迷雾重重，千亿不再的“牙茅”收购实控人资产

文｜《投资者网》蔡俊

业绩承压之际，通策医疗（600763.SH，下称"公司"）发起一笔关联交易。

这笔交易涉及公司实控人，而且相似的情形并非第一次发生。2024年，公司实控人虽卸任相关职务，但其女儿出任董事，家族影响力仍根基深厚。

自行业巨变后，公司尝试路径变化，但难以回归往昔的高增速。于是，近年来公司再次做出转变，但在消费医疗式微的语境下，这种调整能否见效，有待观察。

扑朔迷离的关联交易

通策医疗的资本局，扑朔迷离。

8月，公司公告全资收购上海存济口腔门诊部有限公司，对价4600万元。标的成立于2023年，法定代表人与公司实控人同为吕建明，因此构成关联交易。截至今年4月，标的净资产1999.53万元，前4个月没有主营业务收入。

换言之，公司以溢价130%收购成立时间短、尚未开展业务的实控人旗下资产。紧接着，公司披露补充公告，表示交易对价包括股权转让价1500万元，以及受让并承担的原股东投入的债权款项3100万元。

该标的坐落于上海陆家嘴核心地段，区域总面积4064.86平方米，规划配置牙椅72台；项目总投入4600万元覆盖装修改造、筹建、设备购置等费用。

对此，市场有自己的疑问：这种"股权+债权"的关联交易已不是第一次上演，而且，标的状况也是惊人相似。

2024年，公司向吕建明全资收购杭州海胤科创有限公司。标的同样没有开展实际经营对价5541.36万元，包含注册资本金1000万元以及收购债权应支付的对价4541.36万元。

因此，公司总计超1亿元收购吕建明旗下资产。截至今年上半年，公司货币资金4.82亿元，较2024年底的6.2亿元有明显缩水，主要原因为报告期内派发2.01亿元红利。按大股东直接持股33.89%计算，其可获得超6800万元分红。

其实，公司的关联交易早前有破绽露出，并受到监管注意。

2023年，公司将所持有的杭州天使、北京风尚等控股权分别作价1元转让给吕建明持股的北京存济口腔医院有限公司。截至同期，公司对北京风尚、杭州天使存在合计389.59 万元暂借款，构成关联方非经营性资金占用。该款项于2024年收回，但未在财报中及时披露。

由此，浙江证监局向对相关企业及包括吕建明在内的多位当事人出具警示函，并记入证券期货市场诚信档案。

路径变化应对毛利冲击

吕建明进入医疗赛道，始于本世纪初。彼时，其通过楼盘开发赚到第一桶金，之后进入资本市场，成功收购一家濒临退市的上市公司。接下来，吕建明又并购一家口腔医院，注入上市公司并更名为"通策医疗"至今。

资本运作的长袖善舞，凸显吕建明运筹帷幄的能力。长期以来，A股市场鲜有医疗服务机构上市，再有"金牙银眼"的高毛利认知加成，公司被称为"牙茅"。2021年，公司市值突破1000亿元。

但公司的高光时刻，在行业的巨变下迅速暗淡。2023年种植牙集采政策全面落地，公司的种植牙平均单价明显下降。受此冲击，公司做出多项应对。

最大的变化，来自业务结构调整。集采针对的种植牙业务，公司推行以量补价策略，推出低、中、高的三个系列，适应不同客户需求。同时，正畸、儿科口腔等非集采业务也成为发展重点。

不止如此，公司大力向外扩张。基本盘的浙江省内，公司推出"蒲公英计划"，即自建中小型牙科医院，通过快速培育力求在一年左右实现盈亏平衡。省外，公司延续体外培育路线，关联方打造"存济口腔医院"品牌，覆盖北京、重庆、成都、武汉和西安等地，并委托公司管理并收取一定费用，直至成熟后注入公司。

本质上，公司的路径变化围绕"以量补价"、"轻资产扩张"等关键词，以此应对高毛利下行趋势。2025年上半年，公司毛利率40.75%，较2021年46.06%有所收缩。高毛利光环逐渐褪去后，目前公司市值回落至200亿元左右。

转向重资产

通策医疗的路径变化，抵不住毛利被侵蚀的现实，也难以使其回归高增速。

今年上半年，公司营业收入、归属于上市公司股东的净利润分别为14.48亿元、3.21亿元，各自同比增长2.68%、3.67%。低增速的背后，或是轻资产扩张不如预期。

一方面，体外培育模式出现挫折。重庆和成都的存济口腔医院已停业，武汉和西安等医院始终在盈利边缘徘徊。另一方面，2024年公司浙江收入25.82亿元，仅同比增长0.56%，同期省内新增蒲公英分院3家，已开业的实现收支平衡占比约60%。

换言之，公司主动切换增长逻辑，从产品的高溢价驱动向产品和终端的双重扩张驱动，但并未明显收效。于是，公司又主动迈出并购加盟步伐，由轻资产逐步过渡至重资产。

2023年，公司收购湖南娄底口腔医院的控股权，对价3247.8万元。该交易有对赌协议，约定标的2024年、2025年、2026年实现的扣除非经常性损益的净利润分别不低于400万元、500万元、600万元，三年合计不低于1500万元，若未完成需补偿差额。

2024年，娄底口腔医院的扣非净利润298.36万元。省外收购还未有明显效应，公司又收购实控人旗下未开展营业的杭州和上海资产。以此计算，2024年以来公司对外收购资金已超1.3亿元。

其实，扩张可能不是唯一的解药。2023年和2024年，公司单个牙椅的年产出收入分别为89.6万元和88.13万元，差额约1.5万元。期间，无论医疗机构、医护人员等规模均有上涨，牙椅数量也增长约100台。也就是说，整体扩张的代价是单位产出的下降。

而1.5万元的差额，相当于做一次进口产品的正畸矫正。集采后，消费者的认知发生转变。一方面是对口腔消费更谨慎，对非刚需治疗项目需求减少；另一方面，不再迷信进口品牌，逐步接受国产的性价比。转变下，公司的重资产尝试能否见效，只能交给时间。