小登梭哈，老登质疑，中登……XGNB

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要闻

• 美国8月核心CPI同比3.11%，环比0.346%

• 美国上周首申失业金人数26.3万人，跃升至近四年高位

• ECB按兵不动，拉加德表态去通胀进程完成

• 达利欧：黄金是对抗美国抵御债务风险的盾牌

• 国务院印发《关于全国部分地区要素市场化配置综合改革试点实施方案的批复》

• 稳定币牌照和学习时报文章事件引投资者关注

• 宁德时代枧下窝锂矿复产工作会议要求：采矿、选矿、冶炼全流程执行降本计划

• 彭博小作文引发热议

• 日央行有关ETF的修辞改变引发投资者关注

• 金价超越45年前的通胀调整后峰值

• 阿里开源Qwen3-Next模型

• 贝森特本周会见了Warsh、Lindsey和Bullard

• Figure上市交易，收涨24%

• 美股股票回购仍有空间

• 日债怎么了？

• 今年的美债拍卖情况其实并不差

• 不要低估贸易战再度升级的风险

• 外资对中国变乐观了

JPM：股票回购仍有空间

尽管今年的股票回购在绝对金额上创下历史新高，但从占股票市值的比例来看，仍有显著的增长空间。历史数据显示，当前美国股票回购量占市值的比例（2.6%）远低于疫情前3%-4%的区间，也仅为2007年峰值（近5%）的一半左右。

Nikolaos预测美国股票回购在未来几年有潜力在目前创纪录的1.5万亿美元年化速度上再增加约6000亿美元。 这一强劲的回购势头，叠加持续低迷的IPO活动，导致全球净股票供给连续第四年为负，为股市提供了前所未有的结构性支撑。

日债怎么了？

今年以来日本超长期国债（JGB）收益率的上升最初由加息预期和期限溢价共同驱动，之后主要由期限溢价扩大主导。

期限溢价维持高位的原因有二：首先，结构性需求不足，尤其是寿险公司因新资金流入减少和监管变化而大幅削减了对超长期JGB的投资，导致“稳定的国内需求”几乎降至零。其次，日本政局动荡加剧了财政担忧，执政联盟失去多数席位以及首相辞职，使得市场预期未来可能出现更大规模的财政扩张，从而给期限溢价带来上行压力。

今年的美债拍卖情况其实并不差！

尽管年初投资者对财政状况和政府政策感到担忧，但美国国债拍卖需求全年都表现出很强的韧性，没有证据表明出现了“买家罢买”的情况。

数据显示，国内投资者，特别是投资基金，占据了国债拍卖承接量的绝大部分。自2015年以来，国内投资者的参与度稳步上升，已成为支撑国债市场的核心力量。

外国投资者需求占比低但保持稳定，而经纪商/交易商的参与度已降至历史低位。

过去十年间，外国投资者的国债分配比例一直处于较低水平，但表现稳定，并未出现大幅撤退的迹象。与此同时，作为传统市场润滑剂的经纪商/交易商，其在拍卖中的参与度持续下降，目前处于历史低位，这侧面反映出其他投资者的直接需求足以覆盖发行量，无需交易商过多介入。

长端品种进一步印证了需求的稳健性。从拍卖的“尾部”（Tails）数据来看，今年至今的拍卖表现普遍强劲，优于往年。特别是5年期及以上的长端国债，平均成交收益率低于市场预期（即“stop-through”），这在过去几年是很少见的。自4月以来，除了20年期品种表现稍弱外，长端国债的强劲拍卖结果进一步确认了市场的旺盛需求。

不要低估贸易战再升级的风险

继近期达成一系列贸易协议后，全球贸易相关的不确定性已从春季时高于正常水平约9个标准差的峰值显著回落。然而，目前全球贸易不确定性指数仍比正常水平高出约2个标准差，不确定性虽有缓解，但并未消失。持续偏高的不确定性可能成为一种“新常态”，将继续对全球增长构成拖累。

当前贸易不确定性难以回归正常水平的核心原因在于近期达成的贸易协议多为“高层承诺”，缺乏具体细节和清晰的执行机制，为未来的紧张局势和重新谈判留下了空间。此外，美国国内的法律挑战也增加了不确定性。美国上诉法院近期裁定，基于《国际紧急经济权力法》（IEEPA）征收的关税为非法，该案正等待最高法院的最终裁决。这一悬而未决的法律问题使得特朗普政府实施的大部分关税处于不确定状态，进一步阻碍了不确定性的正常化。预计至少在明年之前，不确定性都难以回归“正常”水平。

除了关税的直接影响外，贸易不确定性本身对经济的间接损害同样巨大，其主要传导途径是抑制企业的资本支出。

基于欧洲的估算显示，贸易不确定性出现一次持续一个标准差的冲击，可在三个季度内导致欧元区资本支出下降80-90个基点（约占GDP的20-30个基点）。美联储的一项分析也表明，2018年上半年贸易不确定性的上升，导致2019年上半年全球GDP水平下降了约0.8%。

Laura Wang：美国投资者对中国股票的兴趣达到2021年初以来的最高水平

根据摩根士丹利在美国为期1.5周的路演观察，美国投资者对中国市场的兴趣显著回升，超过90%的与会投资者表达了增持中国资产的明确意愿，这是自2021年初中国股市见顶以来的最高水平。

这种积极转变由多个因素共同推动：首先，投资者认识到中国在人形机器人、生物技术等特定科技领域的全球领导地位，认为有必要参与其中；其次，中国决策层正逐步采取正确措施稳定经济并扶持股市，市场认为最坏的时期可能已经过去；此外，市场流动性的显著改善和投资组合从高度集中的美国市场进行多元化配置的需求也增强了投资意愿。

历史上，受限于交易时区，美国投资者主要关注ADR市场。然而，近年来一些新兴主题，如人工智能/半导体、人形机器人及新消费等，更多地在香港和A股市场交易，吸引了投资者的目光。

对于量化基金和宏观基金而言，当缺乏时间进行自下而上的个股研究时，通过A股ETF和股指期货产品参与中国市场成为一种直接快捷的方式。尽管如此，美国投资者交易中国股票的偏好顺序依然是：ADR > 香港 > A股。

资金回流尚处初期，投资者仍存有几大关键顾虑

美国投资者的资金重新配置回中国市场的过程才刚刚开始。许多投资者在过去几年中停止了对中国的投资，目前需要时间对个股进行研究，尤其是在人形机器人和新消费等难以与美国模式直接类比的新兴领域 。仓位数据显示，目前仅有投资于亚洲（除日本外）的基金（AxJ mandates）明显减少了对中国的低配，而全球和新兴市场基金的配置预计将从当前水平显著增加。

看推

1997年至2008年期间，美元储备增长远远超过美国国债供应量（因此有安全资产短缺的说法）。过去10年，美国国债供应量远远超过储备增长。

Via Setser

上周初请失业金人数增加，部分原因是德克萨斯州的失业申请大幅增加（该州上周是风暴相关失业申请的最后期限）。