《时间的代价》引言：无政府主义者与资本主义者

《时间的代价》（The Price of Time）是英国金融史学家爱德华・钱思乐所著的金融类著作，2023 年 12 月 5 日由企鹅出版社推出英文原版，2024 年 4 月 25 日今周刊出版中文繁体版。作者凭借在剑桥大学三一学院和牛津大学圣安东尼学院的学术积淀，结合曾在拉扎德投信银行、波士顿 GMO 资产管理公司的工作经历，为读者呈现出一部见解深刻的作品，其还荣获 2023 年海耶克图书奖，并入围《金融时报》2022 年必读商业书奖 。

全书以利率为核心，跨度五千年梳理利率发展历程，从美索不达米亚的债奴制度、汉摩拉比法典，到英国君主复辟时期的高利贷辩论、法国密西西比泡沫事件，直至 21 世纪全球信贷热潮，诸多历史事件串联起利率的演变轨迹。书中深入剖析低利率现象，点明低利率并非有益无害，其引发资产泡沫、经济疲软、社会不平等加剧等问题，如 2008 年金融危机后，超低利率政策下富人资产增值，普通人债务加重，资产泡沫破裂冲击经济。同时，对中央银行在利率制定中的角色予以探讨，批判当代中央银行过度干预市场，呼吁回归市场化利率机制 。

引言 无政府主义者与资本主义者

时间很宝贵，时间就是金钱，时间构成了人生。──班哲明・富兰克林（Benjamin Franklin），《给年轻工匠的忠告》（Advice to a Young Tradesman）

1849 年，法国国民议会（The French National Assembly）有两位议员在一份社会主义刊物《人民之声》（La Voix du peuple）上掀起论战。一边是自称无政府主义者、担任《人民之声》固定撰稿人的皮埃尔─约瑟夫・普鲁东（Pierre-Joseph Proudhon），时至今日，他以名言「财产即是窃盗」（Property is theft）为人所知。站在论战立场另一边的，是自由贸易的拥护者与时事评论人弗雷德里克・巴斯夏，他以辛辣嘲讽的经济寓言闻名。巴斯夏经常提出立论反对无益的政府干预，比方说，他就拟了一份「制烛人请愿书」（Petition of the Candlemakers），请愿书里的制烛人要求立法，规定人们要拉上百叶窗和遮阳帘以阻挡阳光，这样才能卖出更多蜡烛。

这两人辩驳的主题，是利率的合法性。普鲁东以老派的观点切入。这位无政府主义者宣称，收取利息是「高利剥削与劫掠之举」（注 1）。说高利剥削，是因为这是不平等的交易，理由是收息的人并未失去出借的资本，因此无权要求借款人返回更高的金额。利息是一种「给懒散的奖励，（也是）引发不平等的根源，亦造成贫穷」。普鲁东改编了他最脍炙人口的名言继续说下去，「我要说，利息即是窃盗。」（注 2）

他的评论还未结束。普鲁东控诉利息长期下来会让债务利滚利，随着时间过去贷款的金额会比地球的金环还大（注 3）。他指称，贷放收息会减缓货币流通的速度，导致「商业停滞，工业产业发生失业，抑制农业，而且各地会出现愈来愈多急迫的破产事件」（注 4）。利息助长阶级之间的仇恨，拉高产品价格，从而限缩了消费。普鲁东说，在资本主义社会里，劳工无力负担他们用双手制造出来的物品。「利息就像是双面刃，」普鲁东总结道，「不管是哪一边砍在你身上，都是杀戮。」（注 5）

