梦百合回购股份用于员工激励，业绩修复后能否迎来估值逻辑切换？

9月8日，家居床垫企业梦百合（603313.SH）宣布，其于2025年5月启动的股份回购计划已顺利完成。

此前的回购方案显示，公司拟使用自有资金及专项贷款，通过集中竞价交易方式回购公司股份，预计回购金额在0.85亿元至1.70亿元区间。截至目前，梦百合累计回购股份1940.64万股，占公司总股本的3.40%，回购价格区间为每股8.07元至9.14元，均价8.588元/股，实际使用资金约1.67亿元（不含交易费用）。

图片说明：梦百合股份回购实施结果，数据来源于公告

根据回购方案，本次回购股份将用于员工持股计划或股权激励。若未能在三年内完成转让，剩余股份将依法予以注销，公司注册资本也将相应减少。公司表示后续将按原定用途使用已回购股份。

今年上半年，梦百合实现扭亏为盈，吸引资本市场的目光。未来，梦百合有两大议题值得重点关注：公司将如何具体推进并落实员工激励措施，进一步释放团队动能。以及随着床垫行业正逐步降低对宏观周期的敏感性，持续向消费升级方向转型，公司能否把握行业转型机遇，实现从“周期”到“消费”属性的估值切换。

梦百合八爪鱼式扩张的“得”与“失”

作为A股床垫行业的营收规模最大企业，梦百合与慕思、喜临门等在渠道战略上的一个核心差异，在于其深厚的出海根基。

梦百合以外贸起步，至今已积累了20年的海外市场经验。至今，公司海外收入贡献仍保持在八成左右，其中仅北美市场就占据了总营收的半壁江山。

然而近年来，美国陆续对中国、塞尔维亚、泰国、越南等多个国家的家具制造企业出台反倾销、反补贴、加征关税等贸易政策，全球床垫贸易环境面临挑战。

相对有竞争力的是，梦百合已逐步实现美国床垫市场的本土化供应。公司在美国本土布局了美东与美西两家工厂，这一产能结构为其应对复杂多变的国际贸易环境提供了一定的战略灵活性。通过在不同地区进行产线调配，公司能够缓解一部分关税政策带来的冲击。

若美国未来对家具类产品再度加征关税，东南亚地区的外向型产能可能普遍面临压力。而在这一背景下，梦百合的美国本土产能反而可能因海关监管趋严、行业低效产能出清而获得一定的相对优势。

今年上半年，梦百合实现营收43.16亿元，同比增长9.35%；归母净利润约1.15亿元，同比大幅增长117.82%。其中境外主营业务收入达34.18亿元，同比增长8.10%。上半年美国两工厂产能利用率持续提升，合计盈利3253.18万元，净利率4.80%。公司外销毛利率提高1.21个百分点至38.67%，带动公司整体毛利率同比提升1.09个百分点至39.21%，接近上一轮周期高点。

图片说明：梦百合毛利率，数据来源于同花顺

上个月，梦百合董事长倪张根在投资者交流中曾提到，公司就像八爪鱼一样，把腿放在不同的市场和区域，这样可以在很短的时间内感知全球的冷暖。

然而，八爪鱼式扩张亦带来财务后遗症。自2021年起，公司货币资金并未与营收同步增长，反而是存货与应收账款规模持续攀升。

图片说明：梦百合流动资产，数据来源于同花顺

大规模应收账款引发的信用风险逐渐暴露：2021年，因多家客户经营不善、涉诉或无财产可执行，公司计提信用减值损失1.1亿元，全年亏损2.76亿元。

图片说明：梦百合2021年按单项计提坏账准备，数据来源于公告

风险在2024年进一步放大。公司全年亏损1.51亿元，其中应收账款坏账损失高达3.74亿元，同比激增358%，主因系美国客户CVB, Inc.回款严重逾期。该客户为梦百合合作多年的记忆绵家居贸易商，因经营恶化，公司需先对其应收账款计提大额坏账准备。

图片说明：梦百合2024年信用减值损失，数据来源于公告

今年上半年，梦百合应收账款坏账损失降至2244.92万元，同比降幅超过50%。该指标的显著改善，成为除营收增长与毛利率提升之外，推动利润回升的另一项重要因素。

图片说明：梦百合2025年上半年信用减值损失，数据来源于公告

纵观其发展路径，梦百合凭借前瞻的海外产能布局在一定程度上规避了贸易环境波动；但另一方面，客户信用管理的薄弱也导致应收账款问题屡次爆发，酿成巨额亏损。如何在扩张中强化风控、实现有质量的增长，仍是其未来必须面对的课题。

能否从“周期”切换到“消费”？

长期以来，床垫等软体家居被视为强周期性行业，其需求与宏观经济和地产链波动密切相关。然而，随着睡眠健康问题日益受到关注，“健康睡眠”理念正逐渐推动床垫市场走向消费升级，催生新的行业机遇。

近年来，受宏观环境影响，全球床垫消费需求出现一定程度下滑。据CSIL统计，2022至2024年间，全球主要国家床垫市场规模有所收缩。中国床垫市场表观消费量在2022年及2023年亦连续下滑，至2024年，在政策支持和存量替换需求推动下，市场逐步企稳。

图片说明：数据来源于CSIL

自去年下半年起，国内床垫市场受益于“国补”政策带动。与装修、定制家居等品类相比，床垫、沙发等软体产品具有更明显的标准化特征，补贴政策为这类产品带来直接的价格优惠。此外，软体家居产品相较于其他家居耐用品，具备更强的快消属性。因此在“国补”等促销政策推动下，消费者更换意愿进一步上升。

2025年上半年，随着新一轮国家补贴政策落地，国内床垫需求有所恢复。期内，梦百合内销主营业务收入达7.53亿元，同比增长11.74%，增速超过外销。补贴政策及公司降本措施共同推动内销毛利率提升，上半年内销毛利率提高2.10个百分点至44.86%，高于喜临门约5个百分点，但仍低于慕思股份。

然而，市场需求升级和政策刺激尚不足以完全推动估值逻辑转变。要实现从周期向消费属性的估值切换，仍需观察企业品牌运营能力与产品升级路径。

在品牌力方面，梦百合重心不在国内，因此其高端床垫形象相较于慕思等品牌存在一定差距。公司业务长期以来以海外市场为核心，且早期主要以ODM代工模式参与国际竞争。近年来，梦百合正推动业务模式转型，逐步从代工向自主品牌（OBM）升级，持续加强在境外市场的品牌零售能力。

2025年上半年，公司境外线上业务保持强劲增长，实现收入9.91亿元，同比增长68.28%。然而目前其自主品牌业务的整体占比预计仍低于50%。未来，梦百合能否成功提升自主品牌份额，将成为影响其估值提升的关键因素之一。

产品层面，梦百合研发投入比例在行业中处于较低水平，常年研发费用率约1%左右。在当前AI智能床垫等产品升级趋势中，公司仍以传统记忆绵产品为主，创新节奏与消费升级需求存在一定错位，对其估值提升形成制约。

图片说明：梦百合研发费用率，数据来源于同花顺

随着业绩实现扭亏为盈，梦百合凭借盈利能力的改善推动了市值回升。根据机构一致预测，公司今年有望实现约2.83亿元的净利润，按当前市值计算，其估值水平约处于18倍左右，符合当前基本面。至于公司未来能否完成从“周期性”向“消费型”估值逻辑的切换，还看其品牌力与产品力能有什么样的变化。