熬过至暗 世纪华通、完美世界“起跳”野望

独立 稀缺 穿透

欲戴王冠，必承其重！

作者：可乐

编辑：俊逸

风品：闻道

来源：铑财——铑财研究院

机会总是留给有准备者。盘整数年、游戏业回暖，蓄力内功的企业也进入“起跳”期。

2025年8月25日，国家新闻出版署发布8月国产网络游戏审批信息，当月国产网络游戏获批166款，叠加7款进口游戏，单月总量达173款。创下版号恢复常态化后单月高点。拉长时间线，今年前八月共下发游戏版号1118款（包括国产及进口版号），同比增192款。

据伽马数据，2025年1-7月游戏市场总收入1970.84亿元，同比增长12.58%。其中，手游市场收入1052.27亿元，同比增长13.98%。

水大鱼大，回暖东风首先映射在头部企业财报上。8月30日ST华通披露半年报，2025上半年营收同比增长85.5%至172.1亿元，归母净利增长129.33%至26.56亿元，在同业A股公司中体量均排第1。稍早前的8月26日，完美世界也传喜讯：营收36.91亿元，同比增长33.74%；归母净利5.03亿元，扣非净利3.18亿元，均较上年同期扭亏为盈，分别同比增长384.52%与235.12%。

磨难往往是脱变的台阶。迎来收获期，两企到底做对了什么，还有无挑战隐忧呢？

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抓住第一性原理

“SLG+X”引爆海内外市场

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9月9日晚，世纪华通公告称，9月5日起连续三交易日收盘格涨幅偏离值累计超12%，属于股票交易异常波动的情况。截至9日收盘报18.22元/股，今年以来涨超254%。经自查，公司不存违反信息公平披露情形，新品游戏《奔奔王国》IOS及安卓客户端APP于近日上线。

实际上，对于业绩大增，早在7月15日，世纪华通业绩预告中就称“主要系公司子公司点点互动表现优异，其国内及海外收入均持续保持稳健的增长态势。”

互联网游戏、汽车零部件制造、人工智能云数据是公司主营业务。2025上半年三者分别营收164.33 亿元、7.61亿元以及1278.15万元。

聚焦核心主业互联网游戏，同比增长 93.06%，总营收占比95.49%。其中，移动游戏收入145.75亿元，同比增长114.83%，总收入占比84.7%；电脑端游戏收入16.94亿元，占比9.85%；网页游戏1.3亿元，同比增长1.07%。市场方面，内销收入82.49亿元，同比增长93.76%，占比47.94%；外销收入89.58亿元，同比增长78.49%，占比52.06%。

众多业务板块中，点点互动和Century Games堪称中流砥柱，2025上半年营收131.27亿元，占总收入比76.28%。

深入剖析，独特的“SLG+X”模式是点点互动一大成长秘诀。SLG原本是一种十分重度的游戏品类，玩家需大量时间精力进行策略决策，而“X”代表的是其他玩法的融合，由此点点互动实现了SLG玩法轻度化、休闲化改造，从而吸引更广泛的玩家群体。

对于X，在2024年末投资者关系活动记录表中，点点互动 CEO 陈琦曾解释称，点点互动在大的赛道中是自上而下，比如聚焦休闲、SLG 这个大方向。但下面也有自下而上的尝试和突破，如 SLG+X 中的 X 是可以不断尝试的。对于产品的最终选择就是单纯以数据说话。

以爆款游戏《Whiteout Survival》和《Kingshot》为例，前者开创了冰雪生存题材与SLG玩法的结合，不仅要应对恶劣的冰雪环境，搭建庇护所、收集资源，还要与其他玩家或AI势力展开策略对抗，创新玩法满足了市场的全新体验，长期稳居中国出海手游收入榜首。

