东方红资产管理蒋娜：以“三新原则”寻找非共识的机会

导读：在市场对东方红资产管理的印象多集中于价值投资风格之际，基金经理蒋娜管理的东方红多元策略混合和东方红内需增长混合展现出成长的魅力。截至8月29日，东方红多元策略混合A累计净值达3.3906。 ¹ 该产品偏成长风格，但在组合构建上注重行业均衡，并非押注单一赛道，而是通过分散布局“真成长”板块实现了稳健增长 ² 。

在成长股投资中，蒋娜提出了“三新原则”的框架，分别对应新周期、新客户、新产品。新周期能够带来行业渗透率的快速提升，而新产品和新客户会给后来者带来弯道超车的机会。从蒋娜的“三新原则”出发，优秀的中小公司能获得行业贝塔和个股阿尔法的共振。

这套投资框架，在蒋娜曾经重仓的某PCB公司中，演绎得淋漓尽致。PCB并非一个新行业，曾经在多年前5G建设周期中，诞生过十倍股。而此次人工智能的产业趋势，是PCB行业的新周期。通过人工智能的渗透率加速提升，打开了PCB行业的新贝塔。在这一轮新的产业趋势中，新客户就是某人工智能的全球龙头企业。蒋娜找到了这个企业产业链中的新PCB龙头。这家公司在5G时代并非行业龙头，但是通过积极拥抱新客户，获得了盈利的爆发式增长。

这样的案例，在蒋娜的持仓中得到了明显体现。相比于许多成长型选手，蒋娜对报表的重视程度尤为突出。许多人说，科技投资中的盈利是滞后指标，但蒋娜的投资并不那么滞后，有些甚至走在了市场的前面。她把经典的基本面现金流折现和产业趋势的成长投资做了很好的结合。

作为一位研究能力非常突出的基金经理，蒋娜不仅构建了高效的投研转换机制，更对不同行业的景气度、估值、盈利变化保持着敏锐的洞察力。

寻找非共识的机会，是东方红权益团队的共性。这个特点也体现在蒋娜的投资理念中。例如，蒋娜认为人工智能投研工具出现后，会加速市场的共识达成，这也意味着在非共识领域寻找机会，将成为获取超额收益的关键。

以下，我们先分享一些来自蒋娜的投资“金句”：

1. 我属于成长型选手中，对报表要求比较高的

2. （产业趋势判断）关键是对真实需求的判断

3. 我喜欢寻找具备“新周期、新客户、新产品”特性的标的

4. 当市场共识达成后再买，赚钱的难度非常大

5. 我认为今年政策导向会偏向内需，最好是更多一些性价比很高政策

6. 对于有高景气度的行业，要更加珍惜

7. 人工智能实现信息平权，使得各类投资者更容易形成共识，市场的行为也会变得更极致

重视报表的成长型选手

朱昂：你是学校毕业后就进入买方机构工作的，能否先谈谈这段过程中，你是如何一点点建立对投资的理解？

蒋娜2012年交大毕业后，我加入博时基金做传媒和互联网行业的研究员。在那个年代，博时基金的权益研究能力在市场上是比较领先的，要求研究员接受严格的基本面训练，包括独立完成财务模型，并且从模型背后的数字去理解这门生意。2016年我开始担任博时基金研究部副总经理，负责研究团队管理和带教。这段经历，帮助我打下了扎实的研究基础。

2016年我开始管理基金产品，除了公募基金的投资，我还管理过专户，也担任过社保组合的投资经理助理。对于如何服务机构投资者，有着比较深刻的理解。2022年来到东方红，东方红的宏观和中观能力比较强，对我的选股提供了一种补充。

我自己从业的两家机构，都属于中大型的基金平台。我个人的投资体系上，也属于一个平台型选手。

朱昂：从你目前管理的产品看，有比较鲜明的成长投资风格，能否谈谈你是如何进行选股的？

蒋娜我属于成长型选手中，对报表要求比较高的。早年在博时基金，我就认为，即便是传媒、计算机这样的公司，都必须把报表模型做出来。来到东方红后，我自己的投资组合，也会定期更新公司的盈利模型。

