论北交所新股配额的公平性

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独木桥与阳关道

北交所IPO的节奏，随着8月的“牛市”启动，也开始不断提速。从相隔时间来看，酉立、志高、宏远、能之光上市的时间间隔都只有个位数，平均不到一周就上一家，比沪深交易所要活跃许多。

当然，北交所作为一个独立交易所，当前只有不到300家公司，这个数量是比较少的，的确需要快速扩容；且由于盘子体量小、发行估值又被压得低，上市首日涨幅很高，这也是打新行情越来越火热的根本原因。

然而，细心的投资者已经发现，在每次北交所新股申购的《发行公告》和《发行结果公告》中，都有着“战略配售投资者”，这些机构早于网上发行之前就已经锁定了不小的份额（当前的北交IPO一般是合计20%）。

相较之下，参与网上申购的个人投资者则需要调用成百上千万资金，才只能打到几手，对比之下就像“蚊子腿”，令人羡慕。

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北交所战配案例

更让人羡慕、甚至有些嫉妒的，是部分机构似乎并不是沪深战配那样“高大上”的央国企、五百强、龙头公司，而是显得平平无奇，甚至主业与被投公司风马牛不相及，亦或是本身“锈迹斑斑”。

（1）影视公司“布局”电脑硬件

在“八一”建军节上市的鼎佳精密（920005.BJ），主营业务是做笔记本电脑的结构件，但战配机构的名单里却有一家“深圳前海新峰唐德影视基金投资管理有限公司”。其余的十几家，有一创、广发这样的券商，还有几家北交所战配的老面孔，剩下的主要都是股权投资的马甲，面子上是过得去的。

但这家影视公司，要如何与做电脑的鼎佳精密联系起来，恐怕主要得靠投资者自行联想了。

仔细观察，这家影视机构并非无名之辈。基金的主体唐德影视本身是一家创业板上市公司，现在叫华智数媒（300426.SZ），参与了《永不消逝的电波》《武媚娘传奇》《那年花开月正圆》《我不是药神》等剧目。

2016年3月14日，唐德影视设立了这家基金，并称“基金投资方向为电影、电视剧、电视节目、综艺栏目以及新峰唐德或唐德元素投资决策委员会确定的其他投资项目”。

从过往的“热播”产品来看，公司在影视产业端的资源应该很不错，但是并未见其在电脑硬件方面有过任何布局。跨度如此之大的战略配售投资，是唐德真的要从文娱行业的大拿向科技制造转型吗？如果是，那真的很令人敬佩，同时也会令唐德本来的投资人担忧转型的成功率；如果不是，这就更像是一次财务投资，为的，自然就是北交所战配来的丰厚利润。

（2）擦边公司参与十倍股

北交所下半年诞生了一只“十倍股”——广信科技（920037.BJ）。凭借较低的发行估值和总市值，以及自身优秀的基本面，公司首日就涨了整整5倍，随后在不到两个月的时间里陆续涨到10倍，这放在北交所也是可遇不可得的。

按理说，这样的优质公司应该“响鼓用重锤”，通过战配实现强强联合，把企业在资本界也抬到全新高度；然而，公司战配名单里存在一家“锈迹斑斑”的问题私募，似乎有违市场的“三公”原则。

该私募机构由三位自然人担任股东，主体下再无任何分支机构和项目，可以认为是一只SPV（特殊目的载体），这种模式在一级投资中是比较常见的，主要是为了风险和业务的剥离，但在IPO战配机构里并不多见。毕竟企业上了市是要面向公众的，大股东名单都要公开，且最主要的，战配机构需要为企业带来实实在在的赋能，自然是越“家大业大”越好。

然而该私募机构，就是这样一个单纯从事财务投资的模式，恐怕难以指望其给广信科技这样的企业带来战略赋能或业务协同。

其次，在违规和擦边方面，这家公司连中三元，我们来看一张由基协公示的公司警告提示：

第一，该私募机构实缴资金不足。根据基协《私募投资基金登记备案办法》第8条：“私募基金管理人实缴资本不得低于1000万元人民币或等值外币，且实缴比例不得低于注册资本的25%。”而这三位股东只实缴了共120万元资金。

