郭磊：经济数据延续放缓，政策加力概率上升

郭磊系广发证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

摘要

第一，8月经济延续放缓。六大口径数据出口、工业、服务业、社零、投资、地产销售同比均不同程度低于前值。简单按生产法（工增和服务业生产指数）估算GDP指数同比约为4.80%，结合支出法（工增和社零）估算GDP指数同比约为4.55%，两种方法均值为4.67%，低于同口径7月的4.91%。

第二，工业增加值同比5.2%，低于前值的5.7%。出口交货节奏的放缓是主要拖累，8月出口交货值同比为-0.4%，属于年内首次负增长。出口交货值和出口区别一是前者是规上企业，后者是整体；二是前者是按当期生产交付统计，后者是按报关统计，即包括往期库存。出口交货增低于出口似乎指向审慎补库，不过在前期报告中我们指出今年出口交货值有一个特征是季末高、季初低，8月走低也算正常节奏，9月数据相对比较关键。

第三，工业增加值中，高技术产业增加值同比9.3%，持平前值，仍是相对景气度最高的部分。从主要产品看，新能源汽车、发电设备、太阳能电池、金属切削机床、工业机器人等产量增速依旧较高，产业趋势仍较为集中。其他线索包括：（1）传统产品中钢材、焦炭产量增速较前值有所提升，可能是价格预期好转导致企业生产意愿上升；（2）水泥产量增速仍低，对应建筑业需求偏弱；（3）服务业机器人同比增速转负，其需求端似乎不如工业机器人稳固；（4）智能手机产量增速依旧较低，“两新”背景下国内销量并不低，外需可能是主要约束。

第四，社零同比3.4%，低于前值的3.7%。其中值得关注的细节包括：（1）乡村消费加速，城市消费减速；（2）餐饮增速自6月低点连续第二个月改善；（3）相对高增速的品类包括体育娱乐、金银珠宝、家电、家具等，其背后分别是服务消费行业趋势、金价上行、“两新”政策红利、二手房成交活跃度；（4）8月汽车零售额同比0.8%，较同期乘联会口径汽车零售量同比的3%已经较为接近，对应价格趋势初步企稳；（5）从纵向趋势看，家电、手机销售增速较前值明显下降，可能和“两新”补贴充裕度低于上半年有关。9月上旬上海以旧换新补贴改为摇号方式。

第五，固定资产投资的下降可能是经济放缓的源头之一。8月固定资产投资累计同比从前值的1.6%下降至0.5%，对应单月同比为-6.3%，较前值的-5.2%降幅有所扩大。其中地产、制造业、基建有不同程度拖累。地产投资今年4月之后一直偏弱；更值得注意的是制造业和基建，制造业单月投资同比-1.3%，较上半年变化幅度较大，可能和设备更新的边际带动力有所放缓有关；大小口径基建单月同比分别为-6.4%、-5.9%，较上半年变化幅度较大，和建筑业PMI偏低的情况可以互相印证。其中水利投资进入高基数区间，近月增速下行较快；代表地方基建的道路、公共设施管理均明显偏弱，可能和化债背景下增量项目不足有关。

第六，地产的量价趋势是另一个源头。8月地产销售面积、新开工、施工、投资同比均较前值降幅有所扩大。从70个大中城市价格指数来看，新房价格环比-0.3%持平前值，二手住宅价格环比-0.6%，较前值降幅有所扩大。一线城市新房好于整体，环比-0.1%较前值收窄，其中上海环比正增长；但一线城市二手房价格环比降幅大于二三线。

第七，回顾今年的经济节奏，我们可以简单划分为三个阶段：一季度出口、地产、“两新”带动经济高开，实际GDP同比5.4%；二季度外部关税带来扰动，但5月初政策加码形成对冲，实际GDP同比5.2%，韧性仍强；7-8月经济放缓特征显现，地产降幅扩大、地方基建投资放缓、“两新”影响减速是三个主要线索。如果三季度GDP按4.8%估算，则全年5.0%的目标对应四季度同比需要4.64%左右。四季度经济高基数，这一同比对应环比需要到9.94%，这一要求要略高于过去10年四季度环比季节性均值的9.47%。

第八，从宏观经济和稳增长政策的规律看，一般第一阶段是“稳住资产负债表”，即地方政府部门化解隐性债务、企业部门债务链条清欠、居民部门止住提前还贷；第二阶段是“稳住现金流量表和利润表”，主要是推动名义GDP好转，从而政府收入、企业盈利、就业条件改善；第三阶段是“推动三张表正循环”，即地方政府投资正常化、企业扩大资本开支和招聘、居民消费倾向提升，从而三部门经济活动互为营收，经济从政策红利进入自我“造血”的阶段。目前仍处于第二阶段前段，年中政治局会议指出“宏观政策要持续发力、适时加力”。预计8月经济数据落地之后，政策逆周期调节将有进一步升温。

