这一波创新药回暖：投机者太多、需要更多耐心资本

王晨 | 采访

方澍晨 | 撰文

2个月前，在深蓝写意的视频采访中，投资人、免疫学家、同写意新药俱乐部理事长朱迅，在创新药市场由BD带来的暖意与阵阵喧腾之中，不仅不为二级市场的繁荣鼓掌叫好，反倒又唱了“创新药领域投机者太多”的反调。

他认为，即便行情大好，他依旧认为“目前中国创新药面临的问题，单靠行业内是解决不了的”。

几年来，朱迅一直试图呼吁业内联合起来，塑造中国Biotech发展的氛围和环境。如今，他正试图跳出医药圈，“升维度”去解决中国创新药发展的问题。

他走访过埃及、马来西亚等几个国家，考察当地的医药市场，拜访药监局局长等相关领域的高层，试图为中国创新药出海寻找新路径。不过，虽然这些国家都存在较大的需求，但事情并非需求与供给匹配那么简单。

百般追寻之后，他发现，在目前的外部条件下，中国创新药行业发展确实只能暂时依靠BD和license out。

对2025年这场由BD引发的回暖，他有些担忧。他反复强调，对产业的长期发展来说，BD并不是特别好的推动。而不过短短两个月的时间，确实BD的含金量正在下降，一些公司公布了BD的消息后，非但股价没有上涨反而下跌。

另一面，他还强调了资本的作用：在上一轮快速上涨中，资本就起到了巨大的助推作用。不过他认为，这场回暖，参与的资本主要是短线资本，更多是借机低价炒一波，缺乏长期性。

他认为，只有短线资金，对创新药这种长周期、高投入、高风险、高不确定性的产品，是很危险的。“不好的投资是以退出为准，觉得我只要适当的时候退出了、盈利了，我就是好的。如果市场上所有的投资人都以此为标准，这个市场后续就面临问题。”他指出。

他提出，中国创新药发展，急需耐心、眼光长远的行业资本。

上一轮快速上涨，很重要的因素就是资本市场

深蓝观：你觉得创新药这一场回暖，是一个真正的春天吗，还是简单的估值回调？如果回调，它现在已经调到真正的价值之上了吗？

朱迅：这一轮回调，如果真要把原因解释清，把未来的趋势判断明了，我们得看一看上一轮增长的动力是什么。总体来说，上一轮增长几个最主要的动力包括：

第一，中国的新药注册法的改变。

第二，遇到生物医药在中国由空白到快速发展的特定窗口期。

第三，海外创新药公司特别是bigpharma，把自己的R&D center基本砍掉了，一大批海外的高素质医药研发人员面临着重新找工作的问题，所以他们很大一部分回了国。同时，中国开始了人才吸引政策，包括当时的千人计划。

另一个很主要的因素，就是地方政府这个时候纷纷在建园区。据不完全统计，在过往的十年，中国各级地方政府大概建了2000多个生物产业园区。

所有这些因素的叠加，形成了一个底层的基础。不过，所有这些都不足以撬动上一轮的快速上涨。上一轮快速上涨背后，一个很大的因素就是资本市场。由于中国重新开了科创板第五套和港股18A，让这些没有盈利的企业都可以进入资本市场，再加上其他的叠加，使这个领域有了快速的发展。

那个时候，我们正好赶上了海外积攒了40年的一批药还没有进入中国。这样，一大批me too、biosimilar和fast follow产品，快速形成了中国这一梯队。实际在这过程中还有另一个促进因素就是CRO。所有这些因素合在一起，促进了上一轮的蓬勃发展。

深蓝观：为什么当时资本愿意大量进入？

朱迅：当时大家为什么对这个领域这么看涨？因为那个时候大多数药在中国还没批准上市，被赋予了极大的想象空间。伴随着这些公司的快速增长，很多引进的产品， fast follow、 biosimilar的产品开始进入市场，大家突然看明白了，原来那些想象空间只是想象空间。