普鲁东的恶言谩骂没有任何原创的概念，他的指控传承自古代。他用希伯来语「neschek」来指称利息，这个词在词源上是毒蛇噬咬的意思（注 6）。普鲁东的辩词都在打高空，而且不断重复，他的经济分析没什么深度。乔瑟夫・熊彼得（Joseph Schumpeter）在《经济分析史》（History of Economic Analysis）里喟叹普鲁东完全没有能力做分析。即便如此，普鲁东还是提出过一些有原创性的议案。他希望把法兰西银行（Banque de France）国有化，扩大货币供给，把利率压低到接近于零。在他的设计之下，国民银行（People’s Bank）只收取 0.5% 以支应成本，还用纸币取代黄金。此外，普鲁东要求课征资本税（相当于负利率）。他认为，调降利息「马上就会在法兰西共和国和全欧洲产生无可计量的成果」，债务不会增加，无力偿还与破产的问题会减少，可提升消费，也可以确保劳工都能就业。一旦社会里身为寄生虫阶级的放款人不能再收取利息，劳工的所得就会提高（注 7）。

巴斯夏不同意。他力主利息不是窃盗，而是一种给互相交换服务的公平报酬。放款的人让借钱的人有一段时间可以使用资本，时间是有价值的。巴斯夏引用 1748 年班哲明・富兰克林在《给年轻工匠的忠告》里讲过的名言：「时间很宝贵，时间就是金钱，时间构成了人生。」（注 8）这番论调主张利息「自然、公平又合法，有益又有利，连对于支付利息的人来说都是这样」（注 9）。资本才不会抑制经济产出，反之，资本会让劳动更有生产力。巴斯夏相信，资本也不会引燃阶级仇恨，反之，资本对每个人都好，「尤其是长久以来受苦的阶级」（注 10）。

▍「奖励」会提升借钱意愿

巴斯夏预见，如果普鲁东的计划付诸实行，将会制造灾难。如果借钱这件事没有得到奖励，就不会有人愿意把钱拿出来借给他人。限制人们付钱取用资本，将会摧毁资本（注 11），储蓄也会消失。普鲁东的国民银行贷放的前提是要求来借钱的劳工人民提供担保，如果这些人提不出担保，他们的处境也不会更好。取消利息只会让富裕者得利。巴斯夏在给普鲁东的信里写道：

在你的系统中，富有的人确实可以免费借到钱，但贫穷的人不管用什么价格都借不到。

当有钱人来到银行时，银行行员会对他说：「你有偿债能力，钱在这里，我们不求回报借给你。」

但倘若劳动阶级胆敢现身，银行行员就会问他：「你的担保呢？你是要用土地、房子还是产品来担保？」

「我只有我的双手和我的诚信。」工人说。

「这样我们不放心，我们秉持着明智严谨来经营银行，我们不能免费借你钱。」（注 12）

巴斯夏得出的结论是：「宣扬免息借款对劳动阶级来说是一大灾难。」到时候企业会减少，但劳工的人数还是跟之前一样多，薪资会降低，资本则在全国流窜。如果银行免息借钱，纸币就会泛滥。国家失序，永远都处在随时可能陷入万劫不复的边缘。巴斯夏用以下的结论为两人之间的书信往来画上句点：「免息贷款在科学上很无稽，牵涉到的是对既得利益者的仇恨、阶级之间的敌意和粗野暴行。」

但普鲁东和巴斯夏至少在一件事上达成协议。普鲁东相信，透过货币改革可以达成 1848 年革命的目标。他说，把利率订在 0.75%，可以达成七成五的革命目标（注 13）。「免费借贷是社会主义的终极说辞、终极口号与终极努力。」巴斯夏反驳道，「创建一座用之不竭的纸币工厂，这就是你的解决方案。」废止资本可收取的利息，将会导致「借贷消失」与资本死亡。

就像之前与之后诸多针对利息所做的辩证，普鲁东和巴斯夏两人的口角之争各执一词（注 14），双方都不听对方说了什么。两人之间的书信往来，调性愈来愈尖酸。普鲁东在最后一封信里断言巴斯夏不用脑，搁笔前的最后一句话是：「巴斯夏先生，您死定了。」（注 15）