《Kingshot》同样展现出“SLG+X”模式魅力。其以中世纪王国建造为背景，巧妙融合轻度放置塔防玩法与SLG核心策略元素。游戏中既要规划王国建设，又要运用塔防策略抵御外敌入侵，迎合了市场对趣味性与策略深度的需求，自2月下旬上线以来收入持增。

据Sensor Tower《2025年7月中国手游出海收入排行榜TOP30》榜单，《Whiteout Survival》和《Kingshot》分别位列该榜单第1和第2，成为华通出海主力军。

国内市场同样不俗，如点点互动主力产品《无尽冬日》凭借独特的冰雪题材、模拟经营与SLG融合的玩法以及便捷操作，跻身国内类似题材游戏的顶流，长期稳居微信小游戏畅销榜和iOS畅销榜前列。目前，新品《奔奔王国》也正式上线微信小游戏平台。

2025上半年，点点互动和Century Games外销收入87.73亿元，占总外销比达97.93%，内销收入43.54亿元，占总内销比52.78%。

同时，凭借传奇、龙之谷等经典IP，盛趣游戏继续扮演“压舱石”。上半年，《传奇新百区-盟重神兵》上线首日即空降iOS免费榜TOP10，并成为目前单日预估收入最高的传奇类新品。另一新作《龙之谷世界》表现更抢眼，上线首日不仅轻松登顶免费榜，还一举冲入畅销榜第8，成为2025年众多上线新游中首个在首发当天即成功杀入iOS畅销榜Top10的重磅产品。

此外，依托成功“唤醒”研发模式，盛趣游戏正加速推进《传奇世界》《彩虹岛》等核心IP的多端版本研发工作，巩固存量开拓增量市场。更难可贵的是，深耕经典IP的同时，盛趣游戏也在尝试走出“舒适区”。如5月，首款非MMO类新品《云海之下》上线，尝试放置RPG轻量赛道；再如6月，基于经典IP《饥荒》打造的生存类游戏《饥困荒野》开启焕新测试。

现代管理学之父德鲁克曾言“企业的创新必须永远以市场为焦点”，第一性原理也告诉我们，做企业要从用户本源出发。国内国外双开花、传承创新多线押注，不断提升协同效应的世纪华通，显然参透了上述要义。一点点卡位市场、开拓新曲线，业绩大增自然在情理中。

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十年三件事

熬过至暗重构增长

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公司官网显示，世纪华通以汽车零配件业务起步，2014年收购王佶创办并控制的上海天游100%股权，开始向游戏产业转型。此后公司先后收购了点点互动、盛趣游戏（原盛大游戏）等企业，跻身A股游戏业龙头。

据娱乐资本论，在收购点点互动时世纪华通曾表示为了拓展海外市场，加速全球化布局，打造A股游戏巨头。

为实现该目标，公司开始业务升级，重新建立自研发行体系，立足SLG、休闲、卡牌三品类，开始从海外代理发行向自研自发转型。得益于数年磨剑，如今点点互动已具备研、发、运三位一体的优势，主要负责在美洲、欧洲、亚洲等多个国家和地区进行游戏运营和推广。

此外，世纪华通还积极拥抱AI技术。就在上月初，世纪华通董事长王佶发出预判，AI正在大步转化为可商业化、可规模化的价值载体，AI技术将开启生产力突破、认知边界突破、社会协作重构的三大“跃迁”。

也或基于此，过去两年，世纪华通布局新一代人工智能生成技术，在游戏研发、智能NPC、智能客服、智能测试等AI相关领域持续发力。

得益于AI工具深融，批量生产环节效率提升度高达60%～80%，极大缩短了内容产出周期。比如点点互动旗下《无尽冬日》中，大量剧情内容就采用“AI生成+人工优化”模式，为游戏叙事创新提供支撑。

2025上半年，公司还启用“数龙AI”全新子品牌，致力打造具有高辨识度的AI领域专属标签，为业务布局树立清晰的品牌锚点。8月，成功举办“数龙杯”全球AI游戏及应用创新大赛，提升了AI领域的品牌度与影响力，还挖掘一批具有潜力的创新产品团队，为长远发展储备资源。

