穿越破发 奥克斯电气的小波澜大看点

　　让“子弹”再多飞一会

　　风品：闻道

　　来源：首财——首条财经研究院

　　上市不是终点，而是新的起点。

　　历经数年长跑，奥克斯电气终于在2025年9月2日圆梦港交所。遗憾的是，没能逃过破发尴尬，当日收于16.48港元下跌5.4%。此后震荡盘整却未能突破发行价，截至9月15日收于15.00港元，较17.42港元发行价累跌近15%。

　　回望过去，奥克斯电气上市不易。据招股书，2016年初挂牌新三板，当年12月计划A股上市，先是2017年终止新三板挂牌，后又进行业务重组，将奥克斯空调业务全部并入宁波奥克斯电气，并在2018年10月开始接受东方证券的上市辅导，2023年6月完成。但由于监管环境变化所致的A股上市时间表不确定性，所以决定转战港交所，1月15日递交招股书，7月16日再递表后终于成功上市。

　　此次募资41.5亿港元，所得款净额约39.94亿港元，其中约20%用于全球研发；约50%用于升级智能制造体系；约20%用于加强销售及经销渠道，计划2025年在越南、阿联酋、沙特、西班牙、意大利设立销售公司；剩余约10%用于营运资金及一般公司用途，以增强整体竞争力。

　　都说好饭不怕晚，发展愿景振奋人心。不禁疑问，市场在踌躇什么呢？

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　　盈利能力面面观

　　公开资料显示，奥克斯空调成立于1994年，彼时空调业正处从奢侈品向日常耐用消费品转变的关键时期，市场需求呈现快增态势。

　　据中国新闻周刊、界面新闻，这一时期，国内市场涌现近400个注册品牌，索尼、松下等纷纷组建合资企业进入中国。其中，行业老大春兰当年占据约40%市场份额，实现53亿元营收。为在巨头林立中突围，2001年创始人郑坚江祭出“价格战”策略。奥克斯喊出“免检是爹，平价是娘”的“爹娘革命”，40多款机型降价幅度达30%，2002年公司又发布《空调成本白皮书》，公开一款售价1880元的1.5匹空调，生产成本和销售费用分别为1378元、370元，卖一台厂家赚52元；而当时市面上其他厂商的同规格空调均价在3000元左右。

　　决绝效果立竿见影，奥克斯空调迅速崭露头角，2004年销量一跃达到325万台，市场份额成功跻身全国前三。但这也引来了同行不满，如董明珠多次公开批评奥克斯，指责存在“恶意竞争”行为，包括“窃取技术、挖角人才、产品质量不达标”等。由此引发的专利纠纷持续数年之久。2017年，奥克斯因侵犯格力的专利权，被法院判决赔偿4000万元，这一赔偿额在当时一度创下行业纪录。

　　从自身看，2022年至2025Q1，奥克斯电气营收195.3亿、248.3亿元、297.6亿元、93.52亿元，对应增速--、27.16%、19.84%、27.03%；归母净利14.42亿元、24.87亿元、29.1亿元、9.245亿元，对应增速--、72.49%、17.03%、23.01%，均呈增长趋势，但整体盈利能力不算高，净利率长期在10%左右。

　　2022-2024年，毛利率分别为21.3%、21.8%、21%，2025一季度至21.12%，较2024全年微增，可较2024年同期同比减少0.03个百分点。

　　分产品来看，家用空调是第一收入来源。2022年至2025一季度分别贡献172.84亿元、216.83亿元、259.04亿元、83.76亿元，占营收比达88.5%、87.3%、87.1%、89.5%。同期中央空调18.85亿元、27.5亿元、32.24亿元、8.65亿元，比重仅9.7%、11.1%、10.8%、9.3%。

　　而毛利率上，后者要明显高于前者。2022年至2025一季度，家用空调毛利率为20%、20.5%、19.2%、19.8%，中央空调为27.5%、28.9%、30.4%、30%。

　　上升到行业对比，2024年，美的智能家居、格力消费电器的毛利分别达到29.97%、34.91%，均显著高于奥克斯。如何提升盈利能力，或是奥克斯电气上市后的一个重要考题。

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　　研发费用率不足3%

　　贴牌代工利弊

　　得益于全球化战略，海外市场已然成为公司主要驱动力。

　　2022年至2025年一季度，中国市场贡献了111.42亿元、144.2亿元、150.79亿元、40.17亿元，占比为57.1%、58.1%、50.7%、42.9%；同期海外市场收入83.86亿元、104.12亿元、146.81亿元、53.36亿元，占比42.9%、41.9%、49.3%、57.1%。此消彼长间，海外已跻身第一主力。

　　考量在于，拓展海外的方式主要依赖ODM（贴牌）模式。据招股书，报告期内海外ODM客户贡献收入达到68.81亿元、85.03亿元、119.37亿元、43.74亿元，占总营收比达35.2%、34.2%、40.1%、46.8%，持续上升几乎撑起公司近半收入。