2019年，我就发现了这种情况。当时我就明确说：Biotech成功的标志是什么？绝不是有一个漂亮的产品线，有一个漂亮的团队，甚至有一串资本市场的代码。

创新药发展有三个必要的条件：

第一，科学、规范、稳定透明的监管。这一块从2015年之后，我们有了长足的进展。而且2018年加入了ICH，使得我们的很多数据可以和国际接轨，国际上也逐渐认可了。

第二，比较规范的知识产权保护。中国这一块从法规上实际已经都有了。但是实际上，仅仅立法还是不足够的，立法之后还有施法，还有执法，还有普法。另外最重要的，就是行业人发自内心的遵纪守法。

在早期发展热潮之中，大家都没有看到第三点，就是适当的医保支付。2018年医保局成立，那个时候进入医保谈判的大多数都不是创新药。但是伴随着2019年，特别2020年之后，创新药进入市场的越来越多，大家就看到了原来当年想象的未来的巨大市场空间下降了。

深蓝观：我好奇的就是，为什么你在2019年发现了这个空间有限？当时，大家对国家医保谈判创新药支付的天花板认识得还不够清楚。

朱迅：医保局原来成立的初衷，是想让医药的市场化更加规范。但是医保局出来之后，就面临了一个不可调和的矛盾：国家医保是保基本，多见病、常见病、多发病。但是伴随着后续中国的发展，给医保支付体系带来了比较大的一个升华。

我常说的就是：请一桌客人的钱，现在要有5桌客人。比如肿瘤这类严重威胁生命健康的，还有慢性疾病的一些最新最好的药，这些都要进入医保了。这个水池的水分别要浇到不同的田地里，这样创新药在这个过程中占的比例就很少了。

我得到的数据显示，在过往的这一段时间之内，医保局最终支付给创新药的大约七八百亿人民币，就相当于100亿美金。这个体量实在是太小了。

深蓝观：2019年的时候，除了医保这个因素之外，你已经看到资本开始助推泡沫了吗？之前采访中你说过，内卷本身不是可怕的，可怕的是资本进入之后导致的一些复杂的变化。

朱迅：内卷为什么能卷？实际背后还是资本推动。如果没有这么多的资本进入，这些早期start up的公司想卷也卷不起来。正是资本的无序快速地助推这一切。

当然这个过程之中也有其他几个方面。一个方面，就是中国的各个地方政府实际本身也在卷，同质化、同样的建设，大量的浪费。另外，一些start up的创业者，就为资本量身定做创业项目。

而资本，一定程度上看得并没有那么长远。资本只追求一个好的投资，实际就是到时候能退出就行了。

但是我很快就明确，创新药的两个资本市场，科创板和18A，都比较难以维持，实际面临太大的不确定性，因为中国缺少产业资本。

有长期观点的很多都是产业投资人，中国的产业投资人是缺位的。

为什么美国没这个问题？因为美国即使是在前两年比较困难的时候，一年还有1500亿到2000亿美元的产业资本。而在中国这两个市场，产业资本几乎没有。

综合这些加在一起，再加上内卷、同质化的问题，我比较早就预测了，说下一步一定会巨跌。

好像是2021年还是2022年，我说：我并不排斥泡沫，啤酒没有泡沫也不好喝，适当的泡沫有助于行业的发展。但是如果泡沫过大，我最担心经过这次之后，资本看清了生物医药的背后的逻辑，发现很难通过产品上市赚到钱的时候，那资本就会退出。到那个时候，生物医药一定迎来寒冬。

结果我说完话大概不到半年左右，就开始进入到下行的调整期，而且后续就越来越烈。

那么正是由于我们认清了上一波涨的动力，那么我们实际也就在一定程度上了解了它回调或者巨幅下跌的逻辑。

如果这一波再泡沫破裂，资本下一波的沉寂可能还要长

深蓝观：有的BD非常好的公司，现在估值非常高，但没有什么市场销售。你怎么看这个现象？

朱迅：这一批的资金进来基本上是短线的。因为BD拿到了一部分钱，并不意味着这个公司未来就一定成功。

首先要看这笔钱多少，第二看这笔钱被用来干什么了。

有的早期投资人甚至要求这笔钱要分红。分红了之后，企业把产品线之中有价值的、对公司未来发展非常有价值的东西卖了，没了。那你认为这个公司应该增值还是贬值？应该贬值。

假设没有分红，这个钱用于弥补公司过往的一些亏损，来做后续研发。那就又回到了之前的情况，后续研发的产品万一将来上不了市，上市之后还是销售不好，还是没有利润，那就进入了第二个循环。