市场上有些成长股选手，更看重企业远期的市值空间。而我会重视企业当期的经营成果能否在报表中体现出来。尤其对企业的现金流和资产负债表，我会格外重视。从我的组合中可以看到，前十大持仓的大部分公司都属于业绩进入爆发阶段的股票。

不同的成长型选手，擅长的方向不同。比如说有些人买机器人，看重的是远期空间。而我今年关注的AI产业链公司，都是进入报表兑现期的。早在2023年2月其实就开始长期跟踪和研究AI产业链的公司。这批公司经历过行业导入期，业绩的兑现也有波折，甚至在2023年下半年，出现过很大的回撤。

从今年开始，这一批AI产业链的公司开始释放真实的业绩，特别是PCB光模块中的公司，从一季度开始就进入报表兑现期，到了二季度业绩更是出现爆发。

我觉得即便在今年1-2季度看到业绩兑现后去买，收益率也是不错的。何况，我对这一批公司已经跟踪了三年多时间，当市场担心DeepSeek是否会冲击公司业绩的时候，反而能给我们一个比较舒服的买点。

朱昂：有什么财务指标是你比较重视的？

蒋娜我比较看重现金流和利润端的指标，核心是这个公司的产品能够卖得出去，又能收到钱。

判断什么是真实的需求

朱昂：所以从生命周期的位置，你是更偏好到了盈利兑现的阶段，才去买？

蒋娜我会在导入期做跟踪，许多报表兑现买入的公司，都是已经跟踪了好几年的。此外，例如科技行业很多时候是全球联动的，海外科技具体的资本开支变化，也会对投资产生指引。

对一个公司要做到较大仓位买入，需要公司从导入期进入业绩爆发期的阶段。我也很重视公司所处的周期位置。当一些行业渗透率突破10%开始加速后，产业链中的公司数量非常多，很难辨别出谁是最后的赢家。这时候，我更偏好在行业周期位置的爆发阶段，通过个股分散的方式进行投资，观察不同公司的进展。

之后，就需要识别出谁是那匹“灰马”。以投资的PCB行业为例，市场对于谁是龙头的分歧很大。有些公司能够从黑马变成白马，提供的收益率是很可观的。而在一些很成熟的行业投资大家共识的龙头，要获得比较好的超额收益难度较大。

朱昂：在各种投资过程中，成长股相比价值股，业绩的波动性更大，对盈利的判断能力要求比较高，你是如何提高选股的胜率的？

蒋娜关键是对真实需求的判断。每一个行业都说自己渗透率低，有空间。但是，要判断是否真实存在。比如说AI人工智能，就是真实的需求。龙头企业的订单不断超预期，EPS上也在持续兑现业绩。

还有一些行业，看上去空间很大，却都是伪需求。比如说早年的一些新消费，最终证明不是真实的需求。

有了对真实需求的判断后，再去分析产业中价值链条最大的环节在哪里，进一步找到其中竞争力最强的公司。在判断公司的时候，企业家的前瞻性也很重要。有些企业家能够抓住产业趋势起飞的机会，提前投入了产能。这其实是很难做到的，需要坚信产业趋势，才能在行业起飞时抓住机会。

找到具备“新周期、新客户、新产品”特性的标的机会

朱昂：能否分享一个有代表性的投资案例？

蒋娜我就讲讲公开持仓中的某PCB灰马龙头吧。

这家公司的创始人，很早就识别出了人工智能的产业趋势，而且很坚定的投入到高端PCB领域。在前几年公司投入的阶段，报表中体现的是折旧增加和成本扩张，其实是比较难受的。然而，当某龙头企业对PCB的需求快速爆发后，最终找到了这家公司作为他们的供应商。

