窄门里的龙湖，抵御周期的风

3月22日，龙湖集团发布2023年度业绩公告。根据公告披露，龙湖集团在2023年全年实现营业收入1807.4亿元，实现核心权益净利113.5亿元，每股收益1.83元。

2021年下半年，下行周期的寒风呼啸而来，此后，房地产市场有感知的春天，只有2023年上半年里的零星光景。对于风雨飘摇的房企来说，回温的时光属实太短暂了。当时间进入到2023年下半年，房地产市场仿佛再度按下暂停键，在一次又一次的巨大震撼里，信心渐渐成为了惊弓之鸟。

龙湖的成绩单里，有一份难得的慰藉。在2023年，龙湖集团有息负债下降7.4%，各业务航道保持正向经营性现金流，以及多次的提前还债……在一系列操作中所能看到的，是龙湖在应对行业波动周期时，采取的动作有序且有章法。

两周前，龙湖集团曾通过业绩预告，剧透了2023年的业绩表现，此后的两个交易日，龙湖集团的股价大涨近16%，截至3月21日，龙湖集团自发布业绩预告后累计涨幅超过13%。

资本的选择未必正确，但贵在目标单纯且清晰。在暗牌出尽、全场明牌的情况下，能够左右资本选择的，只有他们对这家企业未来的预期。

新循环打破旧闭环

房企们的煎熬时刻，已经持续两年。

这是失去土地红利与金融红利的两年。何以继续生存与发展，是压在房企头上划时代的难题。

在龙湖2023年的财报里，可以捋出一条清晰的“减脂”主线。

根据披露，截至2023年末，龙湖集团剔除预收款后的净资产负债率为60.4%，同比下降约5个百分点；有息负债余额1926.5亿元，较2022年下降154亿元；有息负债中，银行资金占比77%，外资占比17.7%，均已作掉期处理；平均合同借贷年限进一步延长到7.85年，平均融资成本仅为4.24%。

降低负债规模、改善债务结构，龙湖选择以决绝的方式缩表，缓解周期波动带来的冲击。而龙湖对于风险的敏感度以及缩表的主动选择，也明显早于同行。数据显示，2022年，龙湖的有息负债余额为人民币2080亿元，相比21年末压降139亿元。

不仅如此，2023年，龙湖还多次提前还债：在7-8月份提前偿还了84亿元境内债，在年内有序铺排、提前偿还了153亿港元的银团贷款，诸如此类，龙湖反复用一种略显“极端”的方式，强调压降负债的决心。

缩表无疑是一个艰难的过程，但龙湖是有底气做选择的。截至2023年末，龙湖集团银行贷款授信超过2000亿元，公司债、住房租赁专项贷、中期票据、境外贷款/美元债等各项融资渠道，均保有尚未使用的额度。

没有告别，就没有新生，龙湖自然深谙这个道理。报告期内，龙湖集团地产开发、商业投资、长租公寓、物业管理、智慧营造五个航道，均实现正向经营现金流。根据披露，在2023年，龙湖集团实现正向经营性现金流35亿元。

摆脱高负债驱动的龙湖，用主动压降债务、内生驱动的循环，打破曾经地产行业由规模、杠杆建立的闭环，并在2023年验证了这条路径的行之有效。一个佐证是，在不依靠负债增加的前提下，龙湖仍有余力在土地市场寻找合适的时机强化布局。根据披露，在2023年，龙湖在深圳、上海、广州、成都、杭州、苏州等一二线城市新增土储31幅，全年新增土地储备总建筑面积为266万平方米，权益地价为259万平方米。

在2024年，新的循环仍在继续。3月8日，龙湖提前9个月兑付了两只CMBS产品“20天祥优”、“20天祥次”，涉及总规模46.1亿元。除该次CMBS之外，龙湖方面透露今年已经兑付或提前兑付的境内债达57亿元。

至此，龙湖带来两个好消息：截至2024年末，龙湖年内待偿还的公开债券规模仅剩60亿元；以及到2026年底，龙湖再无到期的境外公开债券。

动能换挡

基于持续多年对经营性业务的投入，以及运营及服务能力与经验的积淀，2023年初，龙湖集团开发、运营、服务三大业务板块格局，被清晰地展现在外界眼前。

此后的一年里，“开发+运营+服务”成为各大房企津津乐道的业务结构。其中最值得称道的，是三大业务板块从理论上讲通了房地产可持续发展的逻辑——开发、运营、服务三大类业务，匹配了不同的城镇化发展阶段，无论是增量时代、存量时代，房企皆有相匹配的业务与之对应。

相较于房企最为熟悉的开发业务，三大业务板块的后两者被龙湖统称为经营性业务，也是被行业内最为关注并希望复制的板块。

20多年前，龙湖推开了一扇窄门。以不使用非标融资、放缓开发规模增速等为代价，换来了稳健的财务指标与近百座商场为代表的丰富资产及业务矩阵。

2023年，龙湖集团运营和服务收入同比上涨5.7%至248.8亿元，覆盖股息及利息倍数1.55倍。数字之下的含义是，在保持整体融资规模不变的前提下，龙湖仅凭当期的运营、服务业务构成，就已经让永续经营有了可能。

而经营性业务的价值，在波动的周期下，还在不断改写。

比如，龙湖可以借到“便宜”的钱曾经令业界所称羡，能以央国企的成本完成融资，在资金成本动辄10%以上的金融狂热年代，无疑是多数房企求而不得的；而现在，业界依然羡慕龙湖可以“借到”便宜的钱——在2023年，龙湖依托商业等自持资产，增加了174亿元经营性物业贷款，平均融资成本仅为3.65%且融资期限长，成为改善债务结构的重要倚仗。

