迈威生物“纸面繁荣”背后：再度IPO+对赌协议

《投资者网》蔡俊

迈威生物（688062.SH，下称“公司”）再度展露一颗渴求资金的心。

8月底，公司再度向港交所递交招股书。今年1月，公司也曾冲击港交所，后因超过6个月聆讯期而失效。

之所以失效后不久立马重新申请，主要与公司的高负债息息相关。眼下，虽然公司市值突破200亿元，但“纸面繁荣”难以抵过业务扩张带来的增量债务。承压之下，“资本输血”将是公司跑通盈利链路的必经之路，不容有失。

“纸面繁荣”难抵高负债

两次冲击港交所，迈威生物变了很多，又有很多没变。

变化最明显的，莫过于公司市值的膨胀。1月到3月，公司市值围绕在80亿元徘徊。4月开始，公司股价迅速攀升并拉动市值。截至目前，公司市值约210亿元左右。

市值“大跃进”的背后，是创新药行情、BD合作兑现、商业化加速的增长逻辑。股价波动只是短期结果，真正的核心在于，公司又重回市场预期轨道。

今年上半年，公司营业收入1.01亿元，同比下降12.43%。其中，2024年同期公司因9MW3011项目与DISC MEDICINE达成许可协议后确认收入金额较高，而本期未有授权许可收入。药品销售额方面，公司实现1亿多元，同比增长53.5%，主要由地舒单抗贡献。

同时，公司与CALICO、齐鲁制药签署协议，对应IL-11靶向药、长效升白药阿格司亭等，分别获得2500万美元（约1.78亿元）、3.8亿元的首付款，以及后续里程碑款项、特许权使用费等。

换言之，市场看到了公司商业化的增长动力，而且BD交易迎来爆发，重构了估值逻辑从单纯的研发驱动向商业化、国际化切换。其中，IL-11靶向药的出海交易又强化了管线价值。这种“管线认可+商业加速”的双重绑定，最终换取市值膨胀。

但股价剧烈上涨的同时，公司的高负债问题始终没有改变，甚至还在加剧。

截至今年上半年，公司资产负债率77.54%，2024年同期为52.73%。其中，短期借款、货币资金分别为10.1亿元、13.9亿元。第一次冲击港交所时，公司披露IPO理由是满足资金需求、实现可持续发展、提升国际化水平，资金需求放在首位，可见其紧迫性。

需要指出，公司尚未实现盈利，今年上半年扣非净利润-5.74亿元，2024年同期-4.61亿元。当“自我造血”的路径未跑通，“资本输血”仍是赖以生存的第一法则，折射出的是公司重资产扩张的底层逻辑。

今年上半年，因授信抵押给银行、融资抵押，公司的固定资产、在建工程等合计受限13.57亿元，用途主要为产能基地建设。2024年，公司的授信及融资额度不断调增，并于今年申请发行最高5亿元的定向债务融资工具。

归结起来，公司大规模的产能建设，在融资渠道有限的条件下只能向银行寻求信贷，进而导致负债率不断攀升，形成“产能扩张—不断借贷—推高负债”的链路，而商业化加速和BD兑现的规模又难以抵消债务增量。尽管公司市值不断上涨，但“纸面繁荣”抵不过更加直接、有效的港股IPO补充资金。

“关键一跃”签下对赌

自2022年初登陆科创板，迈威生物迎来最大的变革时刻。

2023年，刘大涛正式担任公司董事长。早前，其履历上海莱士、上海医药等研发职位，并与实控人唐春山共同创业公司。职位变动后，唐春山夫妇通过投资平台持有公司的表决权42.38%，刘大涛直接持股3.78%。

很快，公司内部高层进行大调整。2024年，副总经理、核心技术人员张锦超、非独立董事谢宁和郭永等离职。其中，张锦超的职务由前君实生物的“元老级”研发人员HAI WU（武海）接任。

这种从上而下的变动，标志刘大涛全面接管业务后对研发方向有了明确的方向。从砍合作到引进新管线，一幅蓝图逐渐展现。

2024年，公司公告与扬子江药业终止相关药品的合作。上市前，双方达成协议，扬子江药业以支付项目许可费、销售额里程碑及销售额提成的方式，独家获得两款药品的相关权益。终止后，公司需退回款项合计1.02亿元款项。

对外终止同时，公司又与润佳医药签订药品许可协议，获得一款治疗骨科药品的相关权益。根据协议，润佳医药将收到首付款5000万元，最高可达10.7亿元的各种费用。

最受瞩目的，还是公司与重庆资本的合作。根据公告，公司与重庆高新管委会、中新医药大健康私募基金等共同投资建设“迈威生物骨健康创新药项目”，依托当地基地将管线的研发、生产、销售落地。其中，公司总投资至少16亿元，第一轮以无形资产方式出资10.08亿元。

该项目含有对赌协议，公司方面需2026年获得地舒单抗生产许可证B证，重庆子公司2027年至2029年销售额需分别达1.7亿元、4.5 亿元和11.5亿元。若未达要求，公司或被要求以现金形式回购股权。

资料显示，地舒单抗的原研药厂家为美国安进。国内市场中，百济神州负责安进原研药的商业化，国产竞品的厂家包括公司、齐鲁制药、绿叶制药、石药集团等。2024年，安进原研药的国内销售额破10亿元。

换言之，公司前期以近乎零成本撬动合作，以此拓展西南地区的骨类产品市场，对应代价是签下对赌协议。背后的逻辑，仍然是既要实现商业化突破，又面临资金的制约。

今年上半年，公司销售费用1.02亿元，同比下降9.69%。其中，市场推广费0.39亿元，同比增长34.48%。因此，在公司商业化和产能的“关键一跃”时刻，借力资本成了为数不多的选择。

这场由刘大涛开启的自上而下变革，完成了“纸面繁荣”后终究要回归盈利的现实。扩产能、拓渠道、搞研发都急需资金的夯实，港股IPO是一条必经之路，也是不容有误的运作。（思维财经出品）■

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