和暄资本：寻找下一个地平线

2025年9月1日，地平线的市值已突破1300亿港元。

这个里程碑式的数字，其实在2024年初地平线刚刚传出IPO消息的时候，就已经被很多人预见了。例如英国商业咨询机构ION Analytics曾经追着热点，发表了一篇行业观察报告。作者认为“机器人产业发展史”实际上是一部让人失望的历史，因为“以机器人为主题的科幻电影早在1920年代就出现了，而随后的一百年里人类始终没有追赶上自己的想象力”。而地平线们的出现或许意味着一切正在改变，因为智能驾驶是生成式人工智能最直接的应用场景之一，象征着我们真的有能力让“机器拥有人类一样的大脑”。

更重要的是，地平线取得了“市场层面”的成功。以地平线的发展路径作为参考，在可预期的2024年到2028年期间，包括智能驾驶、工业机器人、无人机在内的泛机器人产业复合年增长率(CAGR)可以达到7.18%。作者进一步乐观地认为，这样的增长速度让世界有机会以“更快地追赶上电影里所描绘的梦想”。

这当然多少有些宏大叙事的成分在里面。地平线虽然名字里有Robotics，虽然有“机器人事业部”，后来独立发展为了“地瓜机器人”，但在实际的业务上，地平线很少主动参与到“机器人”的讨论里。最起码余凯在那两年总会强调自己是“做芯片”的，很多人“看错了”他们——之所以地平线显得很“车圈”，更多是因为2015年创业的时候“谁会去做芯片？投资人也不懂这种事情”，他需要一个更直白的说法向市场解释自己的想法。

但这些判断的核心部分，ION Analytics实际上说出了人们的共识：地平线确实有能力、也有机会被寄予厚望。

地平线是国内第一家做边缘端智能驾驶芯片的创业公司。2015年成立的时候，智能驾驶还远称不上一条“赛道”，很少有人会思考做“芯片”。一个最生动的例子是，刚创业的时候余凯四处拜访芯片行业的专家，请教他们关于架构、验证、流片、系统软件、编译器等业务问题，好明确自己的开发方向。结果折腾了大半年，余凯发现“每个人说的都不一样”，关于到底要怎么投入、怎么建团队、大概什么时间点能够拿出第一款芯片这些关键问题，“整个市场没有标准答案”。

余凯也是中国最早一批算法领域专家，曾经在斯坦福大学计算机科学系任教，回国后在百度发起了中国首个自动驾驶项目，早在2012年就带领团队做大规模的深度学习训练，是国内最早用并行的大规模的GPU服务器做神经网络训练的团队，“比谷歌还早”。

换句话说，地平线机缘巧合又命运使然地出现在了中国智能驾驶行业、乃至中国人工智能行业的十字路口上，接着便恰如其分地扮演了一个类似“愚公开山”式的角色。它的从0到1直接参与到了整个行业体系化、标准化的进程中，让很多人第一次对人工智能的“软硬结合”有了具体的概念。

所以到2024年10月上市的时候，地平线几乎是在一片众望所归中完成了汇报表演：招股书显示，在2021年至2024年6月的报告期内，地平线的收入分别达到约4.67亿元、9.06亿元、15.52亿元和9.35亿元。同期，这家公司的毛利率也保持着较高且稳定的状态，分别为70.9%、69.3%、70.5%和79%。

上市之后的地平线继续高歌猛进，截止2025年8月地平线征程家族芯片量产出货已突破1000万套，地平线成为国内首家达成千万级出货里程碑的智能驾驶科技企业。在1000万量产数据背后，地平线已与包括中国前十大车企在内的全球超40家车企及品牌达成合作，赋能合作车型超400款，成为超600万车主的智慧之选，如今市场上“每三台智能汽车，就有一台搭载地平线。

2025年地平线的收入继续增长到15.67亿元，同比增长67.6%。出货总量上升的同时，在新一代产品征程6系列量产的推动下，产品及解决方案业务出货结构进一步优化——中高阶产品解决方案实现出货量98万套，较去年同期激增6倍；占总出货量的49.5%，并贡献了产品及解决方案业务超过80%的收入，地平线产品及解决方案业务实现出货量与单车价值量“量价齐升”。

地平线的IPO也因此成为了一场回报盛宴。自成立起到完成IPO，地平线在9年时间里完成超过10轮融资，引进了超过100多家投资机构，累计融资23亿美元（约合人民币165亿元），上市前最后一轮融资估值为87.1亿美元（625亿元）。上市当天，地平线一度涨幅高达28%，市值顺利突破700亿港元。再到近日，地平线的股价从上市发行价的3.99港元上涨到9.6港元，市值超过1300亿港元。

和暄资本就是这其中的参与者之一。和暄资本对地平线的投资非常长情，从2020年参与C轮融资算起到现在，连同老股受让在内一共参与过5轮投资，累计投资超过5000万美元（约合人民币3.6亿元）——根据招股书信息，地平线C轮系列融资估值约为50.68亿美元（约合人民币363亿元），这也就意味着和暄资本所持有的地平线资产已经顺利实现翻三倍。2024年12月底，和暄资本还主动打破了自身“PE”的定位，成为了地平线拆分出来的地瓜机器人首轮投资方之一。