这倒也是实话。巴斯夏罹患了肺结核，一年后死于罗马，享年 49 岁。

▍看得见的与看不见的后果

巴斯夏过世当年，他写了最后一本小书。在《看得见的与看不见的》（What is Seen and What is Not Seen）这本小书里，巴斯夏讲了一个商人札克・班农（Jacques Bonhomme）①的故事，有一天，他儿子不小心把他店里的窗户打破了，邻居觉得这也不完全是坏事，至少，修理窗户可以让玻璃工人有活可做，工人之后可以用赚来的钱买食物和其他杂货。巴斯夏则点出一件事，说现在老班农就没这么多钱可花了。巴斯夏在文中力促读者好好想一想各种经济行为造成的广泛结果，而不只去思考对特定的受益人有何影响：

在经济领域里，一项习惯、一个机构或是一条法律不会只引发一次性的效果，而会是一系列的。这些效果一开始时随即出现，一有原因马上出现结果，这是看得见的；其他效果会在之后才发生，那是看不见的。如果我们可以预见，那就太幸运了。

经济学家的优劣就在这里高下立判。糟糕的经济学家看的是明显的结果，出色的经济学家则会考量看得见的与必须预见的效果（注 16）。

巴斯夏说，糟糕的经济学家追求目前的小惠，不去管接下来的大不利；出色的经济学家则追求未来的大利，甘冒近期必须承受一些小小不利的风险。美国记者亨利・赫兹利特（Henry Hazlitt）1946 年出版了畅销书《一课经济学》（Economics in One Lesson），就在书中阐述了巴斯夏的破窗寓言。赫兹特利和巴斯夏一样，都喟叹着：

人一直以来的倾向就是仅看得到特定政策的直接效果或是对于特定群体造成的影响，无力去探问政策长期会造成什么结果，而且不仅限于特殊群体，更要从所有群体的角度来看。忽略次级结果是一大谬见（注 17）。

赫兹利特批评的是当时的「新」经济学，他认为，新经济学仅考虑到政策对于特殊群体的短期效果，忽略了对整个社会的长期影响（注 18）。他攻击他称之为「盲信」（fetish）的充分就业（full employment）（注 108）。赫兹利特写道，要让熊彼得的「创造性破坏」（creative destruction）②概念实际动起来，不可打压，因为这对经济体的健全度来说极为重要，我们必须让垂死的产业死亡，就像要壮大正在成长的产业一样（注 19）。赫兹利特把竞争性经济中的价格体系比拟作蒸汽引擎的自动调节器。只要有人试着阻止价格下跌，结果只会是让无效率的生产者留在产业里（注 20）。

赫兹利特主张，资本的供给由利率来调节，然而，一种「忧心利率『过高』的病态恐惧」使得政府祭出压低货币价格的政策。赫兹利特写道：

宽松的货币引发经济面的扭曲……它常会鼓动投机性极高的冒险行 为，除非在催生出这些活动的人为条件之下，不然无以为继。从供给 面来说，人为调降利率有碍正常的节约、储蓄与投资，减少资本累 积，拖慢产能的成长，这是「积极人士」公开表示急于带动的「经济 成长」。 （注21） 赫兹利特引用威廉‧葛拉罕‧苏纳（William Graham Sumner）1883 年的知名论文，当作结论。苏纳在这篇论文中提到，A和B设计了一套 用来帮助X的计划，但忽略了会对C造成的冲击。C成了「被遗忘的 人」，是一个「从来没有被想到的人，是改革者、社会理论家和慈善 家造成的受害者」。 （注22）

▍普鲁东的梦想成真

2008年9月雷曼兄弟银行（Lehman Brothers）破产之后，新自由 主义派（neoliberal） ③ 的经济学家就着手执行无政府主义者普鲁东设 计的革命计划。各国央行把利率推到五千年以来的新低点，在欧洲和 日本，利率甚至为负值，这是前所未有的事。但，结果并不如普鲁东 所预测，巴斯夏对于免费借贷的残酷预言显然比较接近事实。 各国央行沾沾自喜，自认让华尔街回复平静，忧心出现通货紧缩 （deflation）的想法被斥为无稽，失业率大幅下滑，这些都是零利率 「看得见」的效果；零利率的次级效果大部分都看不见，但只要认真 去找就会发现。

