打破垄断，医药细分寡头，曙光已现！

11年前，白云山，干了一件大事。

公司成功打破海外长达13年的垄断，研发出我国首个国产PDE5抑制剂——金戈（抗勃起功能障碍药物）。

作为国产仿制药，其价格亲民，深刻解决了部分患者的“力不从心”。

到2022年，金戈营收早已迈入10亿大关，连续霸榜国产同类药物第一品牌。其毛利率，更是高达90%多，比肩茅台。

所以，有一个金句是，“茅台靠酱香征服饭桌，金戈靠疗效征服卧室”。

就在2025年，白云山，又有一个大突破。

9月5日，白云山在业绩说明会上明确表示，旗下子公司已开始生产并对外销售体培牛黄，一举打破此前健民大鹏“一家独大”的格局。

据悉，目前白云山的体培牛黄产能至少约15吨，主要销售对象为公司下属中一药业，市场拓展尚在初级阶段。

牛黄，即牛的胆结石，是超600多种中成药的原材料，如安宫牛黄丸、片仔癀等。

可是，纯天然的牛黄，十分稀缺，价格昂贵，2025年9月份1500元/克，远超黄金。

这就有了体培牛黄、人工合成牛黄等替代方案。其中，体培牛黄不仅同天然牛黄效果类似，且具备价格较低、产能易扩张等优势。

所以，此次白云山在体培牛黄上的进展，不仅利于自身在中药核心原材料的产业布局，更可能对整个行业产生影响，如降低下游企业生产成本、打破单一供应商垄断增强产业链安全性等。

不过，虽说细分领域突破不断，白云山的整体经营，似乎就有点动力不足了。

公司业务主要分为三块，大商业、大南药、大健康，2025上半年营收分别约为290亿、70亿、52亿，占比分别在70%、16%、12%。

大商业板块，即医药流通，包括药品、医疗器械的批发、零售等。别看营收体量大，但其盈利能力低，毛利率个位数，且近年来呈下降趋势，2025上半年这一数字降低至6.13%。

大南药板块，进一步细分为化药与中成药。化药方面，白云山多为仿制药，如抗生素类产品、开头提到的金戈。中成药方面，知名品种不少，如对症糖尿病的消渴丸、活血化瘀的华佗再造丸、解表散热的小柴胡颗粒等。

可是，这两年销售情况不太好。受需求不足、行业竞争加剧及政策调整等影响，2025上半年，大南药板块营收延续去年颓势，同比下降约15%。

大健康版块，最知名的就是王老吉系列产品，几乎可以算是“我国的可口可乐”，连续8年蝉联凉茶行业榜首，贡献大部分收入。2025上半年，大健康板块表现勉强，营收同比增长约7.5%，毛利率也有所提升至44.67%。

需要指出的是，一者，此板块有周期性特点，凉茶的需求与季节、节日有一定的关联性，历年来下半年收入较上半年有明显降低；

二者，2025上半年，白云山的应收账款达184.7亿，较2024年末增长约30亿，且经营性现金流约为-34亿，较去年同期下降约66%。可能大健康业务收到的现金不多，较多成应收账款了。

所以，将这三大业务综合考虑，白云山的成绩可不算亮眼。

再具体来说，三个点，给我们最直观的感受。

一个是，业绩增长乏力。

自2021年以来，白云山的营收增长就一直在个位数，2024年甚至出现小幅下滑；利润端，2024年同比大降30%至28亿，创近七年新低，2025上半年同比微降1.3%至25亿。

另一个是，研发“节流”，管线进展缓慢。

2025上半年，白云山研发费用同比缩减约27%至2.85亿，占营收比0.68%，而此前这一数字则是一直维持在1%左右。

当然，研发费用降低，也可能是项目研究渡过关键时期，着手产品上市。从上半年公告情况来看，白云山不太符合这样的情况。

最新披露的研发进展也提供印证。年报显示，截至2024年底，白云山的主要在研管线如抗肿瘤化药、治疗糖尿病的司美格鲁肽等进度缓慢，要么处于临床一期，要么就是临床前研究阶段。

再一个是，管理层频繁变动。

2024年7月以来，白云山共有三名重要高管辞职，职务分别涉及董事长、执行董事、副总经理等。2025年，公司又有两名执行董事相继在2月、6月离职。

目前，白云山的掌舵人是李小军，1月底走马上任，坐镇公司时间尚短，其管理成效仍需观察。

到这，不免要问，白云山，到底还能不能破局？

首先，公司核心产品竞争力并不弱，“颇有家资”。

一方面，白云山可谓是南派中药的集大成者。

其拥有中一药业、陈李济药厂、采善堂等13家下属中药企。其中，11家为百年老字号，底蕴深厚，比如陈李济，始于1600年，比同仁堂还要悠久。

落实到产品上，像治疗中风有奇效的华佗再造丸，与安宫牛黄丸同属国家保密品种，稀缺程度几乎是仅次于云南白药与片仔癀，但在知名度上却差了不止一个档次。

所以，白云山的一些产品，其实都有成为大单品的潜力，有待发力提高。

另一方面，产业链上，白云山布局完善。

截止2025上半年，公司共有近80个规范化中药材种植基地，覆盖50多个品种，并通过建立下属中药材采购平台，提高对其余所需外购药材的议价能力，做到总成本相对可控。

数据显示，早在2021年，我国符合中药材生产质量管理规范的195个基地（即GAP基地）中，白云山就已占了60多个，远超同仁堂、云南白药等。

这也就使得，在2023年开启的一轮中药材涨价中，当片仔癀、同仁堂等同行毛利率下滑时，白云山大南药板块的毛利率坚挺，2025上半年仍然维持在50%左右的水平。

其次，自身也在努力求变。

自1月底换帅以来，2025上半年，可以看到白云山至少两个积极的变化。

一个是，加快国际化步伐。

该时期内，公司小柴胡颗粒成功获澳门中成药注册证书，滋肾育胎丸、安宫牛黄丸等也在加快向外推进注册。

同时，大健康产品也在海外拓展，白云山推出“WALOVI+王老吉”双标识国际罐，已在沙特、马来西亚等多国注册，携手海外公司合作推进。

显然，王老吉志向不小，并非局限于国内，或许白云山更想将其打造成同“可口可乐”一样的产品。

另一个是，加快推进资本运作。

内研不够，并购发力。就在7月26日，白云山公告称出资约15亿，设立广药基金二期，旨在希望投资医药领域的优质项目，寻求新的增长点。

所以，白云山，并非是“扶不起的阿斗”；

或许其更需要的，是一点时间。