考虑到具身智能当下的市场热情，考虑到地平线自身的产业链积累，不难想像，和暄资本将有很大概率在地平线以及地瓜上的投资实现“Home Run”本垒打。和暄资本总裁兼管理合伙人张梦涵（Henry Zhang）回忆起这一切的时候，忍不住感慨：“如果再过十年回头看，余凯可能会是中国科技创业史上，一位独树一帜的人物。”

（和暄资本与余凯的合影，图源：和暄资本）

这也是为什么对市场热情异常敏感的香港科创局，选择在地平线上市仪式上，宣布“加大投资和引领社会资本支持科创，包括设立100亿元「科创产业引导基金」”的决定。还有什么案例，比地平线更适合用来解释“科创”的投资价值吗？

但如果把地平线的创业过程拍成纪录片，镜头交给张梦涵们，故事还可以有一个完全不同的版本：和暄资本和地平线的交集最早其实可以追溯到2017年，那时候预感到互联网创业潮即将进入尾声的他们正在思考转型，恰好有一位前同事加入了地平线团队。于是顺水推舟，双方有了第一次接触。只不过当时和暄资本还在观察和思考“Enterprise Tech”（企业科技）可能会存在的新机会。而另一方面，地平线也正处于漫长的车规级芯片迭代研发期，双方并未立刻达成合作。

转机出现在2019年，那一年地平线对外发布自己的第一代、也是国内第一款车规级芯片，并且完成了初步的商业化拓展，成为了长安Uni-T等大客户的供应商。而此时，经历了两年多行业研究，把智能驾驶头部企业都聊过一遍的和暄资本，也很快意识到了智能驾驶已经走完了“技术验证”的阶段，即将进入爆发期。

因此双方很快密切联系，并在2020年敲定了合作。和暄资本也因此成为了地平线C轮系列融资中，最早的参与者之一。

但“不幸”的是，2021年来了。对于资本市场来说，2021年是一个标准意义上的分水岭，那一年创投市场在美元大放水的影响下涌现出了十年以内最亮眼的活跃度，几乎所有人都在讨论市梦率。而2021年之后，就没人再关心创业者的梦想了，取而代之的关键词是“估值泡沫”“资产淤积”“流动性枯竭”。更不幸地是，当时的地平线看上去就像是氛围里的典型案例之一：

2021年地平线的净亏损高达20.64亿元，其中仅研发成本就高达11.4亿元，规模远远超过总营收规模。整个企业也似乎并没有为商业化做好准备，截至2023年年底，地平线共拥有1478名全职研发人员，占员工总数的71.5%。与此同时，地平线加速进行拥有9个加号的C轮系列融资，估值从B3轮的28.4亿美元倍增到50.68亿美元。

在这个前提下，和暄资本不得不直面这样一系列问题：地平线用什么支撑起这样的估值增长？自己当初的投资决策，有多少来自理性层面的判断，有多少来自“转型压力”？地平线未来的成长空间，能够覆盖现在的沉没成本吗？如果能，和暄资本有耐心等待那个未知的临界点来到吗？是否有必要趁着市场还有交易热情，尽早地落袋为安吗？

实际上又何止是和暄资本与地平线。2021年后，大量的VC/PE被困在这样的抉择里：根据Pitchbook统计，2024年风险投资行业所持有的企业资产总计高达4万亿美元以上，相较于2020年的1.7万亿美元几乎翻了三倍。与之呼应的是，2024年发生的所有风险投资事件中，有高达30%的风险投资是在“估值打折”的情况下进行的。

但是，和暄骨子有着鲜明的投行基因。主要负责地平线这个项目的管理合伙人张梦涵，和创始人项与秋（Sean Xiang）是摩根大通的老同事，在被项与秋拉着创业之前，张梦涵在摩根大通分别担任企业科技投行主管及摩根士丹利中国投行部运营官，工作基本都围绕着港股、美股IPO和并购项目展开。还有另一位合伙人张珣（Andy Chang），在加入和暄的香港办公室之前曾经是摩根士丹利的资深副总裁。和暄的董事总经理朱俊杰(Kit Chu)、法务总监余名章（Lawrence Yee）也都曾先后就职于摩根大通。以至于后来很多媒体报道他们的时候，流行起了一个很传神的外号，叫“摩根老兵俱乐部”。

镜头到这里，剧情变得吊诡，和暄资本在这样的氛围里选择了“对抗本能”，反而连追5轮投资，最终成为了开头“宏大故事”的主角之一。

所以能在2020年就投到地平线的和暄资本，固然是“幸运”的，但从这个角度来看，“幸运”显然不是那把真正的钥匙。那么，那把真正的钥匙是什么呢？连投5轮的过程中，他们动摇过、迟疑过、争论过吗？是什么样的观察让一支拥有浓厚“投行背景”的团队，在2021年这个特殊的时间节点意外地“接受了风险”，最终闯出了一个Surprise Deal？我带着这样一条故事线，与和暄资本的两位合伙人项与秋、张梦涵展开了一场长达万字的对话。