2012 年，加拿大经济学家威廉・怀特（William White）曾发表一篇很短的报告，题为〈超宽松货币政策与意外结果法则〉（Ultra Easy Monetary Policy and the Law of Unintended Consequences）（注 23）。怀特指出，大幅调降利率，鼓励家庭多花钱、少存钱，事实上这只是把未来的消费提前，人们必须存更多钱，才能达成之前已经决定的目标；而且，由于利率普遍偏低，人们要花更多时间，才能存够让他们觉得安心的储备金。

有关当局相信，低利率会带动企业投资，但怀特认为企业实际上会减少投资。此外，超宽松货币也会导致资本错误配置、创造性破坏受到压抑。怀特总结道：「很有可能，宽松的货币实际上是阻碍，而无法带动资本重新从生产力较低的资源，配置到较高的资源。」

调降借贷成本之后，超宽松货币变成一种诱因，鼓励投资人去冒不该冒的风险。在此同时，保险公司和年金产品供应商则要辛辛苦苦面对低利时代。由于借钱的成本很低，政府便恣意提高国家债务。在最近期的分析中，认为宽松的货币效果只是把算总帐的日子延后。「在经济走下坡时采行激进的货币宽松政策，并非『免费的午餐』，」怀特总结，「在最好的情况下，能买到时间重新调整经济体。但在现实中，这些机会都被浪费了。」华尔街的人讲的就是「以拖待变」。

怀特也指出，货币政策决策者可能也得面对采行超低利率所制造出来的问题。怀特这篇论文于 2012 年问世，几年之后，联准会启动暂时性的紧缩循环，但很快又放弃想要把利率带回正常水准的企图，反而重回印钞票和降利率的老路，在新冠肺炎疫情期间，政策利率直接调到零。怀特预测，各国央行将会被迫在提供信贷方面扮演更重要的角色。这件事也成真了。在疫情严重的 2020 年，各国央行更进一步，直接为政府提供资金以因应相关支出，一如怀特的预测。

巴斯夏主张免费借贷对劳工来说是一大灾难，并未言过其实。次贷危机（subprime mortgage crisis）过后，各家银行对信用分数低的个人与小企业提高了放款利率；另一方面，私募股权大亨以及和华尔街交好的人，则可以用极低廉的价格借资金。危机过后那十年，所得几乎没有成长，到处都只有低薪的工作，低薪的人被迫用高利率借钱，存下来的钱能赚得的实质报酬也是负值，富裕的投资客与企业则用便宜的代价借钱，大赚一笔。

▍从历史看利率

本书要谈的主题，是利率在现代经济体扮演的角色，背后的灵感与巴斯夏这类人抱持的信念相同，相信超低利率助长了目前很多的困境，包括生产力成长萎缩、难以负担的高房价、愈来愈严重的贫富不均、市场中的竞争消失以及金融体系的脆弱。随着苏纳口中「被遗忘的人」愈来愈没有耐性，超低利率显然也发挥了一些力道，刺激了民粹主义的兴起。

本书的第一部「利息的前世今生」说明背景资讯，第二部则解释了「低利率如何催生出更低的利率」（第 7 章到第 16 章），检视超低利率无意间造成的后果。利息的源头可以回溯到古代的近东（请见第 1 章），我们会跟随着利息发展的历史，从中世纪一直看到欧洲诞生了资本主义（见第 2 章）。我们会说明利息和资本主义为何密不可分；1776 年亚当・斯密（Adam Smith）出版《国富论》（The Wealth of Nations），在此之前人们早已接受了前述原则，但永远都会有人怀着利率过高的「病态」恐惧。

