正视水牛市：理性一定回归，但大概率迟到

来源：市场投研资讯

（来源：渐近投研）

周期是一个圈（circle），过程虽然兜兜转转，但最终总能划出熟悉的模样。正如我们在去年的《似曾相识的周期》系列专题中所讲，从2020年以来我们实际上进入了一个类似2008-2018年的十年转型大周期，核心是传统经济动力的失速与新兴经济增长点的交接，一代周期（2008-2018年）是从外需失速到内需激活，二代周期（2020年以来）是从房地产等传统产业失速到科技为核心的创新产业崛起。

过去几年发生的故事和2008-2014年的故事如出一辙，几乎每一步都能在一代周期中找到类似的影子。从2024年政策刺激全面升级以来，我们可能已经进入这个十年大周期的最后两个阶段。虽然时间节奏没法判断，但从趋势上看，以2024年为起点的3-4年内我们可能经历类似2014-2017年的故事，这个故事有两个核心情节，先是类似2014-2015年的水牛市，然后是类似2016-2017年的实体牛市。

上节课我们讲了关于水牛市的前两个问题：一是为什么2024年以来出现水牛市，二是水牛还能否继续、一般会持续多长时间。今天我们再来讲其他几个大家比较关心的问题：

3、历史上除了2014-2015年，还有没有其他类似的水牛市？

狭义的水牛市一般指的是全程基本面都明显偏弱、大部分由估值驱动而且涨幅极大的牛市，按照这个标准，基本只有2014-2015年那一次算是典型的水牛市，当时大盘（沪深300）涨了157%、中小盘（中证1000）涨了426%。但广义上说，只要是主要由估值驱动的估值牛都可以说是水牛，比如2019年也是主要由估值驱动，当时也是基本面偏弱的通缩环境，只不过市场涨幅没那么大，当时大盘涨了41%，中小盘涨了56%。

4、水牛市有什么核心特征？和正常的实体牛市有何区别？

水牛市和实体牛市的本质区别在于基本面，实体牛有坚实的盈利基本面支撑，而水牛的盈利基本面并不强，起码是短期内改善的动力不足。可能有一些结构性的盈利改善，但整体来看盈利偏弱，所以股价的大部分涨幅由估值和预期来贡献。从这个底层逻辑出发，我们能大概想象出水牛的模样。

第一，水牛市一般波动较大，急涨、暴涨的情况较多。

盈利是一个很现实的基本面变量，要实现市场整体的盈利改善是一个系统工程，一般需要耗费很长时间，慢慢的逐步改善。而估值是一个想象出来的预期变量，一方面受到市场情绪影响，另一方面受到资金环境影响，而这两个因素都是波动极大的快变量。尤其是在A股不够成熟的投资者结构下，情绪来回切换，资金大进大出都是再正常不过的事，所以估值驱动的牛市大多伴随着高波动。

而且，在牛市的基本格局下，这种高波动必然是急涨、暴涨多于急跌、暴跌。这也很好理解，牛市里被压抑已久、想要进场的资金更多，做多的情绪更胜几筹。对大盘来说，熊市里一般跌个50%-60%都算是很多了，而牛市里的涨幅其实是远高于这个极限的，即便只是回到原点也有100%的涨幅。

2014-2015年的大水牛就是一个典型，先是2014年底开始突然急剧拉升，半年左右的时间大盘（沪深300）就大涨一倍以上，然后是2015年6月见顶后急剧下跌，仅仅两个多月大盘就从5400点左右暴跌到3000点以下，也就是所谓的“股灾”。

2019年的估值牛虽然没有2014-2015年的纯水牛那么极端，但也有很明显的急涨、暴涨特征。2019年1月3日市场触底，不到4个月的时间大盘就涨了40%以上，完成了全年的所有涨幅。后面市场就一直在盘整，有过暴跌，但不多，幅度也不大。

本轮水牛市也很典型。2024年924政策升级之后，市场直接史诗级暴力拉升，短短一周时间，大盘（沪深300）暴涨近40%，中小盘（中证1000）暴涨44%。10月8号更是一度创下大盘涨停的纪录，随后市场又巨震调整，一周之内又回吐近一半涨幅，把水牛市高波动的特征体现的淋漓尽致。

第二，水牛更倾向于成长股，“市梦率”特征更明显。

在实体牛市中，包括大盘在内的大部分公司都有不错的盈利基本面，它们能够有效的吸收牛市里的天量流动性，让市场有实实在在的东西可炒，估值也能不断被盈利消化。

但水牛市情况就不一样了，包括大盘在内的大部分公司并没有很强的盈利，大量资金想从其他高估的市场转向股市，但又没实在的东西可炒，只能去找那些未来预期有很强盈利潜力、估值弹性较大的成长股（中小盘居多，也有一些大盘科技股）。而成长股的盘子又很小，根本承载不了这么多资金，这也是水牛市多暴涨的原因之一。

为什么水牛喜欢炒成长股？因为成长股有三个核心优势：

一是未来想象空间更大，即便无法兑现，现在也有更多的故事可讲、更多的梦可做，在传统实体基本面偏弱的时候，市场只能去炒故事、炒想象、炒预期（注意，这里并不是贬义词，股市本来就是定价未来的预期，更何况的确有很多想象会成真）。

二是对利率更敏感，水牛一定发生在利率下行的宏观背景下，而成长股的盈利集中在未来的远期，对低利率的敏感度最高（利率越低，未来盈利的折现值越高），估值弹性最大。

三是成长股中确实有一些盈利快速成长的结构性机会，它们大多是微观的科技创新驱动，和偏弱的宏观基本面并不矛盾，而且万绿丛中一点红，显得更为耀眼。比如本轮水牛市中，整体盈利基本面较弱的情况下，创新药、AI、半导体等板块的业绩表现就显得更突出了。

简而言之，水牛的核心是估值和预期，而论估值和预期的弹性，成长股当仁不让，所以水牛市大概率伴随着成长股的泡沫化，很多龙头会出现“市梦率”，这的确不太健康，但却是必然。还是那句话，千万不要像小孩一样，觉得不健康的事就不会发生，不合理的事就不会存在，A股的历史成千上万次的告诉你，理性虽然永远会回归，但理性永远会迟到…