所以靠BD是很难支撑一个公司持续增长的。

看历史数据，国际上任何一家公司，特别是成熟的bigpharma，很少由BD给公司带来大的估值。

深蓝观：所以说，这一波的回暖如果是BD驱动，现在可以说已经有泡沫了。可以这么说吗？还是要看不同的公司？

朱迅：这一批大家回暖的幅度并不太一样，BD是一个外在的因素。

更重要的是，我反复强调，前期的回调有点太过了，很多已经达到了两折、一折甚至0.5折。那时一大批18A的公司市值基本都在10亿港币左右，远低于国内一批在一级市场完成b轮融资的。国内那个时候b轮融资大多数都是一两亿美元左右。

所以这种情况下，我认为它们相对来说价值更大了。

这一轮，我的整个判断：

因为我并不太关注二级市场，但是我从过往的经验和对整个趋势的判断角度来感觉到，这次的资本应该主要还是短线资本，更多是借这个机会低价介入炒一波，然后借着有BD，这个可能会稍微持续一段时间。

但是现在最大的问题就是，万一后续这批BD的东西被退回越来越多，在海外的临床实验之中，出现这样那样的意外。那么大家看清楚了：BD做了半天，也很难提高这些公司的市值。

深蓝观：但是资本市场就是充满人性的博弈，包括在美股市场也有很多短线的资金。

朱迅：只有短线资金，我认为对一个健康的市场来说，特别是对创新药这种长周期、高投入、高风险、高不确定性的产品，很危险。

如果这一波的回调再出现泡沫破裂，我认为资本下一波的沉寂，可能会比这一轮还要长。

深蓝观：美国很多产业基金都是自己卖药赚钱，赚回来之后就投的，包括大的MNC。

朱迅：MNC现在基本上靠着自己的现金流和利润做研发。但是中国目前现在还没有企业能够做到这一点。

聪明的投资人，应该把相当大的资本和精力放在很早期

深蓝观：你觉得中国的资本在上一轮创新药的周期和泡沫中得到最深的教训是什么？在这一次回暖的过程中，你觉得他们吸取了那个教训了吗？

朱迅：我认为上一波和这一波的资本，不是一波人。

上一波，主要是规范的PE资本和二级市场的一些机构，相对来说他们是更理性的。我认为他们现在并没有回来。他们相对来说对这个领域有更深的了解。目前即使回来的，也是拿出自己的一部分炒短线。

目前创新药领域，很多公司从今年年初到现在已经涨八九倍了，就是从原来的一块钱涨到现在八九块钱了。那资本干嘛能抢不抢呢？但是一旦他们觉得差不太多，大量退出的时候，又把很多人高位套进去了。

为什么？就是中国的药品商业化。假设药品没有商业化，想获得资本后续的持续支持，难度是非常大的。不仅要商业化，还要获得价值。

所以我说，如果中国的创新药不能够在中国消费端、在中国的市场上获得最大的利润，如果中国的这一批经过中国消费洗礼的新药不能够通过中国制造卖到全球——这里全球未必是发达国家啊，我认为进入发达国家是比较困难的——那么这一波后续就很难。

深蓝观：这个长期的逻辑我是特别赞同的。但是你作为投资人，按照这个长期逻辑，按兵不动，那岂不是会错过这一波？

朱迅：所以很多就炒短线嘛。我现在更多的投资逻辑，我认为聪明的投资人，至少应该把相当大一部分比例的资本和精力放在很早期，因为创新药是一个非常长的过程，早期要经过四五年甚至更长时间才能达到临床一二期这个阶段。如果现在大家都不投早期了，5年之后是不是到这个阶段的药会大幅降低？