在 17 世纪的英国，最大力倡导低利率的人，是富裕的伦敦自治市商人约西亚・柴德爵士（Sir Josiah Child）；调降借贷成本的话，他是最能受惠的那一群人。伟大的自由主义哲学家约翰・洛克（John Locke）驳斥了柴德的论点（见第 3 章）。在接下来的那个世纪，初期有苏格兰人约翰・罗将纸币引进法国，并把利率降至 2%。这项大胆的货币实验以灾难收场（见第 4 章）。然而，罗同样也预测到了现代央行主事者会采行超低利率与量化宽松（即购买资产）。

到了 19 世纪，某些金融观察家已经明显看出投机热出现的时间点刚好和低利率期间相吻合。维多利亚时代最知名的财经记者沃尔特・白芝浩（Walter Bagehot）很爱讲一句话：「约翰牛（John Bull）多事都能忍受，但就是受不了 2%。」阐述金融恐慌期间，央行原则上应慷慨借贷（见第 5 章）的人便是白芝浩，但他设计的规则是只有在提供优质担保品，而且收取极高利率之下才纾困放款，现代的最终放款人（lender of last resort）⑤忽略了这一点。

现代央行主事者担忧的，是通货膨胀与通货紧缩这对孪生恶魔，他们的目标是要稳定物价。然而，以过去一百年来看，几次信贷热潮都是发生在通货膨胀平抑期间，包括 1920 年代的信贷热（见第 6 章）、1980 年代的日本泡沫经济以及 2008 年雷曼兄弟破产危机之前的全球信贷泡沫（见第 7 章）。这些事件每一次都没有通货膨胀飙涨的情形，鼓动了央行将利率维持在低于经济成长率的水准，每一次的信贷热潮都以灾难告终。

第三部「弹珠游戏」检视超低利率对新兴市场的冲击。把利率降到零，对于全球储备货币美元造成的初始效果，是带动资本流向新兴市场，并导致大宗商品价格飞涨。2011 年时，上扬的粮价在中东激发出名为阿拉伯之春的人民起义行动。几年后联准会开始启动紧缩政策，大宗商品价格崩跌，新兴市场也迈入萧条。新兴市场里两大经济体，巴西和土耳其，遭遇严重衰退。至于中国，低利率让信贷热潮大爆发，并伴随了史上最大的投资狂欢盛宴与堪称史诗级的房地产泡沫。

▍利息的复杂性

读者请先阅读相关的警语。利息是一个极为复杂的主题。几百年来，有许多解释利息的理论，19 世纪奥地利经济学家（同时也三度担任奥地利的财政部长）欧根・冯・庞─巴瓦克（Eugen von Böhm-Bawerk）在其权威大作《资本与利息》（Capital and Interest）里列出了约二十几个不同的利息学派，范畴从「结果实理论」（fructification theory）到各种他认为不值一提的「无聊理论」，应有尽有（注 24）。

庞─巴瓦克认为，利率决定了资本的配置，影响了他所谓的「生产时间」长度。其他人强调利息对储蓄而言的重要性（「利息是用撙节赚得的薪资」）、在金融上扮演的角色（「利息是杠杆操作的成本」）或者是估算投资的估值（「利息是资本化率」）。利息概念中最全面的观点，就是把利息视为「金钱的时间价值」，或者，简单来说，就是「时间的代价」。多数利息理论里的内容就算并非全部为真，也都包含了一部分事实。耶鲁大学的经济学家兼《利息理论》的作者尔文・费雪睿智地观察到「各种﹙利息﹚理论摊开来看好似互相敌对、彼此攻击，但事实上非常协调且互补」（注 25）。

接下来的问题是，利率是一种和建筑物与土地等有形资本相关联的「实质」现象，还是一种「货币」现象？这个问题带出了另一个问题：决定利率的是「实质」的经济因素，还是说，人可以操弄利率？我们可以用比较包容广纳的立场来看这些问题。实质因素很重要，但在一套货币已经不再和任何大宗商品相连结、改由央行创造货币（发行「法定货币」）并由商业银行透过贷放带动流通的体系里，货币政策显然对于市场利率大有影响。近年来，只有在央行将短期利率订在零以下，债券殖利率才会变成负值。

