐人为海通国际和中信建投国际。

公开信息显示，早在2022年6月宜品集团就举办了IPO战略研讨会，实控人牟善波向券商和投资人介绍公司上市规划及股权激励方案，并表示公司两年内收入将达到30亿元，3-5年将力争达到30-50亿元的收入目标。

那么此次正式递表看顾后，公司的经营情况又表现如何呢？

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30亿目标连20亿都未实现，净利润降幅不小

招股书及天眼查显示，宜品集团专注于羊奶粉及特殊医学用途配方食品领域。根据弗若斯特沙利文报告的数据，以2024年对应产品的零售额计，公司在中国羊奶粉市场排名第二，市场份额为14.0%；在中国婴幼儿配方羊奶粉市场排名第二，市场份额为17.6%；在中国婴儿特殊医学用途配方食品市场中，排名中国本土品牌第二，市场份额为4.5%。

据悉，公司全产业链模式涵盖了乳制品生产从上游的自有牧场、原料奶采购和核心配料（例如羊乳清）供应和加工，到中游的配方和生产，再到下游的品牌推广、经销和消费者互动的整个价值链。在上游环节，在黑龙江和山东经营自有牧场，并在西班牙管有战略采购基地。根据弗若斯特沙利文报告，西班牙工厂是全球最大的羊乳清粉生产商之一，于2024年所生产的羊乳清粉约占欧盟总量的四分之一。这种上游整合使公司能够获得难得的高质量、可追溯的原材料，特别是脱盐羊乳清粉，这是婴幼儿配方羊奶粉的关键成分。

财务数据上来看，2022年-2024年及2025年上半年（报告期内），宜品集团实现营收分别为14.02亿元、16.14亿元、17.62亿元以及8.06亿元，2024上半年为8.99亿元，今年上半年同比下滑10.34%；净利润分别为2.27亿元、1.68亿元、1.72亿元以及5668.8万元，2024年上半年为9870.7万元，今年上半年同比下滑42.57%；净利率分别为16.2%、10.4%、9.8%以及7.0%，2024年上半年为11.0%；权益回报率分别为30%、20%、19%以及11%；总资产回报率分别为12%、7%、7%以及4%。

不难看出，虽然公司营收过往三年都持续上涨，但今年上半年却呈现下滑态势，而且期内也远远弱于公司此前预计的30亿目标。此外，公司净利润上半年也降幅不小，且都远弱于2022年高峰值的超过2亿元。

还是在2022年6月研讨会上，牟善波透露，2021年公司营收18.58亿元，同比增长19.2%；净利润2.69亿元，同比增长75.8%。其中，羊奶粉是增长最快的品类，占公司总营收的60%以上，销售额超过10亿元。

有市场人士指出，宜品集团营收远不及以往制定的30亿目标，且净利润也远弱往期，这或许是公司迟迟未能递交招股书的主要原因。“对于小乳业公司而言，一方面持续面对蒙牛、伊利等全国性品牌的冲击影响，独特性与差异性并不占据优势；另一方面在宜品占据较大优势的羊奶粉领域，澳优（01717.HK）旗下品牌佳贝艾特被公认为全球头部，其竞争压力也较为明显；此外，婴幼儿出生率的下降再加上近年来消费市场的变化，消费者更愿意追求性价比较高的产品，这也对行业有所影响。”

以业务较为接近的澳优2025年上半年业绩为例：公司实现营业收入38.87亿元，同比增长5.6%；EBITDA(息税折旧及摊销前利润3.98亿元，同比增长29.7%；归属于母公司权益持有人应占利润约人民币1.81亿元，同比增长24.1%；佳贝艾特营收为18.6亿元，同比增长3.1%，占到澳优整体营收的48%。

对于营收的增长，澳优在半年报中称，主要源于佳贝艾特海外市场的优异表现，同比大幅增长65.7%，再次超越市场预期。

对比来看，宜品集团的业绩下滑压力更令外界担忧。

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毛利率提升，销售费用率及存货高企

在报告期内的业务占比上，婴幼儿配方羊奶粉占营收比重保持在55%在左右，特殊医学用途配方食品则增长较快，从1.7%的占比增长到16.1%，而婴幼儿配方牛奶粉由15.4%占比下降至6.8%，成人及儿童奶粉则保持在6%左右，OEM及乳制品相关材料由21.8%下降至14.1%。

