18A，暴富制造机

近期，一家上半年无收入、无利润的生物科技公司在港股市场掀起了血雨腥风。从暴涨到暴跌，药捷安康仅用三天时间，就走完了某龙头创新药企曾经长达两年的股价起伏。

在这场资本博弈中，有人赚得盆满钵满，也有人血本无归。刀口舔血的游戏里，赢家终究是少数。被动卷入的基民同样难以幸免，部分ETF资金高位接盘，深陷套牢困境。

药捷安康引发的这场资本狂欢，为原本就已炽热的港股18A（采用港交所第18A章规则上市的未有收入、未有利润的生物科技公司）板块再添一把火。今年以来，18A仿佛成了"造富神话"的代名词，站在选择的十字路口，许多投资者不禁会问：18A还值得投吗？到底是估值泡沫，还是价值洼地？

针对这些问题，北京商报记者通过多视角采访市场参与者，尝试寻找最真实的答案。

1分钟赚近2万元

32岁的王星星已有近六年投资经验。她成为了药捷安康这场"惊魂一日"中赚到钱的幸运者。

王星星从9月12日开始关注药捷安康。前一日，该股收涨20.78%，走势尚属平稳，并未显露"妖股"态势。然而9月12日尾盘，药捷安康突然大幅拉升，盘中涨幅一度超过130%，最终收涨77.09%，报收192.5港元/股，总市值逼近千亿港元。自此，药捷安康"一战成名"。

9月15日，王星星决定出手一试。"当天盘中波动极大，每秒钟股价都可能跳动5港元、10港元，不设条件单根本来不及卖出。"她向北京商报记者回忆，"第一笔刚一买进，我立刻挂出卖出单，不到一分钟便赚了3000元人民币。那天在上涨过程中，我通过多次低吸高抛，总共赚了近2万元。"

盘面显示，9月15日药捷安康早盘持续震荡，甚至一度转绿，但尾盘再度强势拉升，最终报收415港元/股，单日涨幅115.58%，总市值突破1647亿港元，一举超过信达生物、康方生物等老牌创新药龙头。

有了前一天的实战经验，9月16日早盘，王星星再度入场。"9月16日早盘的波动更加剧烈，我先后进场两次，其中一次在一分钟之内就赚了近2万元。"

然而就在9月16日当天，药捷安康股价上演了从狂飙到崩塌的极端行情。早盘继续震荡上攻，涨幅一度超过60%，股价最高触及679.5港元/股。但午后却突发高台跳水，最终大跌53.73%，收于192港元/股。短短两个小时不到，药捷安康总市值便缩水近2000亿港元。

"现在回想，真的很庆幸成功逃顶。"王星星说道，"眼睁睁看着股价从600多港元一路砸到200多港元，那场面真是让人倒吸一口凉气。"

实际上，药捷安康这只港股市场上的大妖股，目前上市时间还不足3个月。资料显示，药捷安康于今年6月23日于港交所上市。赶上创新药回暖的当口儿，药捷安康在二级市场的开局十分顺利，公司上市首日大幅收涨78.71%，总市值突破90亿港元，在港股18A板块中排在前20位。

虽然9月16日以来药捷安康整体呈下跌走势，但上市以来的累计涨幅仍十分可观。上市不到3个月，药捷安康股价已涨近13倍。截至9月18日收盘，药捷安康报183.2港元/股，收跌12.43%，总市值为727.1亿港元。东方财富显示，上市以来，药捷安康累计涨幅为1293.16%。

"药捷安康的股价走势已和产品市场预测存在脱节，不是往常的估值方式。"一家18A企业相关人士如是说。

某私募基金董事总经理林翔（化名）在接受北京商报记者采访时表示，有较多18A公司市值较小、流动性偏低。一旦出现重磅利好，容易吸引敏锐的投机资金和机构的回补仓位快速涌入。由于流通盘不大，买盘的集中涌入会迅速推高股价，形成"逼空"效应。