当然，更关键的是对利润的反哺。当地产开发业务受到周期波及，本期龙湖运营及服务业务收入的占比13.8%，利润占比超过了六成。从减少对地产板块的依赖，到与地产板块同行并进，再到在利润层面补位地产板块，龙湖在债务驱动转向内生发展之外，依靠成熟的经营性业务，实现了发展动能转换，完成了又一次换挡。

经营性业务的培育是一场滚雪球式的游戏，最惊人的不是一次酣畅淋漓的胜利，而是优势的长久积累。截至2023年底，龙湖运营业务中的商业投资，累计开业运营的购物中心88座，在2024年，累计开业购物中心的数字将正式超过百座；长租公寓品牌冠寓，截至2023年末，累计开业房间数12.3万间，在冠寓之外，航道业务基于资管能力衍生出服务式公寓、活力街区-欢肆等全新业态；服务业务中的龙湖智创生活在小米产业园、网易游戏等商写空间，以及亮马河、姑苏古城等城市服务领域，延伸服务半径；而“智慧营造”品牌——龙湖龙智造在2023年实现营收同比增长66%，以全业态、全周期的智慧营造能力，在品牌发布一周年后，即快速跻身代建行业头部阵营。

巨大的惯性配合庞大的动能，龙湖在经营性业务的发展命题上，定然不会放缓脚步。对于未来，龙湖给出了自己的期待，“如果有一天经营性收入能够过半，那时整个转型就真正完成了。”

回到眼前，在2024年的3月，一个无比期待春天的春天里，可以看到，此刻的龙湖已经找到了抵御寒气的方法。

蜕变的蝶

在地产行业，龙湖讲述了一个新鲜且性感的故事。当然，相似的故事放在全球、全行业的背景下，其实并不罕见。

十余年前，流媒体巨头奈飞在完成早期用户池的积累后，将最大一部分精力、财力，用于电影电视剧集的原创，以及与影视结合的游戏制作之上。彼时，奈飞想要借助这个转型，持续强化平台的差异化与影响力，用更多触点让自身变得独一无二。

事实证明，奈飞的策略是成功的。十多年后，奈飞的影视原创能力达到了迪士尼等老牌影视企业亦要平视的地位，而有了额外能力的加持，奈飞坐稳了全球最大流媒体的宝座，最新市值也超过2000亿美元。

无疑，内容层面不断丰盛，是一个商业逻辑从简单到复杂的阶段，更是持续树立壁垒的过程。如果要再补充一个条件，即是复杂的加法运算中，依然能遵循一条清晰的主线——正如奈飞创始人所述，在这个专注娱乐的平台上，用户甚至找不到一条烹饪的视频。

从扎根20余年的地产开发、物业管理、商业投资，再到相对年轻的长租公寓与智慧营造，龙湖在过往的三十年，构建了服务千万人的三大业务板块与“一个龙湖”生态体系。

遵循着城市美好生活的主线，龙湖集团三大业务板块的丰富场景与服务，像无数质子彼此相连，构建出一个极为稳定且蕴含巨大能量的分子式。由此产生的客户粘性与品牌效应，是龙湖的一项重要隐性价值，更是一道保护核心竞争力的巨大壁垒。

在2023年，龙湖将这些“微小”的质子展开，依循高质量发展的战略指引，在其中注入或时尚、或温情、或智慧等等新的内容，进一步提升资产的质量。

因此，在2023年，我们可以看到，龙湖在一二线核心城市落地的全新项目，有云河颂、御湖境、青云阙、砚熙台等不同气质风格的全新高端产品线，正迅速收获着市场的认可，其在2023年首开的35个全新项目，当年平均去化率接近70%；旗下的商场内外焕新，除传统Mall的形态之外，还有Mall+街区的苏州狮山天街、纯街区的江湾里Meet678以及复合产业园区等全新的商业场景，产品形态持续创新且多样化，期末出租率从期初的93%提升至96%，营业额整体同比增长49%，日均客流同比增长32%；长租公寓业务的营收不断增长，盈利愈加稳固，产品及服务迭代至4.0，全新活力街区欢肆首个项目将于年内亮相；龙湖智创生活则进入服务难度更高，且毛利率也更高的商业、写字楼等城市场景，截至2023年末，商写服务面积占比达到28%，携手更多名企、大厂，并在服务精度发力；龙湖龙智造，成为龙湖新质生产力的重要载体与出口，与中铁城投集团、中国东方、清华大学、蚂蚁集团等在内的央国企、地方平台公司、AMC、保险公司及大厂高校等行业机构建立了良好合作关系。

如果说，从时代红利到内生式增长，龙湖通过债务的主动压降，将自身缩到了一支“茧”中，那么，通过践行高质量发展战略形成的新动能，即是龙湖在最大限度地抵御外界干扰的同时，生长出的一双翅膀。

最后，将眼光重新落回数据本身，113.5亿元的核心净利放眼当今的行业，依然是个天文数字。据机构统计，龙湖依然是行业内5家利润过百亿元的企业之一，与华润、中海、保利、万科等央国资背景的房企，位列同一阵营的利润塔尖。

正如野村证券研报所述，在经过2023年的调整后，预计2024年龙湖集团盈利增长持平，并在2025年实现温和复苏。在高质量发展的路径下，2023年的业绩将成为龙湖的新起点。

房地产行业正在面临蜕变，龙湖在等待翅膀真正舒展的一刻，从内向外，冲破坚硬的茧壳。

破茧成蝶。