董忠云：阶段性震荡有利于A股回归慢牛趋势

董忠云、刘庆东、庞晨、王警仪、杨子萌（董忠云 系中航证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

摘要

8月下半月A股一度加速，我们于8月25日发布周报提示“近期波动或增加”。8月26日起市场开启震荡，或因市场对于九三阅兵前上涨的预期过于一致，且累积浮盈较大，而阅兵后、“十五五”规划前缺乏政策发力窗口，导致部分资金落袋为安。截至9月5日，沪指最大回撤4.01%，三连阴后一度收盘失守3800点。美国劳动力市场持续降温，美联储降息预期进一步强化。美股科技股连续修复，周五沪指重新站回3800点位上方，科技、有色板块领涨。

牛市多剧烈波动，但当前市场交投热情仍然维持高位，场外潜在资金充足，资本市场政策鼓励资金进场。中期看，新旧动能转变作为本轮经济转型牛的核心驱动仍在稳步推进之中，阶段性震荡不改中期牛市趋势。

当前杠杆资金绝对额处于较高水平，市场担心杠杆资金在股市震荡期被迫降低仓位，从而引发连锁抛售。我们认为，本轮经济转型牛中，“稳股市”政策地位不仅处于最高政策目标之一，“稳股市”政策工具的实际运行效果也得到验证，效果喜人，“稳股市”政策有望推动本轮牛市以慢牛趋势发展。

根据2025年中报上市基金持有人披露情况，我们通过汇金5支重仓的ETF来观测“国家队”的动向，用剔除此5支ETF外的其他股票型ETF来观测市场被动资金动向。

总体来看，“国家队”在ETF市场上体现出较强的逆向调控风格，符合其“稳股市”的职责。去年924政策转向后，市场情绪被扭转，“国家队”和市场被动资金均在短时间内大量净申购。之后随市场转暖，市场被动资金仍在进一步流入，而“国家队”政策托底资金有序离场。进一步看，由于汇金5只重仓ETF主要为沪深300ETF和上证50ETF，主要体现中国旧核心资产，“国家队”和市场被动资金动向相反，且申赎量级分歧较大，这或显示市场被动资金更多流入新经济领域。今年4月美国“对等关税”引发市场波动，“国家队”迅速发声并快速大量增持主要宽基ETF，成功稳定市场。市场稳定后，“国家队”再次有序退场。

后续政策方面，我们预计“反内卷”政策作为本轮经济转型的重要一环，相关政策有望持续推进。二季度全部A股盈利当前虽然仍处于磨底阶段，但7月“反内卷”政策推出后，7月工业企业数据已初步显现出前期反内卷政策效果，价格回落趋势被遏制，PPI降幅扩大趋势已被遏制。若未来PPI与产能利用率或迎来同步上行阶段，A股业绩企稳回升，市场或将转向大盘风格。

中航证券军工组认为，下半年军工板块业绩有望优于上半年。一是2025年为十四五收官，十五五谋篇布局之年，订单需求节奏有望改善，近期部分企业披露了大额订单落地，释放了一些需求修复迹象。同时，我们认为，规划初步明确后中上游有望提前得到部分订单需求。二是去年下半年，行业整体受审价等因素受到一定冲击。今年整体而言，降价压力逐步释放。同时，从上半年来看，行业寻找新增量初具成效，商业航天、低空经济、军事智能化、军贸等大军工、新需求赛道贡献收入增多，增量化需求打开行业天花板。

投资建议：

往后看，新旧动能转变作为本轮经济转型牛的核心驱动仍在稳步推进之中，“稳股市”政策地位不仅处于最高政策目标之一，“稳股市”政策工具的实际运行效果也得到验证。因此，未来阶段性震荡有利于中期回归慢牛趋势。结构上，人工智能、资源品、券商仍为A股中期主线。后续关注国内“反内卷”与内需刺激方面的政策部署，以及“十五五”规划政策线索。

本周市场回顾

根据同花顺数据，本周市场表现分化，上证指数（-1.18%）、深证成指（-0.83%）、沪深300（-0.81%）、科创50（-5.42%）、中证500（-1.85%）、中证1000（-2.59%），均表现较弱；创业板指（2.35%），表现较强。行业风格上，消费风格表现较强,上涨0.16%；金融风格表现较弱，下跌2.74%。分行业来看，申万一级行业中电力设备、综合、有色金属表现较强，分别上涨7.39%、5.38%、2.12%；国防军工、非银金融、计算机表现较弱，分别下跌10.25%、7.27%、4.96%。市场情绪方面，本周市场活跃度有所下降，日均成交金额为26032.01亿元，较上周减少3799.30亿元。估值方面，A股整体市盈率为21.90倍，较上周下降1.23%。

正文

8月下半月A股一度加速，我们于8月25日发布周报提示“近期波动或增加”。8月26日起市场开启震荡，或因市场对于九三阅兵前上涨的预期过于一致，且累积浮盈较大，而阅兵后、“十五五”规划前缺乏政策发力窗口，导致部分资金落袋为安。截至9月5日，沪指最大回撤4.01%，三连阴后一度收盘失守3800点。

美国劳动力市场持续降温，美联储降息预期进一步强化。美股科技股连续修复，周五沪指重新站回3800点位上方，科技、有色板块领涨。9月4日，美国8月ADP就业人数增加5.4万人，低于经济学家预期的7.5万，也低于修正后的7月的10.6万。9月5日，美国8月季调后非农就业人口增2.2万人，预期增7.5万人，前值增7.3万人；失业率4.3%，预期4.3%，前值4.2%。美国劳动力市场持续降温进一步强化了美联储降息预期，截至9月5日，据美联储观察工具，美联储在9月降息的概率已升至99.0%。

