惠誉：确认无锡建发“BBB+”长期本外币发行人评级，展望“稳定”

久期财经讯，9月18日，惠誉确认无锡市建设发展投资有限公司(Wuxi Construction and Development Investment Co., Ltd.，简称“无锡建发”)的长期外币和本币发行人违约评级为“BBB+”，展望稳定。

惠誉同时确认由无锡建发全资子公司锡汇海外壹号投资控股有限公司(Xihui Haiwai I Investment Holdings Co., Limited) 发行的2027年到期、票息率2.68%的21.4亿元人民币高级无抵押票据的评级为“BBB+”，无锡建发为该债券提供无条件及不可撤销的担保。

评级确认反映出无锡建发作为无锡市主要城市开发商不变的政策作用。上述评级与惠誉对无锡市信用状况的内部评估，以及无锡建发与无锡市政府的关系有关。无锡市政府是该公司的全资所有者、控股方，并提供特别支持。稳定展望反映了惠誉对政府信用状况和该公司的支持评分将保持稳定的预期。

关键评级驱动因素

支持得分评估结果“极有可能”

惠誉认为，无锡市政府“极有可能”在必要时为无锡建发提供特别支持。惠誉依据其《政府相关企业评级标准》评定该公司的支持得分为35分(最高得分为60分)，该得分反映惠誉对该公司政府支持责任与支持动机因素的综合评估结果。

支持责任

政府决策及监管力度“很强”

无锡市政府是公司的最终股东，通过董事会和高级管理层的任命和考核，对公司实行严格控制。政府批准无锡建发的主要决策，包括战略发展、收购、处置、长期计划和主要资本支出，并通过要求每月业绩报告来控制其运营和融资活动。为无锡建发制定了建设和发展蠡湖未来城项目的具体指导方针，这是一项具有战略意义的举措。无锡建发必须在其批准的业务范围和年度计划内经营。

支持先例“强”

政府通过注资、补贴和政府应收账款的回款，为无锡建发履行其政策使命和维持其财务状况提供了持续的支持。经营补贴主要用于支持战略性产业和项目发展。2020-2024年的运营补贴总额为2.54亿元人民币，约占2024年EBITDA的13%。无锡建发在2020-2024年期间共收到87亿元的政府应收账款回款，用于建设项目偿债，占2024年总债务的16%。考虑到无锡建发作为关键政府相关实体(GRE)的角色，惠誉预计此类支持将持续。

支持动机

维持政府政策职能“强”

无锡建发作为无锡市城市基础设施建设和金融服务的主要GRE，在无锡市发挥着重要作用。无锡建发实施了无锡市的战略发展规划，如支持蠡湖未来城的建设，并在市政府的指导下开发无锡市的工业园区，以促进当地经济发展。无锡建发若违约，可能会推迟其主要项目的融资和建设。惠誉认为，无锡建发若违约不会对现有的城市基础设施产生直接影响，这限制了支持评估的提高。

蔓延风险“强”

无锡建发在市场参与者眼中是一家知名度很高的城市基础设施类政府相关企业(GRE)，其债务很大程度上与其公共使命相关联。无锡建发是无锡市总资产规模最大的三家政府相关企业之一。它在债务资本市场中地位稳固，是重要的银行借款方，截至 2024 年底，总债务达 536 亿元人民币。惠誉认为，无锡建发若出现违约，可能会影响该市其他政府相关企业的融资渠道。

无锡建发在该市的高知名度从其政策使命、良好的市场准入、较低的融资成本以及均衡的债务到期结构中可见一斑。惠誉认为其蔓延风险并不高，因为无锡建发 并非该地区唯一的政府相关城市开发商。每个地方的城市开发政府相关实体都有不同的侧重点，并且在债务市场具备独立的融资能力。

独立信用状况

独立信用状况(SCP)维持在“b+”水平，这是基于“中等”风险状况和“b”财务状况得出的。惠誉将其 SCP 定位在“b”类别的较强一端，这是考虑到其杠杆率处于“b”类别的较低水平，与“b+”同类企业相比表现良好。惠誉认为良好的流动性是其杠杆率的重要缓释因素。

风险状况：“中等”

惠誉基于无锡建发“中等”的收入、支出和负债与流动性风险评定其风险状况为“中等”。

收入风险：“中等”

收入风险仍处于“中等”水平，惠誉认为该行业的需求特征比定价特征更重要，因为无锡建发的业务与当地经济紧密相连。鉴于过去几年无锡市经济增长对无锡建发收入增长和正向运营平衡的支撑，尽管存在一些波动，惠誉评估其需求特征仍保持在“中等”水平。