以下为对话节选，由投中网整理。

缘起困境时，凯哥把公司从困难中带了出来

投中网：还原一下当时接触地平线的场景吧？

张梦涵：这个话题就要回到2017年、2018年。当时我们已经做出了一些很不错的成绩，但基本都是互联网项目，例如腾讯音乐、喜马拉雅、360数科。而在那个时间点上，互联网创业大潮已经进入尾声了，已经很难再出现比较好的机会了。所以我们就在思考转型，而一个大的转型方向是2B，而且我当年在投行，也主要在看企业科技(Enterprise Tech)。正是在这样的前提下，我们接触到了地平线。

不过整个也是比较机缘巧合。最开始接触的契机是我们一位前同事，当时加入了地平线，于是我就对这家公司产生兴趣了。只不过在那个时间点，地平线也正处在转型阶段，AIOT（物联网人工智能）还是主要的业务之一，汽车芯片业务在研发但没All in。而在我们的判断里觉得AIOT赛道太红海、太散，所以没有参与地平线当时的B轮投资。

真正参与投资的时间点是2020年，当时地平线刚刚推出了车规级芯片，并且已经上线了第一款车型长安Uni-T，这是个重大突破。车规级芯片研发壁垒高，前后迭代三四年才成，我们觉得这是进入的好时机——和暄一直在寻找爆发前夜的公司，希望能够在技术即将转化、即将实现量产或刚量产的时候出手。所以在它C轮融资开始时我们就参与了2000万美金，后来又通过新股和老股增持，前后一共投了5轮，累计5000万美金。

项与秋：对，而且2019到2020年这段时间，地平线处于关键的战略转折期。但创始人余凯博士能带着公司走出困境，果断重组、专注汽车业务，这给了我们很大信心。

投中网：曾经有投资人跟我说，逆商比双商更能决定创业者的天花板。这么说起来，地平线似乎就很符合这个标准，是被逆境筛选出来的项目。

项与秋：是的，我们当时之所以笃定，核心原因有两个。第一就是在业务层面，我们通过不具名的走访发现，地平线的客户都很认可它，对于芯片样品的算力和功耗都表现出了兴奋。

第二就是所谓的“逆商”。2019年的时候我们曾经接触了很多地平线的老股东，发现大家压力很大，想卖老股，不少人都认为公司目前处在一个很危险的阶段。但到了2020年上半年，我们很直观地感受到一切都变了，凯哥把公司从困难中带了出来，而且战略非常清晰，专注在汽车芯片以及汽车辅助驾驶、自动驾驶的操作系统方面。

洞察到这两个因素，我们觉得真的可以出手了。

凯哥有一种团结人才的“企业家魅力”

投中网：现在很多人都将2019年定义为智能驾驶元年，这个定语的潜台词就是那一年出现了相当多的智能驾驶项目，市面上可供投资方选择的标的非常多。实际上余凯的职业经历也很典型，他从2012年起就开始做智能驾驶相关的技术研发，开始主导百度内部的项目——以此为行业里程碑，到2019年的时候，国内智能驾驶行业已经有五年的探索期，足够孵化出一条规模不小的产业链。

所以我很好奇，你们当时是否横向对比过其他项目？你们在地平线身上看到了跟其他项目有什么不同的差异性？你们是看好这个项目还是看好智能驾驶赛道？

项与秋：我的宗旨是要投第一名，我就是要找“校花”。所以为什么要投第二名，对吧？

投中网：但是我可以第一、第二、第三都是我投的。

张梦涵：和暄不是一个广撒网的基金，我们会在重点关注的行业下花很多时间研究。就像你说的，自动驾驶在2019、2020年那一波非常热，我们实际上把市面上能看到的头部公司都聊了一遍。除了地平线，基本上包括当时主流的做智能驾驶的团队我们都接触到了。最后筛选出了地平线，主要是基于以下两个因素。

第一，我们认为在中国整个科技行业里，纯软件算法的用户付费意愿不是很高。而余凯虽然也是算法出身，但地平线选择了做芯片的模式，壁垒特别高。再加上地平线选择了一条非常正确的方向（车规级芯片、智能驾驶芯片），因此有机会把“软硬件结合”这件事做到了极致，一旦做出来护城河就会特别高。后来的事实也证明，这么多年下来，真正能做到车规级智驾芯片量产的，全球范围来看，除了地平线，一共也不超过五家。

第二，余凯兼具科学家和企业家的魅力与能力，有非常强的团结顶尖科学家、工程师的企业家魅力。余凯这一点在他早年硅谷工作期间就有体现。当年除了作为NEC Lab的实验室主任，他还有一个身份是硅谷华人社交组织的发起人和组织者，通过周末组织华人活动，结识了很多当时在硅谷的华人科学家，包括李飞飞、吴恩达，都是他的好朋友。而凯哥的这个朋友圈，奠定了后来百度美国研究院的雏形，是他能够在百度创立深度学习研究院（Institute of Deep Learning “IDL”）的直接原因。2014年5月，余凯说服多年好友Andrew Ng加入百度，担任百度公司的首席科学家。Andrew Ng的加入成为轰动全球科技行业的标志性事件，表明中国高科技公司在吸引世界级人才方面的决心和竞争力。在余凯的直接或间接影响下，一批顶尖技术专家相继加入百度等中国互联网公司。