牛市多剧烈波动，但当前市场交投热情仍然维持高位，场外潜在资金充足，资本市场政策鼓励资金进场。中期看，新旧动能转变作为本轮经济转型牛的核心驱动仍在稳步推进之中，阶段性震荡不改中期牛市趋势。9月2日上交所披露数据显示，8月A股新开户265万户，同比增长165%，环比增长34.97%。场外股民热情较高，虽然A股短期或有震荡，但中期存款搬家大趋势仍在，场外潜在资金充足。9月5日，证监会对《开放式证券投资基金销售费用管理规定》进行了修订，调降基金销售服务费率和认申购费率，并鼓励销售机构在覆盖成本的前提下，进一步加大认申购费打折力度。

当前杠杆资金绝对额处于较高水平，市场担心杠杆资金在股市震荡期被迫降低仓位，从而引发连锁抛售。我们认为，本轮经济转型牛中，“稳股市”政策地位不仅处于最高政策目标之一，“稳股市”政策工具的实际运行效果也得到验证，效果喜人，“稳股市”政策有望推动本轮牛市以慢牛趋势发展。

根据2025年中报上市基金持有人披露情况，中央汇金（汇金投资+汇金资管）重仓持有的前5大ETF分别为华泰柏瑞沪深300ETF、易方达沪深300ETF、华夏沪深300ETF、嘉实沪深300ETF、华夏上证50ETF，这5支ETF持仓市值约占中央汇金77%仓位，同时这5支ETF也是当前ETF市场上规模最大的前5支ETF。我们通过汇金5支重仓的ETF来观测“国家队”的动向，用剔除此5支ETF外的其他股票型ETF来观测市场被动资金动向。

总体来看，“国家队”在ETF市场上体现出较强的逆向调控风格，符合其“稳股市”的职责。去年924政策转向后，市场情绪被扭转，“国家队”和市场被动资金均在短时间内大量净申购。汇金重仓的5支ETF以及其余股票型ETF净流入均出现了快速抬升，行情在2024年10月初阶段性告一段落后均回落。2024年11月中旬至2025年4月美国对等关税政策前，汇金重仓的5支ETF与市场上其他的股票型ETF走势有所分化，汇金重仓的5支ETF在今年4月对等关税前，整体快速趋势性净流出，而市场上其余股票型ETF净流入则自去年11月中上旬再度攀升，并显著高于去年10月10日的高点水平。或显示随市场转暖，市场被动资金仍在进一步流入，而“国家队”政策托底资金有序离场。进一步看，由于汇金5只重仓ETF主要为沪深300ETF和上证50ETF，主要体现中国旧核心资产，“国家队”和市场被动资金动向相反，且申赎量级分歧较大，这或显示市场被动资金更多流入新经济领域。今年4月美国“对等关税”引发市场波动，“国家队”迅速发声并快速大量增持主要宽基ETF，成功稳定市场，汇金重仓的5只ETF资金净流入自底部直线拉升、持续冲高，直至4月下旬市场企稳后再度稳步回落，体现出政策资金主要承担“稳盘”职能，行为具备明显的逆周期特征。与之对应，非汇金重仓的股票型ETF在4月中上旬便提前回落并持续至今，但回调幅度相对有限，且整体仍高于去年10月10日的高点水平。

后续政策方面，我们预计“反内卷”政策作为本轮经济转型的重要一环，相关政策有望持续推进。二季度全部A股盈利当前虽然仍处于磨底阶段，但7月“反内卷”政策推出后，7月工业企业数据已初步显现出前期反内卷政策效果，价格回落趋势被遏制，PPI降幅扩大趋势已被遏制。从历史数据来看，当PPI与工业产能利用率同时上行阶段，供需形成良性循环，大盘风格往往优势显著，沪深300较国证2000明显跑赢。另一方面，当A股业绩进入上行阶段后，大盘风格同样跑赢小盘风格。因此，随着政策加码，政策效果也将进一步显现，供需有望持续改善。若未来PPI与产能利用率或迎来同步上行阶段，A股业绩企稳回升，市场或将转向大盘风格。

中航证券军工组认为，2025年上半年，航空航天相关业务来看，尽管从营收占比较大的主机厂来看，收入利润仍承受了一定的压力，显示出交付结构和下游订单确认的节奏仍处于调整之中，但从上游来看，部分环节业绩已得到一定程度的修复；同时，此前我们强调的大军工逻辑逐渐落地，商业航天、军事智能化等需求为中上游板块带来了一定的新增量，推动了其业绩的触底反弹和修复。船舶板块则表现较好，处于景气上行周期，在民船领域需求及价格均出现提升，业绩连续实现高增长。

展望2025年全年，我们认为下半年业绩有望优于上半年。一是2025年为十四五收官，十五五谋篇布局之年，订单需求节奏有望改善，近期部分企业披露了大额订单落地，释放了一些需求修复迹象。同时，我们认为，规划初步明确后中上游有望提前得到部分订单需求。二是去年下半年，行业整体受审价等因素受到一定冲击。今年整体而言，降价压力逐步释放。同时，从上半年来看，行业寻找新增量初具成效，商业航天、低空经济、军事智能化、军贸等大军工、新需求赛道贡献收入增多，增量化需求打开行业天花板。