耗材化转型，剑指全球平台型巨头

这是对华源证券关于迈瑞医疗（300760.SZ）首次覆盖研究报告的主要内容总结：

核心观点：华源证券首次覆盖迈瑞医疗，给予“买入”评级。 报告认为迈瑞医疗作为国内医疗器械龙头，通过“内生研发+外延并购”双轮驱动，产品力持续提升，全球竞争力不断增强，正加速迈入全球医疗器械前20强。公司积极推动业务结构向耗材化转型，提供更稳定收入，国内外市场份额提升空间广阔，未来发展潜力巨大，当前估值具有吸引力。

详细内容总结：

1. 公司概况与核心优势：

• 行业地位： 国内领先、全球知名的医疗器械及解决方案提供商，产品覆盖190+国家和地区。核心业务为生命信息与支持、体外诊断、医学影像三大产线，并积极拓展微创外科、动物医疗、骨科、心血管（通过收购惠泰医疗）等新兴业务。
• 发展模式： 坚持“内生研发+外延并购”。研发投入持续（费率近10%），通过收购（如Datascope, Zonare, HyTest, DiaSys, 惠泰医疗）快速获取技术、渠道和产品线，完善布局。
• 经营质量： 历史业绩稳健增长（2014-2024收入CAGR 16.70%），盈利能力突出（2023年营业利润率全球器械公司排名第一），ROE持续提升（2024年达33.85%）。现金分红比例高（2024年65.15%），持续回馈股东。

• 全球排名： 2023年全球医疗器械收入排名第23位（2020年第36位），加速向全球前20强迈进。监护仪、呼吸机、麻醉机、血球、超声等产品全球市占率前三。

2.核心业务分析：

• 生命信息与支持：
• 现状： 传统优势产线（监护仪起家），产品矩阵完善（监护、麻醉、呼吸、输注泵等）。2024年受国内政策影响收入下滑11.11%，占比降至36.92%。

• 亮点： 高端产品性能媲美甚至超越国际竞品（如BeneVision N22 vs 飞利浦IntelliVue MX850）。构建“瑞智联”生态系统，实现多设备互联互通和智能分析（国内装机近700家顶级医院）。推出全球首个重症监护领域大模型“启元”。
• 转型方向： 积极布局微创外科（硬镜、超声刀、吻合器等），向耗材化转型。2024年胸腔硬镜中标金额国内第二，超声刀在集采中取得突破。微创外科业务此前增速亮眼（2022/2023年增超60%/30%）。
• 体外诊断 (IVD)：
• 现状： 2024年营收137.65亿（+10.82%），占比37.48%，首次成为第一大产线。核心产品为血球、生化、化学发光。

• 亮点： 血球国内市占率领先（2024年中标金额占比62.9%）。通过并购强化：收购HyTest（海肽生物）提升核心原料自供能力；收购DiaSys（德赛诊断）增强海外试剂产能和供应链。自研MT8000流水线2024年国内装机近190套，首次超过罗氏位列第一。在多项试剂集采中申报量位居前列。

• 增长驱动： 流水线装机带动试剂上量，集采中标助力份额提升，业务耗材化特征明显。
• 医学影像：
• 现状： 2024年收入74.98亿（+6.60%）。以超声诊断为主（占国内影像设备中标金额28%），DR为辅。
• 亮点： 高端产品突破显著，2023年推出国产首款超高端超声Resona A20（搭载“无极”声学平台）。2023/2024年高端/超高端超声占国内收入比重达六成，A20上市首年收入超4亿。2023年国内高端彩超市占率提升至12.2%。产品进入众多海外顶级医院。“瑞影云++”影像云平台及“瑞影·AI+”大模型提升竞争力（2024年底累计装机超15,600套）。

3.新业务布局 - 收购惠泰医疗：

• 意义： 切入心血管高潜力赛道（电生理、冠脉通路、外周介入），扩大可及市场空间（全球心血管器械市场排名第二）。迈瑞的设备、体系赋能惠泰，惠泰的高值耗材经验助力迈瑞耗材化转型。

• 惠泰价值： 国内电生理领先企业，产品布局完善。2024年12月全球首个推出磁电定位PFA（脉冲电场消融）整体解决方案（Pulstamper导管+消融仪+三维标测系统）。PFA技术（心肌选择性高、手术时间短）是未来重要增长点（预计2032年国内房颤PFA市场规模163亿）。2025Q1营收/净利增长稳健（+23.93%/+30.69%）。

4.增长驱动与市场空间：

• 国内政策： 医疗新基建（专项债支持）、县域医共体建设、大规模设备更新政策（尤其利好超声等影像设备）有望带动采购需求回暖。
• 海外拓展： 2025H1海外收入占比近50%，增速5.39%（国内承压）。在欧美高端市场占比提升（34.8%），亚太、拉美等新兴市场增长强劲。全球本地化网络（63家境外子公司，13国生产基地）奠定基础。
• 市场空间： 2024年国内收入对应市占率约16%，海外仅为低个位数，提升空间巨大。切入心血管赛道进一步打开成长天花板。

5.盈利预测与估值：

• 盈利预测： 预计2025-2027年营收分别为386.10/421.40/463.84亿元，同比增长5.13%/9.14%/10.07%；归母净利润分别为111.37/123.58/137.25亿元，增速分别为-4.56%/10.96%/11.07%（2024年基数影响导致2025年利润预测下滑）。
• 估值： 当前股价对应2025-2027年PE分别为26x、24x、21x。
• 可比公司： 选取联影医疗、惠泰医疗、新产业作为可比公司，其2025年平均PE为47倍。
• 评级依据： 基于公司高端产品矩阵成型、头部客户认可度增强、全球竞争力提升、业务耗材化转型以及国内外市场份额提升潜力，首次覆盖给予“买入”评级。当前估值低于可比公司平均，存在提升空间。

6.风险提示：

• 国内政策影响风险（行业整顿、设备更新进度）。
• 海外地缘政治风险（贸易关税、本土保护）。
• 并购整合不及预期风险（海肽、德赛、惠泰）。
• 新品推广不及预期风险。

总结： 华源证券看好迈瑞医疗作为中国医疗器械龙头在全球市场的竞争力和成长潜力。公司通过持续的研发创新和战略并购，不断巩固核心业务优势（生命信息支持、IVD、影像），并成功切入心血管等高增长赛道（惠泰医疗）。业务结构向耗材化转型有望提供更稳定收入。国内外市场份额提升空间广阔，叠加医疗新基建和设备更新政策利好，公司有望恢复快速增长。