我们投了很多科技公司，见过了各种类型的创始人，但在一个创始人身上同时看到科学家特质和企业家魅力，这是可遇不可求的。

而在科学家层面，余凯早在2010年带领团队在首届ImageNet大规模视觉识别竞赛中获得第一名，比诺贝尔奖得主Geoffrey Hinton团队于2012年获得了第三届ImageNet第一名还早了两年。后来余凯又于2013年组建百度深度学习研究院。现在国内的很多明星自动驾驶公司的创始核心团队基本都脱胎于当时百度深度学习研究院，基本上算是余凯的学生或者曾经的下属。可以说，余凯在算法和AI领域开创了中国当时的先河，在2012、2013年就非常前瞻地看到了AI和自动驾驶前沿的方向。

当年Geoffrey Hinton团队准备秘密竞拍出售的时候，包括Google、DeepMind在内的很多科技公司参与了竞标，而余凯就代表百度去参与了竞标。如今AI领域的著名千亿美元估值独角兽Anthropic，创始人达里奥·阿莫迪（Dario Amodei），当年第一份实习就在百度，在吴恩达的团队里任职。

所以余凯在整个中国乃至全球的AI和自动驾驶行业的地位都非常高。从这个角度来讲，也应该投他。

投中网：有没有一些具体的场景，能体现凯哥的与众不同？

张梦涵：2019年在完成了一笔新融资后，凯哥做出了一个战略层面的抉择。他认为地平线需要All in汽车业务。在大家都认为AIOT赛道还不错的时候，他看到了五年、十年甚至更远的未来。

更重要的是，余凯其实不是车圈的人，他背景完全是AI算法科学家。车圈坦白讲是个江湖，有相对独立和封闭的圈子。但余凯能在很短的时间内，和中国所有一、二线主机厂的老板都处成非常好的朋友，打造了超级朋友圈，这不是一般人能做到的。包括比亚迪王传福、奇瑞尹同跃等车圈大佬都亲自为地平线的发布会站台。上汽、广汽在地平线B轮融资时还是主要的战略投资人，这也体现了他纵横捭阖的超强能力，作为科学家能把这么难的BD做得这么如鱼得水，这也是可遇不可求的。

投中网：我忽然意识到，余凯的“逆商”不是体现在如何处理逆境上，而是体现在他能提前洞察到未来的、潜在的逆境。但这些聊的都是业务层面的“关系处理”，我很好奇你们和余凯的相处模式是怎样的，你们之间的关系更像是朋友、战友、同事，还是别的什么？

项与秋：首先他很尊重投资人。你也知道，我们和暄是相对年轻的机构，才八年历史。我和Henry也都是40岁不到的年轻GP。但凯哥这么多年来，对我们俩以及我们的同事都非常尊重，这一点非常了不起，尤其是他身边有那么多重量级的投资人。

并且在相处过程中，我们肯定不可避免地会有争论和分歧，但凯哥总是会非常细心地解释。有时候我们都会很好奇，不知道他怎么有这么多精力（来做这件事），况且我们还只是其中一家投资人，他每次都愿意花一个小时甚至一两个小时，详细解释他的思路和背后的考量，然后一起寻找最大公约数，这一点让我们非常佩服。

这么多年打交道下来，我们觉得凯哥是个人品非常正的人，所有的讨论、所有的解决方案，都能让我们深刻感觉到他是一个路子非常正的科技创始人。你也知道我们增持了很多轮，实际上每一轮增持都会有对应的一场IC（投资决策会），而每一场IC大家对余凯的评价几乎都是满分，这就是我们作为投资人最直观的感受。

张梦涵：是的，我们接触了不少硬科技创业者，其实总会遇到一些科学家出身的创业者，带着知识分子的清高，和你有距离感，或者认为自己的智力能力高人一等。并且这种距离感并不仅仅是针对于“投资人”，我们经常能看到创业者和客户或者同事相处时，态度上会有很微妙的差异。

但凯哥无论是对谁，都能让人感觉如沐春风，这非常厉害，他有很强的亲切感，你愿意跟他说话，有朋友的感觉，这种亲和力和亲切感让大家都很愿意帮他。

当然，我们作为投资人、股东，本来就有义务帮公司。但一家投资机构会有很多被投企业，愿意帮谁、不愿意帮谁，创始人的魅力也是很重要的感情因素。这么多年相处下来，即便现在地平线已经是千亿市值的公司，我们有事情找他的时候，他还是会马上回复“兄弟们怎么样”。这种持续性，长年累月的待人处世，非常厉害，体现了他的亲和力。

所以我们还有一个共识是，余凯是个格局非常大的人。当一个人内心装着这样的宏伟目标时，对眼前的坎坷、挫折，包括短期的喜与悲、利益得失，可能都不会特别介意，他会有更好的大局观，更长期主义的做法。

坦白讲，过去几年中国的创投经历过相对艰难的时期。压力之下，有些创始人确实行为失当，市场中出现了不少投资人与创始人撕逼、创始人从公司圈钱跑路的故事。但在地平线，因为余凯有这样的远见和格局，他在短期事情上从不贪图眼前利益，更多是长远考虑，坚持长期主义，也让我们从不用担心类似的风险。