之前网上有一张某龙头企业创始人在宴请各家产业链公司的照片，里面绝大多数都是台湾的企业，这家企业的老板是少数出席的A股公司。

我当时投这家公司，就是围绕着绑定全球大客户的思路。人工智能产业链的全球巨头，已经帮我们把哪些是优秀的企业筛选出来了。

朱昂：这个案例很有意思，为什么你没有买老PCB的白马龙头？

蒋娜我喜欢新周期、新客户、新产品的投资机会。新周期是产业贝塔，意味着渗透率会加速；新产品和新客户代表所有人从0开始竞争。PCB里面的公司，许多都是上一轮5G产品周期的龙头，而这一轮某龙头企业代表的是新客户。对传统龙头来说，把资源产能倾斜给新客户是比较犹豫的。而这家公司老客户的包袱少，能够积极拥抱某龙头企业这样的新客户。

同样的例子我们在电动车产业链已经见证过。在上一轮新能源的周期中，许多宁波的中小型公司通过成为某龙头企业的供应商，逐渐成长为大公司。这是一个和行业龙头共同成长的过程。对于上市公司也是一种决策判断，需要识别出谁是未来最重要的客户。

我个人认为这是成长投资中一个比较高效的选股方式。

朱昂：如果投资成长股，如何对成长股做定价？

蒋娜前面提到过，我关注的成长股都需要报表上的业绩兑现。这些公司是有现金流和盈利的，又恰好处于一个3到5年的业绩爆发期。我偏好对类似这样快速成长期的公司做投资，而不是去做主题投资。

此外，我对估值和周期位置也有一定要求，希望在有估值保护的阶段去买。今年4月关税担忧带来了一轮市场下跌，我的许多股票都是在那个阶段建仓买入的。特别是来了东方红后，我对什么时候去买，有了更高的要求。

朱昂：对于什么是比较好的买点，你是如何判断的？

蒋娜买点的把握，还需要依靠公司研究平台的力量。我们公司的研究部对每一个行业都进行了全面覆盖，即便阶段性没有机会的方向，也会做长期跟踪，更会关注这些行业的胜率和赔率。

胜率上，当各个行业交叉验证下来，发现某一个产业有爆发增长的机会时，就是比较好的买点。

赔率上，当一个行业偏离合理的估值中枢很大的时候，即便短期可能有一定下行风险，也是比较好的买点。

超额收益一定不是去追共识

朱昂：如何让估值波动成为投资的朋友，而非业绩的敌人？

蒋娜有了AI工具后，市场共识的达成速度在加快。有些公司会在很短时间内，达成对价值判断的共识，然后在一个月内就完成市值涨幅。所以，当市场共识达成后再买，赚钱的难度非常大。

规避高波动的方法，可以选择在市场关注度不高的时候做一些逆向投资。就像现在AI已经很热了，那么我更倾向于市场还没怎么关注的研究方向。

另一方面，持仓的行业不能太集中。我的组合不会押注在一个方向，通常会选三四个行业做配置。

朱昂：所以从你的持仓看，在市场关注度不高的时候，就逆势重仓了某互联网龙头，这笔投资能否也谈谈？

蒋娜这家公司在社交领域的护城河很深，很难被其他竞争对手挑战。在护城河的保护下，就需要去判断公司是否有增量的成长性。

从自上而下的角度看，我认为今年政策导向会偏向内需，最好一些性价比较高的政策。这些领域有哪些呢？我认为有可能是互联网娱乐领域。无论是游戏版号的发放还是对长视频审核的放开，政策的管制都比过去更宽松了。那么，游戏和娱乐行业的增长，今年大概率进入新的增长周期。

这家互联网巨头有很大一块业务是游戏和娱乐，今年的业务可能会有一个比较不错的增长。而在AI人工智能领域，又能给我们提供一个有估值保护的期权。相比于传统的内需消费，这家公司大概率还有新的向上弹性。

朱昂：从投资的方向上，你涉及的范围比较广泛，能否谈谈你如何拓展能力圈？

蒋娜拓展能力圈，主要通过两个方式。

一个是我长期和研究员在一线跑调研，做研究，涉及面就更广泛一些。我自己也深入了解过TMT和消费两个大行业，覆盖面较广。

另一个是从不同的行业中，找到一些成长型的共性。我比较看重这个行业能否长大，识别出大级别的机会。比如说苹果产业链、光伏、电动车、包括今天的AI，都属于大级别的机会。在大级别的机会中，有足够长的产业链条和足够丰富的结构性机会。