　　而ODM模式通常存在毛利率较低问题，奥克斯也不例外。其招股书直言：“我们在ODM模式下的销售增加为我们的总收入增长作出了贡献。然而，这也暂时对整体毛利率造成了压力。”

　　为缓解该情况，公司近年逐渐发展OBM（代工厂经营自有品牌）业务。2022年-2025年一季度，海外市场OBM业务贡献15.05亿元、19.09亿元、27.44亿元和9.62亿元，占当期收入的7.7%、7.7%、9.2%和10.3%，逐步提高值得肯定，然整体增幅不及ODM，两者体量差距仍在加大。

　　值得一提的是，代工模式背景下，奥克斯电气研发投入占比一直未破3%，在三费支出中最低。2022年-2025年一季度，研发开支分别为3.98亿元、5.67亿元、7.1亿元和1.28亿元，占收入比2.0%、2.3%、2.4%和1.4%。

　　同期，销售及营销开支为7.85亿元、10.19亿元、12.77亿元和3.64亿元，占比4.0%、4.1%、4.3%和3.9%。行政开支为7.41亿元、9.49亿元、10.25亿元和2.69亿元，占比3.8%、3.8%、3.4%和2.9%。

　　尤值注意的是，核心部件压缩机一度依赖外购。直到2023年，公司才与松下合作推进压缩机的研发和自制，并计划2025年6月开始投产。

　　以2024年为例，格力电器、美的集团、海尔智家研发费用率分别为3.63%、3.97%、3.95%。其中，格力电器研发费达69.04亿元，是奥克斯9.72倍。

　　都说不创新无未来，面对市场竞争加剧、市场需求日益多元。若研发投入不足，奥克斯需警惕在技术创新和产品升级方面逐渐失去优势，进而影响长期竞争力、成长性。

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　　市场变阵 夯实品控底盘

　　不算多苛求。看看经营活动现金流，从2022年约40亿元降至2024年的25.2亿元，2025年一季度至5.8亿元，同比降超6成。

　　对此招股书表示，主要源于海外销售增长令应收款项有较大增，以及备货导致的贸易及应付票据相对较高等。当期贸易应收款项及应收票据从2022年的14.28亿元一路上涨至今年一季度的约47.65亿元。

　　客观而言，奥克斯是有市场洞察力和创新性的。如首创网批新零售模式，开辟了新增长路径，也强化了低价市场竞争力。公司还孵化了华蒜、AUFIT等品牌，试图通过多品牌战略来满足不同层次的消费需求，一度取得了不错成效。

　　然而，市场格局从不是一成不变的。进入2025年，中腰部厂商纷纷加入到激烈价格战，头部厂商也不断加强品牌品类梯队建设、抬高竞争壁垒。奥维云网数据显示，2025年二季度2.2K以下价格段销额份额较2024年提升6.3个百分点至35.2%，2.2-3K中端价格带份额则快速收窄。细分市场各匹数柜挂产品均价较2024Q4普降，主销爆款1.5P挂机线上均价由24Q4的2536元骤降至25Q2的2101元，跌幅达17.2%。

　　这意味着，低端市场竞争已进入白热阶段，各家竞品纷纷发力性价比，对奥克斯自然不是好消息，需警惕市场份额被侵蚀。

　　奥维罗盘数据显示，以销额计算，2025年8月末最后一周（8月25日—30日）的线上渠道中，格力和美的分别以24.76%和21.44%的市占率位居前两名，小米和华凌以13.51%和8.16%列三、四名，奥克斯则以7.46%的份额位居第五。当期，奥克斯线上均价2194元，在前五大厂商中最低。而TCL、统帅、新飞、康佳等中腰部空调品牌的产品均价又低于奥克斯。前狼后虎、上挤下压中，奥克斯面对的挑战想来自知。

　　越是洗牌重塑期，越考验实力底色、基本功。招股书中，奥克斯电气表示构建了一套快速的安装与售后反馈体系，24小时安装及维修响应率超90%，体现了公司对提升服务效率和口碑体验的重视程度。

　　不过，从一些消费反馈看，需查漏补缺、待精进的地方或仍不少。截至2025年9月15日，黑猫投诉平台上，奥克斯空调投诉量1204条。涉及空调漏水、制冷效果不佳、出水管风化等产品质量、售后等质疑。

　　（以上投诉均已经过平台审核）

　　诚然，用户千人千面，人人满意并不现实，上述投诉或有偏颇片面处。可老话说，根基不牢地动山摇，产品体验、用户口碑是企业发展基石。尤其面对激烈竞争，用户从不缺选择，多些附身倾听、查漏补缺、时时精进，夯实品控风控底盘总没有错。