值得注意的是，公司AI布局采取产业链上下游双推，以上半年中标的华为云数据中心项目为例，通过位于深圳市光明区的深圳数据中心项目为华为云提供定制化数据中心服务，深圳数据中心 D01 部分机柜已经交付，D02 土建部分2024 年底封顶，上架率和运行效率稳步提升。

再如深度参与的腾讯长三角人工智能先进计算中心项目（上海数据中心），定位为长三角的重要人工智能先进计算枢纽，累计已交付上万个机柜并逐步投入运营。上半年营利较快增长，也为公司建设新一代人工智能大模型算力集群提供基础。

2024年，世纪华通研发费16.80亿元，同比增长6.83%；2025上半年，同比再增长24.76%，达到10.24亿元。

谈及过去十年，在2025年5月的投资者交流会上王佶认为，“大事情”我们做了三个。第一是将世纪华通这家原来做传统汽车零部件制造业务的公司转型为以互联网游戏为主营业务和收入的公司。第二是从 2018 年开始转型，将主要精力投放在研发上，最终筑造了点点互动目前成就。第三就是拥抱 AI，形成自己的 AI 生态。

简言之，世纪华通中报喜变，源于日拱一卒。明确的目标、合理的资源规划和持续的行动，让企业熬过了转型阵痛、至暗低谷。前瞻卡位、拥抱AI，也为重构成长埋下增量种子。

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进击与收缩

用爱激发协同效应

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再看完美世界。2025上半年游戏业务营收29.06亿元，同比上升9.67%；归母净利5.04亿元，扣非后净利3.46亿元，较上年同期扭亏为盈。影视业务营收7.67亿元，同比上升756.35%；归母净利约4172万元，扣非后净利约2293万元。

能够打出盈利翻身仗，同样是抓住了第一性原理。在2024年报业绩说明会上，完美世界董事长池宇峰曾称“希望团队不要盲目追逐所谓的爆款。游戏产品归根到底，要带给玩家可玩性、娱乐性和情绪价值。团队只要坚守对产品的爱，永葆对用户的爱，稳扎稳打做好自己的事，路就不会走偏。”

说到更要做到。游戏业务方面：完美世界推进“经典品类与潮流品类双轨并进”模式。在经典品类上，持续深耕MMORPG赛道。如2024年12月公测的《诛仙世界》及2025年8月公测的《诛仙2》，巩固了该领域优势。

潮流品类上，则以轻科幻开放世界游戏《幻塔》为突破，成功开拓新赛道。随后推出的异世界都市冒险JRPG游戏《女神异闻录：夜幕魅影》，进一步深化创新。未来，公司还将聚焦优势品类与项目，深挖在营游戏长线价值，并以小规模、轻量级投入探索新发力点，持续拓宽多元化格局。

再看电竞业务：作为知名产品《DOTA2》及《CS》在中国大陆的独家运营商，完美世界构建了立体化赛事体系，涵盖大众赛事、职业联赛、国际赛事，以赛事运营驱动产品精细化运营。

以《CS》为例：底层PNL覆盖网吧校园，扩大参与基础；中段PWC链接大众与职业，培育竞技人才；顶端打造顶级赛事品牌CAC及CS Major，提升国际影响力。各层级相互贯通，打造了较完整的电竞生态体系。

此外，完美世界实施一系列降本增效举措，上半年销售费和管理费均双位数下降。还通过资源整合积极提升资产运营效率，上半年非经常性损益1.85亿元，主要来源一季度出售乘风工作室产生的处置收益。

整体看，面对复杂环境，完美世界无论进击还是收缩，均锚定了第一性原理。从用户出发、自我进化，用爱激发协同效应，用经营韧性迎来市场复苏。

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一些困点冷思

驾驭新周期还差多少

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当然，这不代表无懈可击。越是形势向好，越要居安思危。想持续业绩增态，还需查漏补缺，及时消解一些积弊隐忧。