支出风险：“中等”

惠誉对无锡建发支出风险的评估结果反映其“中等”的运营成本、供应风险和投资规划。无锡建发的成本动因明确，毛利率稳定。其核心业务的销售成本占总成本的 90% 以上，包括商品和服务成本、劳动力成本及其他相关费用。无锡建发 在主要业务运营方面拥有充足的资源和劳动力供应，由于人口流入无锡，资源供应方面的限制有限。资源的可用性使得边际成本能够进行调整。然而，由于重大资本支出由政府计划设定，因此在调整方面灵活性有限。

负债与流动性风险：“中等”

惠誉基于无锡建发“中等”的需求和定价特征评定其收入风险为“中等”。无锡建发在不断发展的金融市场和国家债务及流动性管理框架中运营，尤其是该行业的投资和融资在很大程度上受政策驱动。截至 2024 年底，其债务到期集中度可控，加权平均债务期限超过四年。外汇风险和表外风险有限。该公司是债券发行的常客，并从国家和地方银行获得信贷额度。

财务状况

惠誉维持其财务状况评估处于“b”级，主要依据杠杆比率(净债务/EBITDA之比)这一指标。惠誉认为，在 2025 至 2029 年的评级期间，杠杆比率将保持在 18 倍以上，这得益于对城市基础设施项目的持续投资。在惠誉的评级情景下，预计 2029 年杠杆率为 23.2 倍。

次要指标显示债务服务覆盖率比率为“b”，总利息保障倍数比率为“bb”，流动性覆盖率为“bbb”。惠誉主要使用这些指标来确保发行人的财务状况不存在杠杆比率未反映的弱点。

债务评级

由无锡建发全资子公司锡汇海外壹号投资控股有限公司(Xihui Haiwai I Investment Holdings Co., Limited)发行的2027年到期、票息率2.68%的21.4亿元人民币票据，由无锡建发提供担保，构成其非次级、无条件且无抵押的债务，并与无锡建发现有及未来所有无抵押、非次级的债处于同等受偿顺序。

同业分析

惠誉认为，无锡建发的直接同业是其他位于二线发达城市的重点城市开发企业，其中最接近的同行是无锡城建发展集团有限公司(Wuxi Urban Construction Development Group Co., Ltd，简称“无锡城建” ，BBB+/稳定)，这是该市另一家知名的政府相关企业。无锡城建的支持得分同样为35 分，作为主要的城市开发企业，其政策地位与无锡建发相似。在中国二线城市的同行城市开发企业通常具有较高的支持得分，因为这些实体在其所在地区管理着广泛的资产组合并承担大规模的基础设施项目。这种战略重要性带来了强有力的政府支持，不过支持水平存在差异。

无锡建发的 SCP 处于“b”类的强劲一端，因为其财务状况——主要通过评级案例中的杠杆比率来评估——与约 20 倍的“b+”类别同业平均值相比表现良好。

关键评级假设

惠誉的评级研究情景是一个“全周期”情景，综合分析了收入、成本和财务风险方面的压力，其基于2020至2024年的历史数据和2025至2029年的情景假设，包括：

-在核心业务部门产生利润的支持下，2025-2029年营业收入平均增长5%左右。

-EBITDA受到核心业务持续需求和稳定利润率的支撑。

-2025-2029年年度净资本支出25亿元人民币，主要用于持续的城市基础设施投资，其中部分资金将通过每年增加5%的债务(考虑到政府为公共政策项目提供的资金)来提供。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 惠誉下调对无锡市政府向无锡建发提供支持或国家政策法规允许的其他合规资源的能力的信用观点。

- 惠誉认为无锡市政府的支持责任或支持动机减弱，以致支持得分评估结果降至35分以下。

- 惠誉若下调无锡建发的发行人违约评级，则将对其担保债券采取相似的评级行动。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 惠誉上调对无锡市政府向无锡建发提供支持或国家政策法规允许的其他合规资源的能力的信用观点。

- 惠誉认为无锡市政府的支持责任或支持动机增强，以致支持得分评估结果升至45分以上。

- 惠誉若上调无锡建发的发行人违约评级，则将对其担保债券采取相似的评级行动。

发行人简介

无锡建发是无锡市主要的政府融资平台之一。该公司负责城市基础设施建设，并在该市提供金融服务。