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　　高分红、高负债率 什么更香？

　　据招股书披露，截至2024年底，奥克斯资产负债率超84%，财务杠杆水平高于行业平均水平。同期美的为62.33%，格力为61.55%，需防范负债过于激进，影响财务风险控制。

　　令人费解的是，也是2024年公司进行了一次大手笔分红，金额达到37.94亿元，比全年29.1亿元净利还高出8亿多元，相当于2022年到2024年三年净利润总额的55%。叠加IPO时间段，被质疑有无突击分红之嫌。

　　能肯定的是，实控人郑坚江家族是最大受益者，凭借96.36%的控股权，获得36.56亿元的分红收益。对此招股书解释称，这笔分红是“使用现金及银行结余”向股东宣派的，因此导致公司的流动资产减少，进而出现了净流动负债状况。这笔股息的派发在法律框架内是合法合规的。

　　话虽如此，一面高额分红，一面IPO融资，叠加高企负债率，难免让舆论对公司的财务策略和管理决策产生疑虑，到底缺不缺钱？

　　行业分析师孙业文表示，分红有利投资者信心，也是企业实力体现，但一个前提是适度。面对市场变阵、竞品纷纷抬高壁垒，奥克斯想要持续增态、守住江湖地位，无论主业精进还是新业孵化开拓，需要花钱的地方还有很多，多些研发投入、产线建设、降低些财务杠杆是否更香呢？

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　　从全球织网到下沉市场

　　小波澜与大看点

　　当然，能够跻身行业头部、如愿上市，奥克斯电气也有价值亮点、饱有先发优势的一面。

　　比如，得益于全球化纵深布局，企业已构建起一个辐射广泛、协同高效的全球业务网络。早在2019年，便在日本设立研发中心，同年，泰国生产基地顺利投产。2023年以来，相继在马来西亚、泰国、美国、阿联酋等战略要地设立海外销售公司，组建本地化运营团队，全球化动作凌厉。

　　一系列战略前瞻、精准布局下，奥克斯电气业务覆盖了全球150多个国家和地区。丰富的产品组合，兼顾节能、舒适、健康和智能等核心价值，黏住了消费者也精准把握住了产业商机，奠定了自身江湖地位。据弗若斯特沙利文资料，按2024年空调销量计，奥克斯在全球空调市场中排名第五，市场份额达到7.1%。

　　市场拓展方面，奥克斯对业务下沉有着深刻理解，除了打造高性价比的多元化产品矩阵，还推出网批新零售模式，减少过多经销层级，提升了流通效率，让利空间。

　　为更好管理扩展的销售及经销网络，奥克斯推出“小奥直卖”应用程序，并逐步扩大其生态系统。通过与物流商、安装商及售后商等市场参与者紧密连接，让经销商能因地制宜地提供服务，更方便触达奥克斯产品、销售活动及全面指引，进而提高了各渠道的渗透率。

　　还是智能空调领域的重要参与者。凭借在语音识别、语义理解等尖端技术领域的积累与创新，奥克斯电气形成了一定的领先优势，不断优化用户的便捷、智能体验、卡位市场新增曲线。

　　根据弗若斯特沙利文资料，按2024年销量计，奥克斯是中国大众市场家用空调的第一品牌，市场份额达到25.7%。

　　更值一提的是，奥克斯正致力通过数字化、智能化的管理手段，提高决策效率，增强业务执行力，提升市场响应速度。比如创新性搭建了奥克斯工业互联网平台，提升端到端信息传递与决策落地的效率。通过打通研发、制造、供应链、仓储、品控及销售等多维度数据，来实现工业管理软件、网络基础设施、生产设备硬件、产业信息系统的四大领域数字化升级，优化管理决策效率。

　　正是这些点滴积累，最终汇成了奥克斯电气的较强成长韧性：2022年至2024年，收入净利的复合年增长率分别达到23.4%及42.1%。2025年一季度收入净利分别再增27.0%、23.0%。

　　上升到中长期视角，在新兴市场需求增长以及不同地区需求增加等多重因素的驱动下，全球空调市场仍处在向上生长的红利期：机构数据预计2028年将达1.53万亿元，2024年至2028年的复合年增长率4.0%。其中，中央空调在新兴市场表现尤突出，随着城镇化进程和基础设施建设的推进，未来增长潜力可期。

　　长坡加厚雪，若从此看奥克斯电气不缺成长潜力、价值大看点。风物长宜放眼量，当下的股价破发只是一个小波澜。不过，一个清晰认知是，大市场更强竞争，竞品们也都没闲着，能否真正稳住股价、提振信心，还看奥克斯电气消除积弊、补短扬长、自我革新的能力魄力。

　　成功上市只是新起点，在这场新马拉松长跑中，能否搏出好估值、如愿更高质发展的大看点，不妨让“子弹”再飞一会儿。