权益市场的不同风格都有机会

朱昂：在一个经济增速放缓的时代，会不会对你的投资体系带来挑战？

蒋娜虽然和GDP增长挂钩的机会可能会减少，但是结构性机会还是很多的。例如，许多资金从房地产行业出来，要去寻找新的增长点。从研究观察看到，不少公司现在的业绩是过去20年最好的阶段，无论是现金流、成长维度，都在今年出现了爆发式增长。

朱昂：能否谈谈对市场接下来的展望？

蒋娜整体看，我认为权益市场的不同风格都有机会。在宽货币和宽财政的宏观背景下，权益资产的表现可能会比债券资产更好。而从去年10月开始后，资本市场成为了社会信心的重要抓手。当资本市场环境改善后，又推动了存款的进一步搬家。

在行业选择上，整体经济增速放缓的时代下，增长是稀缺的。对于有高景气度的行业，要更加珍惜。像AI这样的“三新原则”机会，或许可遇不可求。互联网和游戏，都进入了新产品和新周期，在今年二季度开始进入业绩爆发的阶段。

下半年，我会关注底部反转的行业，力争从化工、新能源、消费里面挖掘机会。还有经过调整后的新消费，可能也会有买点。房地产周期结束后，预计未来大家可能会在虚拟产品上消费更多。这是一个长周期的消费模式变化，理论上不会在一两年内结束。

人工智能实现信息平权，使得各类投资者更容易形成共识，市场的行为也会变得更极致。

让自己保持与时俱进的能力

朱昂：如何让自己保持进步和迭代？

蒋娜我曾经看过马伊琍的一个采访，谈到和陈道明合作拍摄《我的前半生》时，他会长期在片场观察年轻人是怎么表演的。陈道明老师说，他是上一代的老艺术家，需要去理解现在的演员是如何表演的。

我自己长期和年轻研究员在一起交流，也能帮助我理解不同人的选股框架。基金经理的优势是经验，对商业模式和财务报表有更深的理解。而年轻人对市场的变化和新的产业趋势，会比我们更敏感。

另一方面是对AI工具的使用。在数据整理上，AI有很大的优势。通过拥抱AI投研工具，能够提升我的学习效率。

朱昂：你曾经推荐过《股市真规则》这本书，能否谈谈这本书对你投资的启发？

蒋娜我是比较相信数字的人。这本书的作者是晨星股票研究负责人，通过对美国股市四五十年的数据总结，提炼出一些投资中的共性，而且是有数据验证过的。虽然美国市场和A股市场有一定差异，但理解一些共性对投资很有帮助。

我做研究员时，主要去看这本书中的成功经验。等到我做基金经理后，再看这本书是总结需要规避的错误。这是一本常读常新的工具书。

¹注：基金经理蒋娜2025年1月4日开始管理该基金，2025年1月6日，该基金累计净值为2.2554。

²组合构建思路仅展示基金经理当下的投资策略，做举例说明，不必然成为该产品的未来投资方向，历史数据不代表未来。

注：基金经理蒋娜从业年限13年，2016年9月开始投资。2025年01月起任东方红多元策略混合型证券投资基金基金经理、2025年04月至今任东方红内需增长混合型证券投资基金基金经理。

风险提示：前瞻性陈述具有不确定性风险，不代表任何投资意见或建议，不必然成为该产品未来的投资方向，不代表任何投资建议或投资推荐，本公司不对任何依赖于该内容而采取的行为所导致的任何后果承担责任。持仓分析不代表任何形式的个股推荐。基金的过往业绩及其净值高低并不预示未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩不构成对本基金业绩表现的保证。基金管理人承诺以诚实守信、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证一定盈利，也不保证最低收益。基金投资有风险，投资需谨慎。投资者投资基金前，请认真阅读《基金合同》、《招募说明书》、《基金产品资料概要》等文件。如需购买相关基金产品，请您关注投资者适当性管理相关规定、提前做好风险测评，并根据您自身的风险承受能力购买与之相匹配的风险等级的基金产品。

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