医药投资这块实际有个悖论，大多数投资人认为：越有后续的临床数据，越往后等于风险越小。

实际恰恰相反，我认为越前面风险越小。为什么？当然前面失败率也很高。尽管失败率也高，但是便宜，它死得慢。而且真正获得高额增长或高额回报的，一定是这块。你后面进的时候也很贵了。而且很多药死在三期，那要三期死掉呢？

深蓝观：上一次采访中，您说好投资不代表这个产品一定出来。所以是进入早期的容易成为好投资，是这个意思吗？

朱迅：对，所以我把它分成好科学、好产品、好项目、好投资和好公司。我更希望中国能够适当兼顾，不要让我们所有的投资人都以好投资为表率。

海外的行业资本大多数都不以好投资为目的，而是希望这个产品给我之后，我能让它为我的公司发展作贡献。

其中有几个特殊的收购，比如当年Amgen收购Immunex，得到了依那西普，这个药后续成了连续多年的药王。如果是一个单纯的资本投的，未必有这个层面。

吉利德当时收购Pharmasset，得到丙肝药索磷布韦，花了110亿美元，当时很多人都认为贵。但是这个药包括后续的复方制剂，连续三四年都销售两三百亿美元以上，所以让吉列德变成了一个好的公司。

我们中国现在实际缺的是这个东西，不是缺好投资。

不好的投资是以退出为准，觉得我只要适当的时候退出了、盈利了，我就是好投资。但是如果市场上所有的投资人都以好投资为标准，那我认为这个市场后续就面临问题。

深蓝观：可是你刚才让一些好的投资人投早期，这不也是好投资的逻辑吗？

朱迅：因为这个过程比较长，所以需要判断能力。我曾经从不同层次讲过。

所以我要再三强调的另一句话就是，创新药是少数人的游戏。无论这个领域创业还是投资都不是应该这么热，这么热就会泥沙俱下，把很多东西搅乱了。所以我希望有一个健全的、非常良好的中国创新药的氛围，有真正要追求qualified的投资人、qualified的创业者。实际来说，我认为目前中国离这一步还有挺大的距离。

深蓝观：这次周期，有没有把泥沙俱下的东西清洗掉？大家的行业自律形成了吗？

朱迅：好的投资人、好的企业，还得需要一个过程。毕竟美国的资本市场已经一两百年了，我们Biotech的市场到现在也就十几年，还是需要时间。

我认为目前中国创新药面临的问题，单靠行业内是解决不了的。

我们要解决的第一个问题，就是让创新药在中国消费能够有销售额、有利润；第二，能够让中国消费的这一部分产品，快速进入到国际市场，把它变成一个中国制造，带来价值。

但是这两部分目前现在看来都面临巨大挑战。

想通过国外药监这个口做，至少我试探了几个国家，我认为是非常难的，药监永远是各个国家都是最保守的。那么现在，中国创新药的发展，只能依靠BD，依靠license out了。

好多事情并不是在医药圈内就能够解决的，圈内解决也只是个局部事件，解决不了大的问题。

我认为BD对特别早期的Biotech，由于融资断了嘛，这是无可厚非，没办法嘛。但是对已经成一定规模、有梦想或者有远景成为一个Biopharma或Bigpharma的这些公司，发展历程就会受阻。至少你让它快速长大、融入国际就要延迟十年或者不止十年。

但是，虽然从长期来看，对产业的长期发展，BD并不是特别正面的。但是现在没办法，是一个不得已而为之的一个选择。

所以，我说目前现在中国创新药面临的情况，靠医药圈内部，走来走去，没别的路了，就是BD嘛。另外就是后续继续打价格战吧。再一个呢，就是出海。

但是哪部分你通过医药圈内部能解决？所以一定要跳出这个圈，要升维度。你一旦升了维度之后，要能够解决它就不是问题了。

所以现在医药圈的活动我参与越来越少。我前几年做的所有事情，实际都在塑造中国Biotech发展的氛围和环境。

现在这一波已经发展到这了，而且这一波所面临的问题已经显现出来了，那么我们还用原来这个思路，能解决这些问题吗？所以我经常说，机会永远在路上。但是你要了解过去的逻辑，你要更明白现在的逻辑，特别要洞悉未来的逻辑。

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王晨：fanxinbeijing2007