正文

8月经济延续放缓。六大口径数据出口、工业、服务业、社零、投资、地产销售同比均不同程度低于前值。简单按生产法（工增和服务业生产指数）估算GDP指数同比约为4.80%，结合支出法（工增和社零）估算GDP指数同比约为4.55%，两种方法均值为4.67%，低于同口径7月的4.91%。

8月出口同比4.4%，低于前值的7.2%。工业增加值同比5.2%，低于前值的5.7%。服务业生产指数同比5.6%，低于前值的5.8%。社零同比3.4%，低于前值的3.7%。

8月固定资产投资单月同比-6.3%，低于前值的-5.2%；地产销售单月同比-10.3%，低于前值的-8.0%。

工业增加值同比5.2%，低于前值的5.7%。出口交货节奏的放缓是主要拖累，8月出口交货值同比为-0.4%，属于年内首次负增长。出口交货值和出口区别一是前者是规上企业，后者是整体；二是前者是按当期生产交付统计，后者是按报关统计，即包括往期库存。出口交货增低于出口似乎指向审慎补库，不过在前期报告中我们指出今年出口交货值有一个特征是季末高、季初低，8月走低也算正常节奏，9月数据相对比较关键。

在前期报告《今年经济节奏为何季末高、季初低》中，我们指出：今年出口交货值的两个高点就位于3月和6月，同比分别为7.7%、4.0%，其余月份（不含春节）同比增速却只有0-1%。这应和企业应对贸易环境不确定性有关。4月美国“对等关税”落地之前，3月企业加快了出口交货；5月中美日内瓦经贸会谈联合声明，6月企业加快了出口交货。

工业增加值中，高技术产业增加值同比9.3%，持平前值，仍是相对景气度最高的部分。从主要产品看，新能源汽车、发电设备、太阳能电池、金属切削机床、工业机器人等产量增速依旧较高，产业趋势仍较为集中。其他线索包括：（1）传统产品中钢材、焦炭产量增速较前值有所提升，可能是价格预期好转导致企业生产意愿上升；（2）水泥产量增速仍低，对应建筑业需求偏弱；（3）服务业机器人同比增速转负，其需求端似乎不如工业机器人稳固；（4）智能手机产量增速依旧较低，“两新”背景下国内销量并不低，外需可能是主要约束。

8月新能源汽车产量同比22.7%（前值17.1%）；发电设备产量同比30.7%（前值34.6%）；太阳能电池产量同比16.8%（前值16.0%）；金属切削机床产量同比16.4%（前值20.3%）；工业机器人产量同比14.4%（前值24.0%）。

8月钢材产量同比9.7%（前值6.4%）；焦炭产量同比3.9%（前值0.5%）；水泥产量同比-6.2%（前值-5.6%）；服务业机器人产量同比-6.5%（前值12.8%）；智能手机产量同比3.2%（前值2.0%）。

社零同比3.4%，低于前值的3.7%。其中值得关注的细节包括：（1）乡村消费加速，城市消费减速；（2）餐饮增速自6月低点连续第二个月改善；（3）相对高增速的品类包括体育娱乐、金银珠宝、家电、家具等，其背后分别是服务消费行业趋势、金价上行、“两新”政策红利、二手房成交活跃度；（4）8月汽车零售额同比0.8%，较同期乘联会口径汽车零售量同比的3%[1]已经较为接近，对应价格趋势初步企稳；（5）从纵向趋势看，家电、手机销售增速较前值明显下降，可能和“两新”补贴充裕度低于上半年有关。9月上旬上海以旧换新补贴改为摇号方式[2]。

8月乡村社零同比4.6%，高于前值的3.9%；城镇社零同比3.2%，低于前值的3.6%。

8月体育娱乐用品零售同比16.9%（前值13.7%）；金银珠宝零售同比16.8%（前值8.2%）；家电零售同比14.3%（前值28.7%）；家具零售同比18.6%（前值20.6%）；汽车零售同比0.8%（前值-1.5%）；通讯器材零售同比7.3%（前值14.9%）。

固定资产投资的下降可能是经济放缓的源头之一。8月固定资产投资累计同比从前值的1.6%下降至0.5%，对应单月同比为-6.3%，较前值的-5.2%降幅有所扩大。其中地产、制造业、基建有不同程度拖累。地产投资今年4月之后一直偏弱；更值得注意的是制造业和基建，制造业单月投资同比-1.3%，较上半年变化幅度较大，可能和设备更新的边际带动力有所放缓有关；大小口径基建单月同比分别为-6.4%、-5.9%，较上半年变化幅度较大，和建筑业PMI偏低的情况可以互相印证。其中水利投资进入高基数区间，近月增速下行较快；代表地方基建的道路、公共设施管理均明显偏弱，可能和化债背景下增量项目不足有关。