创业者是我们的伙伴

投中网：你提到了一个很有意思的细节，余凯将你们称为“兄弟”。

张梦涵：至少对我们是这样。

投中网：“兄弟”是个蛮江湖、蛮快意恩仇的称呼。结合刚才梳理的投资场景，地平线并不是一个特别需要资本帮助的、类似于水下独角兽第一名的企业，这似乎意味着地平线之所以选择你们，是洞察到了你们除专业能力之外的其他因素。你们有没有交流过这个问题，他看上了你们什么？

项与秋：说一千道一万就是“价值观”相符。在打交道的过程中，大家发现我们有很多相同的价值观，水到渠成地接受了我们的投资，我们也水到渠成地想增持，在我们眼里的困难时期反而觉得是好机会，地平线也乐于见到我们在市场上收购其他不想再持有股份的老股东的股份。实现这一切的核心就是价值观，凯哥喜欢我们，我们也很喜欢公司、喜欢凯哥，在这个过程中也喜欢地平线的各位高管和产品，所以形成了很好的氛围，有机会就加深合作。

而且需要明确的是，我不需要对创业者负责，我需要对我们的客户负责。而我们的客户只有一个，那就是LP。客户把钱给到我们基金，是为了让我们执行策略，我们的策略就是投到伟大的科技公司，长期陪伴它们增长。从这个角度出发，地平线为我们提供了非常好的执行策略机会。我今天也一直说，我们要把钱投给让我们敬仰的企业家，而不是那些需要我们帮助的创业者。

投中网：梦涵的视角来看呢？你和凯哥的相处时间更长，是否交流过这个问题，他看上你们除专业能力之外的哪一点？

张梦涵：其实核心还是两点，第一，是他看到了我们的坚定。哪怕中间几年科技公司在香港上市的前景并不明朗，我们还在坚定加码。其次，我们能实实在在地做“赋能”。

我举两个例子。比如在国际化方面，我们在欧洲和中东帮地平线对接了一些战略资源，例如法国的达飞集团——全球最大的航运与物流集团之一，与地平线的合作就是我们对接促成的。后来达飞参与了地平线香港IPO的基石，还和地平线联合开发港口和物流场景下的自动驾驶业务。这是我们的国际化资源的体现。

另一个例子是在资本市场方面，我们是他比较可以相信的伙伴，他有时会跟我们交流想法和意见。核心还是大家能在关键事情上实现互帮互助，这可能是他觉得我们比普通财务投资人更特别的地方。

最正确的决定，就是相信自己的搭档

投中网：据我了解，项总在和暄资本的决策过程中，经常扮演一个“No person”的角色。我很好奇，地平线这样的好项目，你当时也选择No了吗？

项与秋：当时老张第一次提出来说“兄弟，地平线新一轮融资要开始了，我们应该投”，我第一反应就是No。为什么？因为2019年1月，地平线最困难的时候，我仔细研究过他们的老股，当时市场上卖老股的人很多，我还跟几个卖方谈过。

并且那个时候，他的业务是智能驾驶、智能家居、智能商业三大业务，而我们对智能家居赛道和智能商业不是很感冒，觉得第一市场容量小，第二开发困难大、定制化严重、账期也很长。所以在我心中留下的印象，就是这家公司其实还处在搜寻、探索真正的收入爆发点的过程当中，于是就没有选择投资，但Henry一直在跟进。

后来不知道过了多久，有一天Henry非常兴奋地说“兄弟，你看一下”。我当时第一反应是“我看过，这个东西原来业务太散了”，但老张说“兄弟，现在不一样了，这几年我一直在深入研究，他们重组后汽车芯片业务增长得很好”。我当时做的最正确的决定就是相信了Henry，然后开始立项认真看这个项目，发现和2019年1月我看的时候完全不一样了。

投中网：最终，你No了你自己。

项与秋：对，我No了我自己，这个是最关键的。就像沃伦·巴菲特当年，芒格跟他说要投比亚迪，说王传福是个了不起的人，巴菲特说不行，不能投，芒格就跟他拍桌子，巴菲特反思后觉得不错，就支持了芒格投比亚迪的决定。很多人以为比亚迪是巴菲特投的，其实是芒格投的，巴菲特支持了芒格的决定。我感觉我和老张（Henry）在地平线这件事上，特别像那个场景。正是我们彼此的信任，才能很快就投入资源和精力，集中精力看这个项目，做各种行业尽调，最终敲定了后来的一系列投资。

只要足够了解，你就不会动摇自己的决策

投中网：你们一共投过五轮，时间跨度非常长，从2020年可以说一直到最近。

张梦涵：对，2020年、2021年、2022年、2023年。

投中网：中间发生过太多的事情，市场太多的动荡，你们中间有没有哪一年特别动摇过？

项与秋：从来没有动摇过，还是要把这个信任给到老张（Henry），因为是他从来没有一刻动摇过，因为他也不动摇，然后我们也都没有动摇。

投中网：对，我看老张在有一场活动中分享过，说投资人的一门必修课就是“抵抗短期的诱惑和恐惧”。

项与秋：没有动摇是因为对公司有充足的了解，这是核心中的核心。如果对公司不了解，只是表面上买了一张股东证，这张股东证的价值随着二级市场波动而波动，这不叫投资，完全是赌博和投机。投资是因为对底层资产、业务本身有非常深入的了解。而且在市场波动那段时间，地平线每个季度的收入都在增长，各方面都在进步，虽然股指在持续暴跌，但收入、出货量、上车车型、新客户、新订单谈判等，都在往上走。