要知道，单是广信科技的战配，该私募机构拿到的股份就有150万持仓，如今的市值更是超过1500万元。因此，这样一笔1500万元的高价值股票资产，目前归属在实缴仅120万元的SPV中。

第二，该私募机构涉嫌重大信披违规。按照证监会、基协的规则要求，私募基金管理人应为投资者开立查询账号，需确保投资人可随时查询产品信息，“开立率连续3个月低于50%，视为重大信息披露违规。”

根据协会公告，该私募机构已经明确为“重大违规”。实际上，作为一家专门用来装战配股份的SPV，这家机构或许并未开展资管业务，不具有能够披露的产品信息。

第三，该私募机构在重大变更期间参与战配。根据北交所的《股票发行与承销细则》：“战略投资者需承诺其参与资格合法合规，不存在未完成的重大变更审批程序。”从原理上，战略投资者都是看好公司长期价值、愿意在股权和业务上与其深度绑定的专业机构，排除短期做过重大变更的公司相当于增加了一重保险。

然而这家长尾私募，于6月13日锁定战配份额，随后6月20日就提交了变更文件，将公司主体资质、实控人、出资人一道变更，相当于用一个空壳装满了广信的战配股票，然后打包送给陈/周/赵三人。

显然，不论是跨行投资电脑硬件的影视公司，还是用一家锈迹斑斑的SPV接手十倍股的问题私募，北交所战略配售确实存在某些有违“三公”原则的现象。

某些机构并非着眼于企业长期价值与成长潜力，而是凭借非市场化的“关系”渠道，挤占本应属于真正战略投资者的宝贵份额。其目的往往并非陪伴企业成长，而是瞄准一二级市场价差进行快速套利，这种依赖“关系”而非“价值”获取份额的行为，恐怕背离了“战略配售”制度的初衷，甚至是对监管的挑衅。

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违规代持与利益输送

笔者注意到，自北交所行情高涨开始，便出现了民营战配机构“拿现金换项目”的风气，其中还包括一些活跃机构，本身在市场上的口碑一般、参与的项目纷繁复杂，尽管在投资数量上领跑市场，但流程合规性方面存在质疑，包括通过返利、输送等路径获取战配份额，以及通过关联方或特定关系人设计返现链条，将IPO战配项目的收益额包装成咨询服务费或渠道佣金等。

此外，部分私募股权基金在结构设计上刻意规避监管穿透。其表层LP（有限合伙人）虽显示为机构主体，但实际出资人多为纯自然人个体，且身份复杂隐蔽，既包括拟上市公司高管亲属、保荐人关联方，亦有地方政府平台负责人等敏感角色，这种结构使得资金流向难以追踪，却能够让高额利差流向个人，甚至还有顶级的国有资产。

进一步来看，对于交易所，这实质上是将国家为支持创新型中小企业精心搭建的融资渠道，异化为少数利益群体进行制度套利的工具，扭曲了市场的定价机制，侵蚀了资源配置的效率，更损害了广大坚守价值投资理念的投资者的公平机会和市场信心。当“关系”成为获取稀缺资源的钥匙，“价值发现”的核心功能便被严重削弱，市场的健康生态从何谈起？

当前，北交所还很年轻，开市至今还不足4年，给市场注入活力的确是很长时间以来的发展宗旨，但北交所的健康与活力，容不下“关系套利”的侵蚀。

展望未来，每一位坚守在北交所的投资者，其实都期待着监管扎紧制度篱笆，以正本清源，让战略配售回归服务实体、发现价值的本源，为北交所乃至整个资本市场的长期健康发展夯实价值投资的土壤。

针对北交所战略配售，特提出以下具体建议：

1.大幅提升参与机构的综合实力与行业声誉要求，通过完善战配机构的筛选、评测体系，引导战配成员逐步替换为央国资及超大型机构。

2.建立全链条资金监控机制，确保资金来源及流向合法合规，尤其针对个人实控企业和小微民营公司，流水的核查要从严。

3.压实证券公司的筛查与持续管理责任，加速落地战略配售终身追责制。