针对公司相关问题，北京商报记者致电药捷安康董事会秘书冯洁，对方表示不方便接受采访。

指数调仓带来的多米诺骨牌效应

在药捷安康近期股价出现"过山车"式剧烈波动的背后，其被纳入多只指数成分股所引发的被动资金集中买入，成为不可忽视的影响因素。

据悉，药捷安康近日被调入包括国证港股通创新药指数在内的多项指数，导致跟踪这些指数的ETF基金进行大量配置型买入。

多位专家在采访中指出，除公司自身研发管线进展带来的利好外，指数调入引发的被动交易行为是本次药捷安康股价快速冲高后又迅速回落的重要原因。

一位医药行业券商分析师向北京商报记者表示："这可以概括为ETF套利行为。我们通常认为ETF属于相对安全稳健的投资品类，但此次事件表明，在某些情况下它也可能带来非预期波动。"

8月25日，药捷安康发布公告，宣布公司被纳入恒生综合指数、恒生港股通创新药指数等一系列指数，将于9月8日起生效。在成为港股通标的当天，药捷安康股价即出现显著放量上涨，收盘报75.8港元/股，单日涨幅20.13%，成交金额达到1.96亿港元。

易方资本投资组合经理IsaacWong向北京商报记者表示，一些资金规模比较小的投资者会更青睐如药捷安康这类流通盘比较低的股票，这部分投资者的目标就是短时间把股价抱团拉升，把市值升上来。因为这样的个股流通股数跟流通市值比较少，用相对有限的资金就可以把股价拉起来。通过把它挤进指数，让一些被动资金去接盘，从而完成出货。

多只相关ETF的持仓明细已显示药捷安康被纳入国证港股通创新药指数。以规模较大的港股通创新药ETF为例，9月15日，这一基金买入药捷安康300万股，按前一交易日收盘价计算，药捷安康的权重约2.62%。

值得注意的是，在被纳入指数前，药捷安康的日均成交金额仅约1000万港元，流通盘规模较小。根据指数权重，相关ETF需在极短的时间内完成超过9亿港元的配置。如此大规模的集中买入，不可避免地会对股价产生推动作用。

专业观点认为，由于该股底层流动性不足，指数基金为尽可能跟踪指数，不得不连续买入，从而进一步推高股价和权重比例，形成正向反馈。然而股价上涨存在上限，9月16日的市场表现便集中体现了基金公司之间以及机构与市场资金之间的多重博弈。

"指数公司的纳入规则是基于客观的量化标准，如市值、流动性等。只要公司满足规则，被纳入指数是顺理成章的事。被动基金的目标是精准跟踪指数，其‘买入’行为是合同约定的、纪律性的，并非主动判断。"在林翔看来，这种机制在短期内确实可能放大股价的波动。主动资金可能利用这一规则，提前布局可能被纳入指数的小盘股，在被动资金必须配置时卖出获利，形成一种套利行为，客观上助推了泡沫。

林翔认为，问题的核心不在于被动基金，而在于指数编制方能否根据市场变化优化其规则。例如，是否可以设置更长的观察期以避免纳入短期暴涨后的股票？是否可以进一步提高流动性门槛？这需要指数公司持续评估和调整，以确保指数的代表性和稳定性。

"无论是主动投资还是被动投资，都需要深入理解其背后的机制。对于监管和指数公司而言，也需要与时俱进，不断完善规则，减少可能被利用的套利空间。"林翔如是说。

暴富故事频繁上演

随着港股创新药市场整体回暖，今年以来，药捷安康所在的18A已创造了不少"暴富神话"。

据了解，2018年4月，港交所推行上市制度改革，新增第18A章《生物科技公司》，允许未有收入、未有利润的生物科技公司赴港上市。这一制度创新迅速点燃市场热情。

七年来，已有超过70家生物科技公司依据第18A章成功登陆港股。在这七年中，18A板块市场情绪几经起伏，不仅缔造了不少财富神话，也经历过行业低谷。

"我是从两个月前开始关注港股创新药的。"个人投资者刘栩栩（化名）告诉北京商报记者。通过两个月的几次尝试，刘栩栩已获得了4个点的收益。

比刘栩栩的关注更早，港股创新药板块的回暖始于去年下半年。东方财富Choice数据显示，截至9月18日收盘，已有近10只18A个股年内累计涨幅超过4倍，其中北海康成涨幅超过18倍，为年内最牛股。

北海康成方面在接受北京商报记者采访时表示，去年下半年开始，南向资金源源不断流向香港股市，使得香港二级市场很快出现回暖，北海康成的股价提升正好在这轮港股回暖大潮下。