利率是否和经济成长有关，也是另一个有待回答的问题。历史纪录指向经济发展的速度，和借贷成本之间在统计上呈现弱相关。人口概况与利息之间的关系也引发争论。目前的传统看法认为，人口成长下滑解释了为何利率下滑，并引用日本这几十年来的状况来支持此一主张。但有些经济学家坚称日本是特殊案例，并预期利率将随着全球人口老化而上涨（注 26）。

主流经济学家相信利率由存款的供需决定，这里讲的是他们所说的「自然利率」。17 世纪的约翰・洛克便抱持这样的主张，然而在 1930 年代，凯因斯和他的追随者驳斥了自然利率让经济体保持平衡、达成充分就业这个概念。我们无法直接看到自然利率是多少，因此，这种主张很难辩证出对错，但如果利率真的像亚当・斯密以降的多数经济学家相信的那样和获利能力有关，那么，利率和经济成长的步调（这也就是整体经济的成长率）也必然会有关（注 27），因此，我们可以用经济成长的趋势水准作为合理的自然利率替代品。

▍利息的意义

现实中有各式各样的利率，几乎可以说是多不胜数，但我们只用其中一个单一利率来谈这个主题，这样合理吗？利率有短期利率和长期利率、政策利率和市场利率、无风险利率和私人债务利率。大企业发行各种证券，每一种的殖利率都不同。各国有自己的利率，大致上和其通膨以及过去的违约情况有关。利率之间的差异多半和风险有关，而当中的关系会随着时间不同而异。如果我们可以接受以各式各样的产品和服务价格组合出来的「物价水准」，那么，用单一利率来讨论整个利率范畴，应该也是可以接受的简称。

本书要处理的最重要问题，便是资本主义是否能在非市场决定的利率之下，顺畅运作。像普鲁东这些主张利率基本上就是不公不义的人，不认为市场决定的利率有其必要性。

以现代货币政策决策者来说，他们主要把利息视为控制消费者物价水准的手段。从这个观点出发，把利率订在零值之下以挡开通缩大魔王，并无不妥。但，影响通货膨胀只是利息诸多作用之一，而且可能是最不重要的。

本书的主张是，必须要有利息，才能导引资本配置；没有利息，就不可能评估投资的价值。利息同时也是一种「撙节的奖励」，可刺激储蓄；还是杠杆操作的成本与风险的价格。讲到规范金融市场，有了利息，才能抑制银行家和投资人过度冒险。从外汇层面来说，利率会让各国之间的资本流动达到平衡。利率也会影响所得与财富的分配。巴斯夏就很清楚，超低利率为可以取得信贷的有钱人带来的益处，很可能胜过穷人得到的好处。

在和普鲁东的唇枪舌剑当中，巴斯夏指出时间是有价值的。庞─巴瓦克与费雪是这个主题的一流作家，他们相信，利息是人性的本质：人类天生就是没有耐性的动物，利率表达的是他们的时间偏好（注 28）。与费雪同时代的瑞典经济学家古斯塔夫・卡赛尔（Gustav Cassel）针对这个主题写过一篇很出色的简介，他也坚持「利息有绝对且无条件的必要性」（注 29）。趁着读者还有耐心，我们也开始来讲故事吧。

①译注：法文原意为「老好人」。

②编按：熊彼得提出的创造性破坏，系指以「创新」破坏原有的经济模式，由新的模式取代旧的模式，从而带来更美好的结果。

③编按：新自由主义（Neo-liberalism）强调自由市场的机制，反对国家对国内经济的干预、对商业行为和财产权的管制。

④译注：泛指英国人。

⑤译注：指各国央行。