8月固定资产当月同比-6.3%（前值-5.2%）；其中，制造业投资当月同比-1.3%（前值-0.3%）；地产投资当月同比-19.4%（前值-17.2%）；大口径基建投当月同比-6.4%（前值-1.9%）；小口径基建投资当月同比-5.9%（前值-5.1%）。

8月大小口径基建累计同比分别为5.4%（前值7.3%）、2.0%（前值3.2%），其中铁路投资累计同比4.5%（前值5.9%）、道路投资累计同比-3.3%（前值-2.0%）、公共设施管理投资累计同比-1.1%（前值0.5%）、水利投资累计同比7.4%（前值12.6%）。

地产的量价趋势是另一个源头。8月地产销售面积、新开工、施工、投资同比均较前值降幅有所扩大。从70个大中城市价格指数来看，新房价格环比-0.3%持平前值，二手住宅价格环比-0.6%，较前值降幅有所扩大。一线城市新房好于整体，环比-0.1%较前值收窄，其中上海环比正增长；但一线城市二手房价格环比降幅大于二三线。

8月地产投资当月同比-19.4%，前值-17.2%；新开工面积当月同比-20.3%，前值-15.4%；施工面积当月同比-20.5%，前值-20.4%；竣工面积当月同比-21.5%，前值-29.3%。

8月商品房销售面积当月同比-10.3%，前值-8%；商品房销售额当月同比-13.7%，前值-14.3%。

8月房地产开发到位资金当月同比-11.9%，前值-15.8%；其中，国内贷款当月同比1.1%，前值-4%；自筹资金当月同比-11.7%，前值-16.2%；定金及预收款当月同比-15.2%，前值-24.1%；个人按揭贷款当月同比-19.4%，前值6.8%。

8月70个大中城市新建商品住宅销售价格指数环比-0.3%，前值-0.3%；其中一线环比-0.1%，前值-0.2%；二线环比-0.3%，前值-0.4%；三线环比-0.4%，前值-0.3%。70个大中城市二手住宅价格指数环比-0.6%，前值-0.5%；其中一线环比-1.0%，前值-1.0%；二线环比-0.6%，前值-0.5%；三线环比-0.5%，前值-0.5%。

回顾今年的经济节奏，我们可以简单划分为三个阶段：一季度出口、地产、“两新”带动经济高开，实际GDP同比5.4%；二季度外部关税带来扰动，但5月初政策加码形成对冲，实际GDP同比5.2%，韧性仍强；7-8月经济放缓特征显现，地产降幅扩大、地方基建投资放缓、“两新”影响减速是三个主要线索。如果三季度GDP按4.8%估算，则全年5.0%的目标对应四季度同比需要4.64%左右。四季度经济高基数，这一同比对应环比需要到9.94%，这一要求要略高于过去10年四季度环比季节性均值的9.47%。

从实际GDP同比来看，2024年一季度为5.3%，二三季度连续放缓至4.7%、4.6%。“924”稳增长政策出台后，经济较快修复，尤其是政策效应较为集中的2024年四季度和2025年一季度，实际GDP同比均高达5.4%。

这对应着今年四季度面临较高的内需基数效应；同时今年四季度出口基数也明显抬升。所以看环比比看同比意义更大一些。

从宏观经济和稳增长政策的规律看，一般第一阶段是“稳住资产负债表”，即地方政府部门化解隐性债务、企业部门债务链条清欠、居民部门止住提前还贷；第二阶段是“稳住现金流量表和利润表”，主要是推动名义GDP好转，从而政府收入、企业盈利、就业条件改善；第三阶段是“推动三张表正循环”，即地方政府投资正常化、企业扩大资本开支和招聘、居民消费倾向提升，从而三部门经济活动互为营收，经济从政策红利进入自我“造血”的阶段。目前仍处于第二阶段前段，年中政治局会议指出“宏观政策要持续发力、适时加力”。预计8月经济数据落地之后，政策逆周期调节将有进一步升温。

风险提示：外部经济和金融环境变化超预期；地缘政治风险加大；特定行业关税影响超预期；国内固定资产投资增速短期下行较快；地产销售和投资增速存在压力；制造业设备更新和以旧换新四季度存在基数抬升的问题。

[1]http://www.cpcaauto.com/newslist.php?types=csjd&id=3972

[2]https://www.shanghai.gov.cn/nw4411/20250911/81a534c2e4ca400eb93c57a9cb9474fd.html