先看完美世界，2025上半年境外收入仅1.84亿元，同比下滑34.43%，总营收占比降至4.98%。作为国内数字文化出海先行者，这种羸弱表现有些扎眼。

综合毛利率也出现下降，除了营业成本增幅超过收入，影视业务收入占比提升也是考量，该业务毛利率低于游戏，结构性变化拉低了整体盈利水平。

看向费用端，销售费管理费分别同比缩水34.8%、27.8%，较大降幅有利改善净利，却也非长远之计。尤其研发费，2024上半年下降10.38%，2025上半年又微缩。都说不创新无未来，在越发重视特色体验、精品取胜的背景下，需警惕削弱市场竞争力、长期稳健发展。

相比之下，世纪华通则需警惕费用端的快速上涨。上半年销售费达到65.64亿元同比激增1.2倍，远超同期营收增速，主因游戏业务市场推广费大增。

管理费8.34亿元，同比增长38.74%，主要系职工薪酬费用增加。财务费1.92亿元，较上年同期的0.43亿元大增345.87%，主因报告期发生较高汇兑损失。营业成本上升56.50%至52.49亿元，主要来自平台分成费的提高。

而研发费虽同比增长24.75%，体现了对技术创新的重视程度，增速却是上述费用中最低的

分季度看，2025二季度营收90.62亿元，环比增超11%，13.06亿元的净利却环比微降。

放眼行业，已步入“存量博弈+增量突围”阶段，世纪华通核心布局的SLG与休闲赛道竞争尤激烈。腾讯、网易等大厂持续加码，推出《征服与霸业2》等新品争夺用户；中小厂商则借助“细分题材+轻度化”寻求突破，例如多款“末日生存+SLG”新品凭借差异化题材吸引不少玩家。在境内休闲游戏市场，随着微信、抖音等平台流量红利见顶，世纪华通新作《奔奔王国》需更强的玩法创新与流量策略才能脱颖而出。

此外，历史遗留问题的影响也不能小觑。因2018-2022年报中存在商誉及软件著作权相关虚假记载，公司被实施其他风险警示。具体包括商誉减值计提不充分、商誉原值高估、未披露点点互动分部信息，以及通过虚构软件著作权交易虚增利润等问题。

这些财务瑕疵也引发多项司法纠纷。自2024年以来，公司作为被告涉及多起证券虚假陈述责任纠纷。浙江证监局已对多名时任高管出具警示函，并记入诚信档案。

至于“摘帽”问题，世纪华通表示已完成会计差错更正，将在收到《行政处罚决定书》满12个月后申请“摘帽”，最早于今年11月7日后提交申请，最终能否成功尚待监管审批。

行业分析师孙业文表示，合规经营是企业的价值底盘，对世纪华通来说，相较业绩回暖，信誉修复不是一蹴而就的过程，需从现代治理、风控体系建设等方面，展现更多高质量发展。

2025上半年，世纪华通经营性现金流39.18亿元，同比增长107.4%；完美世界虽只有5.02亿元，增速则达到422.9%，且二次元开放世界新作《异环》预计2025年底或2026年初上线，采用虚幻引擎5.5及NVIDIA DLSS4等新技术，在场景、角色与战斗系统上全面升级，能否凭此成功吸引更多年轻用户，带来更多增长动能，拭目以待。

总体而言，本轮市场回暖是行业走出低谷期的信号，更是告别粗放增长，进入“精品化、全球化、长线运营”新周期的信号。中报喜增，是对世纪华通、完美世界过往痛定思痛、苦练内功的奖励，但想要真正走出至暗，驾驭新周期，两企还在爬坡关键期，还有很长的路要走。

一个业绩翻身仗，只是稳住了阵脚。能否由此迎来连续起跳、全新高质量生长，等待世纪华通、完美世界更确切答卷。