张梦涵：我再概括一下。坦白讲2020年到我们投到现在，从资本市场角度来讲，市场确实有上下波动，港股恒指连续跌了四年，直到今年才开始反弹。

但从地平线的基本面来看，一直是向好的，收入前几年都在翻倍，每年翻番，这几年也有大几十的增长，收入一直在稳健增长。另外，毛利一直保持在百分之六七十，非常健康，市占率也在稳步增加，目前辅助驾驶前视一体机的市占率达到45%，辅助驾驶计算方案的市占率在32%。所以从底层的收入、运营数据、市场占有率来看，每年甚至每个季度我们看得很细，都是在稳步向好，没有经历大的下降或挫折。

我们内部讨论时，有几个大的判断：第一，从智能驾驶的发展来看，我们认为未来从现在的L1、L2过渡到最终的L4、L5自动驾驶，真正实现无人驾驶的趋势是不可逆的，一定会发生。其中，地平线做的软硬件结合，尤其是芯片作为核心大脑，是最关键、壁垒最高且附加值最高的硬件，这一点不会变，在中国我们觉得不会有竞争对手真正威胁到地平线的地位。基于这几个大前提，我们觉得从长期基本面来看，地平线非常稳。

而且它不断有里程碑式的成功。2020年我们投的时候，他只有长安Uni-T一个定点，后来长安搞了K、T、V三个车型，到现在地平线已经有超400款合作车型。定点到转化为收入有一段时间，所以我们投的时候，他已经有一个车型上车，但我们知道他已经签了几十个新车型，一个车型从确定定点到量产，中间可能有1~2年的周期做前端配合。所以他们每年的收入增长，我们能提前1~2年看到。

比如2020年，我们能判断签了这么多车型定点，2021年、2022年的订单管线怎么样、什么时候上车，有很高的确定性和可见性，所以能看到它未来可以持续增长。这当中还有一个关键事件，2022年中国整体还处在疫情时期，与西方的经贸往来也受到不小影响。但是恰恰在2022年德国大众集团逆势投资了24亿欧元，与地平线一起成立了合资公司CARIAD，共同在中国开发智能驾驶软硬件解决方案，这在当时的中国科创界是非常振奋的事情。这是历史上德国科技公司对中国最大的一笔投资，发生在国内经济相对困难的时候，大众不光给了钱，还给了很大的订单和持续的软件授权费用。

所以在那样的环境下，地平线能搞定德国大众这样的全球顶级主机厂，也体现了公司和创始人超强的实力和执行力，这也给了我们一颗定心丸，所以我们一直坚定持有甚至增持，也同样出于这个原因。

能陪伴伟大企业成长，这就是最好的投资回报

投中网：我想问一个投资哲学层面的问题。如今地平线也算暂时告一段落了，回望总结时，这段给和暄留下了什么？在我看来，有些投资是时代给予的，即使成功留不下任何东西，所以我们会看到一波又一波投资人，从原来机构出来独立募资赚了一波，但后面续不上第二期。

你们觉得地平线是时代给予和暄的机会，还是和暄真正把自己的投资哲学在它身上兑现了，并且能从它身上继续拓展，留下很多东西？

张梦涵：地平线目前看确实是一个回报还不错的投资，我觉得未来地平线从1300亿可能到2000亿、3000亿，最终有机会成为英伟达级别的万亿市值公司。这中间可能不是一帆风顺的，也可能需要更多时间。英伟达从1993年成立一直坚持到现在，终于成长成为全球市值最高的公司，市值高达4.3万亿美元市值。但就在十年前的2015年英伟达的市值仍在100多亿美元徘徊，也很少有人预见到英伟达会在AI浪潮下成为如此伟大的公司。

所以从我个人来讲，再过十年回看，余凯可能会是中国科技史上独树一帜的人物。他的故事可能会像互联网时代大家讲马云、马化腾、刘强东那样，当未来我们回看中国硬科技史的时候，会将余凯看做非常值得称道的创业英雄，无论是出于他在中国AI和自动驾驶历史上的地位，还是地平线今天作为中国智能驾驶领域龙头的地位，亦或是由于地瓜未来在具身机器人领域再造一个地平线的雄心。

所以有机会长期和这样伟大的企业家合作，是非常有意义的事情，未来地平线很大概率将作为母舰孵化出各种新业务，未来在母舰孵化的子业务里，我们可能更早参与，享受更大的回报，这本身就是正向循环的结果。

投中网：就相当于地平线是和暄资本的一个矿，对吗？

张梦涵：希望是，现在目前这个母鸡先孵了一个蛋，这个蛋我们已经在参与了，希望其它的蛋我们也能够继续的能够参与。

投中网：我更想问的是，你们是否有信心通过找到这个矿的方法，试图找下一个矿？还是觉得矿是独一无二的，不会再有下一个地平线这样的项目？

张梦涵：我们觉得顶级的企业家一定是可遇不可求的，中国肯定还会有不错的创业公司，但一个公司能成长到千亿甚至万亿级别，和创始人的使命、愿景、价值观及格局有非常大的关联。要找到一个能把业务做到万亿级别的企业家，真的是可遇不可求。因为硬科技对人的综合要求太高，既要有很强的科学家、工程师能力，也要有带团队的能力、BD能力。凯哥能把各方面关系维护得这么好，真的是百万里挑一。