在北海康成相关负责人看来，一级市场和二级市场的投资机构在评估一家公司时，有着非常不同的逻辑，一级市场只要把业绩做好，价值会被每一轮领投的投资方所接受。但是二级市场不止于此，二级市场更重要的是时机，如果赶上对于生物医药比较友好的时机，更容易获得好的投资。

此外，派格生物医药、映恩生物等新股的上市，也为投资者带来可观回报。其中，映恩生物在上市首日就大幅收涨116.7%，盘中最高涨幅曾超过130%。截至9月18日收盘，映恩生物上市以来涨幅接近4倍。派格生物医药虽然上市之初股价表现不算理想，但自7月以来，公司股价一路走高，目前上市以来区间累计涨幅超2倍。

IPO认购火爆度同样惊人。中慧生物的IPO公开发售获得超4000倍超额认购，认购金额超2000亿港元；银诺医药公开发售中更是获得5341倍超额认购。

"有关注到今年有些创新药企已得到业绩兑现，同时还有很多创新药企在出海方面斩获颇丰。"谈及看好港股创新药的原因时，刘栩栩如是说。

虽然近日创新药板块整体出现回调，但刘栩栩相信，只要偏向价值投资，总有获益的一天。

价值摇篮还是估值泡沫

药捷安康此次站上舆论焦点，也有不少投资者也随之产生新的困惑：创新药赛道是否仍具备投资价值？又该如何理性布局？

中泰证券医药组联席首席分析师曹泽运向北京商报记者谈到，时至今日，港股18A在整个创新药生态系统中，已经占据非常重要的一席之地。

林翔也表示，港股18A板块的设立是中国创新药生态系统的"里程碑式改革"。它扮演了不可或缺的"资本枢纽"和"价值验证平台"角色。

在18A设立初期，资本更看重创始团队光环、管线丰富度和临床前概念的新颖性。这是一个"投早投小"的阶段，想象力成分较多。

现阶段，资本已从为"可能性"付费，转向为"确定性"溢价。

"目前，投资方重点关注产品的市场空间、定价能力、医保准入前景以及是否具备出海潜力。公司的现金流能力也是一大关注重点，即公司的资金能否支撑到下一个里程碑，是否有成功的License-out带来现金流入等。"一位医药投资人向北京商报记者表示。

可以看到的是，市场对生物医药行业的认可度变高了。

一位18A企业负责人向北京商报记者谈到，由于生物医药行业技术门槛本身相对较高，对投资者的专业度要求也高，需要投资者准确识别和评估创新药企业的价值，进而为企业创造更多"被认识"和"被看见"的机会，以及更广域的发展空间。

北海康成相关负责人认为，尽管今年公司的股价实现了大幅上涨，但在国内，无论是市场规模，还是技术含量，罕见病药物的潜力仍然被严重低估。

此外，药捷安康受到市场质疑的一个很重要的因素是，其目前尚未实现商业化，且净利长期亏损。

曹泽运表示，对企业进行估值，本质上是基于其未来全生命周期现金流进行的贴现计算。从纯估值方法来看，无收入、无利润的早期生物科技公司，其估值体现得更为后置，因此，这类早期企业对于短期事件、利率变动以及药审政策变化等因素的敏感性更高。不过，即便是像三生制药、恒瑞医药这样已具备稳定收入和利润的公司，在估值时也需充分考虑其未上市研发管线的价值，并将其纳入整体市值的评估范畴。

在另一位医药投资人看来，在牛市环境中，市场往往会在一定程度上出现非理性的估值现象，这可被视为一种短暂的认知偏差，并不具有系统性。

"回顾今年以来的市场表现，尤其是在前4个月，港股创新药整体走势更多体现为价值的理性回归。不过，当前时点下，尽管仍有一部分标的处于低估状态，但也应认识到，市场中确实已有相当数量的标的出现了估值过高的情况。"上述医药投资人如是说。

当市场的潮水逐渐退去，情绪的热浪终将平息。唯有那些实实在在做创新药的企业，才能真正穿越行业周期，行稳致远。投资18A，不仅是投资一家企业，更是对其科学内核与生存能力的长期信任，而这，才是资本市场与生物科技相互成就的关键。

北京商报记者丁宁