按销售区域的话，报告期内，中国占比分别为91.2%、95.4%、95.6%以及95.8%；西班牙占比分别为8.3%、3.9%、3.2%以及3.3%。

招股书介绍，来自西班牙的收入下降，从2022年的1.16亿元下降至2024年的5720万元，截至今年上半年为2660万元，而2024年同期为2900万元，主要是由于西班牙乳清工厂逐步从对外销售转为向内部生产供应羊乳清粉。来自其他国家或地区的收入较少且保持稳定，占往绩记录期间总收入的约0.5%至1.2%，主要反映中国香港和韩国经销商、OEM品牌商对海外市场的销售。

不过，相对不错的是，宜品集团的毛利率持续提升，期内分别为45.2%、49.9%、49.9%以及50.9%。

在成本支出方面，报告期内，公司销售成本分别为7.68亿元、8.09亿元、8.83亿元以及3.96亿元；销售及分销费用分别为2.4亿元、3.71亿元、4.32亿元以及2.33亿元，销售费用率分别为17.1%、23%、24.5%以及28.9%，2024年上半年销售费用为2.20亿元，销售费用率为24.5%；研发费用分别为1991.0万元、841.8万元、801.4万元以及372.4万元，研发费用率分别为1.42%、0.52%、0.45%以及0.46%。

在存货方面，公司近年来持续增长，期内分别为6.1亿元、7.19亿元、7.88亿元以及8.02亿元，库存周转天数分别约为276天、296天、307天以及361天。

公司表示，随着2021年颁布的新国标的实施，婴幼儿配方奶粉行业经历了重大变革，该标准要求所有在中国销售的奶粉产品须于2023年2月22日前完成注册并完全合规。这些变化包括更新的营养成分限量、配料使用要求以及更严格的标签规则。新标准的一个关键方面是强制要求配方进行重新注册，这直接影响了公司的库存和产品规划。为应对这些变化，公司在2023年之前进行了大量的库存准备工作，包括提前采购原材料和包装，以满足过渡期需求并避免供应链中断。然而，新标准的实施导致生产和销售计划在短期内受到干扰，尤其是在2023年及2024年上半年。例如，2023年库存水平激增，原因是为满足预期的注册要求而累积了原材料。这种战略性囤积对现金流量和营运资金产生了暂时性影响。

报告期内，宜品集团经营活动所产生的现金流量净额分别为1.97亿元、2.43亿元、2.01亿元以及4400.2万元，2024年上半年为1.15亿元；年末╱期末现金及现金等价物分别为3.88亿元、3.47亿元、3.37亿元以及3.22亿元，2024年上半年为3.18亿元。

同时，公司贸易应收款项分别为4.65亿元、5.39亿元、4.75亿元以及5.74亿元。

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分红2.79亿，实控人分得不少

于最后实际可行日期，牟善波、康旺投资和启旺投资分别直接持有我们19.16%、38.31%和17.64%的股份。康旺投资由牟先生全资拥有。启旺投资为员工持股平台，由康旺投资作为执行普通合伙人拥有约0.67%及由牟先生作为有限合伙人拥有约51.99%。因此，于最后实际可行日期，牟先生、康旺投资和启旺投资合计为公司的控股股东，持有约75.11%股份。

天眼查显示，牟善波表决权比例为75.11%，总持股比例为67.73%。

招股书披露，于2023年2月20日，公司向股东宣派股息2.11亿元。该股息分三期支付，其中1.41亿元、6070万元及910万元已分别于2023年、2024年及2025年支付。于2023年3月29日，公司宣派额外股息3810万元，该股息亦分三期支付：其中2390万元、690万元及720万元已分别于2023年、2024年及2025年支付。此外，于2025年1月20日，公司向股东宣派股息3000万元，其中2870万元已于截至2025年上半年支付。

换言之，公司期内分红合计高达2.79亿元，牟善波至少分红超过1.86亿元。针对此次IPO，公司计划将募集资金用于建设新的生产设施、升级现有设施、研发新产品以及加强品牌建设和市场推广。

合规层面，2022年9月，宜品集团全资子公司北安宜品努卡乳业有限公司生产的葆安素特殊医学用途婴儿无乳糖配方食品，其牛磺酸含量低于标签标注及明示值的80%，属于“不合格”产品，其后被处以没收违法所得5.42万元，并处以货值7倍罚款40.92万元。（港湾财经出品）