2025年是智驾普及之年。今年上半年，在中国每售出10辆车，超过6辆配备辅助驾驶功能，其中超过2辆具备中高阶辅助驾驶功能。用户对辅助驾驶功能接受度不断提高，辅助驾驶功能正成为主流刚需。地平线最新发布的高性能旗舰版征程6P算力高达560TOPS，是当前可获得的辅助驾驶最强计算方案。地平线基于征程6P打造的HSD是采用一段式端到端架构和强化学习能力，可提供安全、专业、可靠的极致拟人体验。未来随着中高阶辅助驾驶的进一步普及，地平线“高阶智驾芯片+ HSD”的软硬件结合解决方案未来将成为中国中高阶智驾的不二选择，也是智驾走向全民普及的重要基石。凯哥定的目标是未来3-5年部署1000万套HSD量产上车，他希望能把智能驾驶交给每个普通的中国车主，要做中国的FSD，还是平价版。

项与秋：我觉得地平线这笔投资，对我们来说还没到“告一段落”的时候。我们希望遇到好公司就一直持有，投足够多的钱，5000万美元在我看来太少了。如果有时光机，回到2023年，我会疯狂在市场收老股，劝说别人卖给我们，希望在地平线投超过1亿美金，并且长期拿着。包括到现在，我们实际上只退了一点点，只有10%~20%。

投中网：所以你是觉得地平线带给和暄的价值其实远远还没有开发完。

项与秋：对，远远没完，即使有一天基金到期退了，但其实我们合伙人自己的钱早就已经买进去了，我们自己的钱是不会退出的。因为如果说中国会有一家公司成为自动驾驶领域的英伟达，我觉得就是地平线，这个事情值得用真金白银陪伴凯哥去奋斗。

地瓜机器人，是价值投资的礼物

投中网：稍微八卦一下地瓜机器人，你们是一家PE，选择参与一个早期项目，也算是一种自我突破了。

张梦涵：我们刚刚开始投资地瓜的时候，虽然是刚出来融A轮的公司，但它有很长的历史沿革——2015年余凯离开百度创立了地平线的时候，这个公司就取名叫“地平线机器人”很有意思。为什么叫机器人？其实余凯最早的终极梦想是做机器人芯片，他把自动驾驶理解为四个轮子的机器人。这是他的远见，一直以机器人作为终局。只是中国新能源车行业的发展带动了自动驾驶的高速发展，智能驾驶在过去几年渗透率增长比较快，所以车这块的业务先起来了。

现在各种专用机器人上已经能普遍看到地瓜的芯片，比如科沃斯的中高端扫地机器人，基本都用地瓜的芯片。地瓜目前累计芯片出货已经超过600万片，未来除了继续深耕专用机器人芯片之外，也会针对性地开发通用机器人芯片，以及机器人开发和运营平台。

所以地瓜虽然是刚出来融资的公司，但它有成熟的、经过市场验证的产品，去年有上亿的收入。团队最核心的灵魂还是余凯，CEO王丛是原来地平线机器人事业部的负责人，也有丰富的创业经历。我们高度认可地瓜想要在机器人领域打造“Windows + Intel”的愿景，也坚信地瓜团队有能力在机器人行业再造一个地平线。所以在地瓜分拆出来之前就一直在关注，成为最早投资地瓜的投资人之一。我们认为地平线与地瓜相辅相成，共同构成了中国版英伟达的智驾+机器人生态。

项与秋：对，我们为什么没有去投别的机器人公司？因为智能汽车在过去十年的发展，为机器人的行业其实培养了很多的人才，智能汽车它对芯片算力的要求更高，然后同时供应链也比机器人更加的多元化、操作系统更复杂。在这个认知基础上，你能看到过去十年地平线积累了一大批非常对口的人才。

所以如果有一家公司能够来做机器人时代的智能底座的话，地平线把这个事情做好的概率比别人更大。

投中网：所以我在准备对话提纲的时候一直在想，地瓜机器人就是当年AIOT的业务线的一个延续。

项与秋：你猜得对。

投中网：这让我想起达利欧在《原则》说过，到这个级别的人做的任何决定都不是没有理由的，他所有的尝试最后一定会有某种形式的延续，只是我们当时不理解，可能以为他是为了求生或折中。套用到凯哥和地平线的故事里，地瓜可能就是这样的案例，也是地平线目前留给和暄最宝贵的资产，你们拿到了一张未来会被充分延伸的入场券。

项与秋：我们可能没想那么功利，说拿到入场券什么的，我觉得一切还是价值观的事。我们从来不会把投资机会当成交易性机会。别看我们从投行出来，但我们早就厌倦再做华尔街那种一次性交易的事，而是想着如何长期陪伴一家伟大的公司。

所以我一直说，一切的胜利都是价值观的胜利。而我们的价值观很简单，投到好公司、好创始人、好管理团队、好赛道，然后扎下根像农民一样在旁边种地，有风吹草动、大风雷暴都没关系，但如果植物从根上烂了、有虫害，就要高度警惕、重视。外界的噪音、杂事不是我们特别看重的，我们不想从农场榨取什么，这不在我们的定义里。

今年和暄资本的合伙人们都去了奥马哈朝圣巴菲特，还意外碰到巴老宣布退休，这是我们第二年去了。我们整个团队去巴菲特股东大会，是想表达一种心智：科技投资赛道虽然瞬息万变，但我们愿意扎下根找到有价值的公司，长期陪伴它们成长。这对我们的客户、LP来说，从根本上是最好的策略。芒格也一直说，大钱是等来的，而不是交易来的。

张梦涵：我觉得Sean和我的经历很像，都是从华尔街投行转型做科技投资的。回应你最开始说的“摩根老兵俱乐部”标签，华尔街的经历带给我们第一就是全球视野和全球布局能力。我们英文很好，能和任何国家的人打交道，而且面对美国的创始人、合作伙伴时，华尔街经历给我们加了很多分。说一句“我们是摩根出来的人”，在海外投资布局方面是很好的敲门砖，所以有全球拿项目和布局的视野。

第二是交易能力。任何投资在某个时刻都要谈deal结构、条款，博弈估值，每次投退包括上市都是交易，这需要很强的技术能力作为基石，而我们经过完整的华尔街培训。

第三就是我们过去几年在国内和硅谷做科技投资所积累和磨练出来的对科技趋势的判断力。作为成长型投资人，比早期投资人好一点的是，我们不需要看到十年后，我们更多看未来3-5年的科技趋势。但殊途同归，首先对科技趋势的判断不能错；其次要判断出正确的技术路线；在此基础上还需要判断和下注到对的公司。

我们的打法是，确定在科技趋势里投某一赛道，无论是自动驾驶、国产GPU、金融科技（尤其是像Airwallex空中云汇这样的顶级支付公司）还是固态电池，选定赛道后，会花一两年时间尽调，包括最近的具身智能行业，我们团队花了大概两年时间把国内外的头部机器人公司都聊了，深入了解了技术本身、上下游和客户反馈，有深入的趋势判断。和暄过去几年无论是在自动驾驶、GPU、AI大模型、固态电池还是机器人赛道的布局都反复验证我们对技术趋势判断的前瞻性和准确性，也投出了不少短短2-3年内就带来5-10倍甚至更高回报的项目。

下一个地平线，还有多远？

投中网：最后我想问一个目标性的问题，你们觉得距离下一个地平线出现还有多远？

项与秋：和暄现阶段历史性的任务可能有两个，一个是希望在Airwallex空中云汇尽可能多投钱，现在才投了1.1亿美金，希望在IPO前投到2亿美金；另一个是地瓜机器人，希望把握住地瓜机器人，在未来的C轮、D轮乃至IPO及后续成长中，深度参与。

投中网：地瓜机器人的投资是否意味着和暄会向更早期看？

张梦涵：我们现在的大策略是跟随着马斯克、余凯这样的顶级企业家，以B轮、C轮的成长期投资为主。

我们不是早期VC，不是广撒网——投100家公司希望最后可能10家跑出来的逻辑。我们会投早期里团队成熟、技术成熟，只是相对早期融资，且对其未来业务、收入确定性有把握的公司，因此综合下来觉得地瓜是难能可贵的标的。自动驾驶和具身智能技术有很多重叠，很多技术可以复用，所以我们认为地瓜团队在技术研发、客户BD方面，有条件去复制地平线在智能驾驶领域成功打造的生态圈，从而在机器人行业再造一个地平线。

至于刚才说的未来下一个地平线在哪，我们看项目不全是沿着人找，还是从赛道角度，关注几个核心赛道：在AI方面，我们之前投了底层算力基础设施—国产GPU龙头沐曦、全球领先的AI大模型，下一个重点关注的细分赛道是AI应用。

而这股具身智能浪潮中，我们最终选择下注地瓜机器人的原因就是我们认为无论国内机器人赛道多么卷，行业格局如何变化，各家头部机器人出于供应链安全以及成本的考虑都终将需要国产的机器人芯片以及开发平台。所谓在“淘金热中，真正赚钱的是卖铲子的人”。这正是我们当年在新能源热潮中没有去选择投某个造车新势力而是坚持投资地平线的原因，也是我们在今天的人形机器人热潮中选择在A轮和B轮连续加码地瓜机器人，并在短短一年多的时间里已经取得了非常不错的账面回报的原因。

投中网：听下来，我能不能总结为“短期内不会再有第二个地平线这样的投资机会”？

项与秋：这个问题有点不好回答，我觉得每一天都有可能遇到，我们和创始人的缘分可能生根发芽，每天都在市场上拼命搜寻好公司，但好公司需要时间沉淀。目前最重要的是把握住手里的机会，不着急在市场上复刻过往项目的成功，投资机会永远都在。我们现在的心态是，手上有核心资产，希望长期持有，好好等待，有加码机会就毫不犹豫，这是我们现在想的。

封面来源：地平线官网