“玻尿酸帝国”华熙生物的痛：应收账款高企，核心业务萎缩

来源：翠鸟资本

文|翠鸟资本

8月27日，华熙生物（600363.SH）披露的2025年半年报成为其上市以来“最差中报”：实现营业收入22.61亿元，较上年同期的28.11亿元同比下降19.57%；归属于上市公司股东的净利润2.21亿元，同比下滑35.38%；扣除非经常性损益后的净利润1.73亿元，同比降幅更高达45%。

回溯历史数据，华熙生物的业绩颓势早有征兆，2023年首次出现“营收利润双降”，2024年颓势进一步加剧，营收降至53.71亿元，同比降幅扩大至11.61%，净利润仅剩1.74亿元，同比下滑70.59%，盈利能力近乎“腰斩”。

曾经凭借全产业链布局与爆款产品缔造市值千亿神话、被称为“玻尿酸女王”的华熙生物，在创始人赵燕2025年3月重回业务一线推动改革后，仍未能扭转业绩颓势，昔日的“玻尿酸帝国”正面临着一场前所未有的挑战。

核心业务下滑

转型阵痛加剧

皮肤科学创新转化业务（原“功能性护肤品”业务）曾是华熙生物的“增长引擎”，2022年该业务实现营收46.07亿元，占主营业务收入的72.45%，润百颜、夸迪等品牌凭借玻尿酸次抛精华产品风靡市场。

但从2024年起，该业务陷入“断崖式”下滑，当年营收同比下降31.62%，2025年上半年降幅进一步扩大至33.97%，仅实现收入9.12亿元，占主营业务收入的比重降至40.36%，较巅峰时期近乎腰斩。

WIND

WIND

业务下滑的直接原因，是公司营销策略的“急转弯”。

为扭转“重营销、轻研发”的模式，华熙生物停止了基于价格促销的流量投放，转而聚焦小红书、微信等平台的“内容种草”，试图构建“内容种草-品牌建设-销售转化”的营销闭环。

尽管公司在财报中提及“重新梳理品牌的功效技术基础，以期获得更高的投放获客模型”，但从短期业绩来看，这一战略调整尚未显现成效，反而因传统流量投放的收缩导致营收大幅下滑。

原料业务作为华熙生物的“基本盘”，2025年上半年实现收入6.26亿元，同比微降0.58%，看似稳健实则暗藏隐忧。

从收入结构来看，业务增长高度依赖国际市场，国际市场原料销售3.31亿元，占原料业务收入的52.93%，欧洲、东南亚、韩国等地销售额增长近10%，日本地区增长超20%，而国内市场因竞争加剧已出现增长乏力的迹象，后续若国际市场需求波动，将直接影响原料业务的稳定性。

医疗终端业务同样未能扛起“增长大旗”，2025年上半年实现收入6.73亿元，同比下降9.44%。其中，皮肤类医疗产品实现收入4.67亿元，同比微降1.8%，尽管三类医疗器械销售支数同比增长20%，但行业竞争加剧下的价格战直接挤压了利润空间，公司坦言“市场扩容速度放缓”是业务下滑的主要原因。

此外，八省二区、安徽省、广东联盟、福建省带量采购的落地执行，以及报告期内新增的京津冀赣集中带量采购、重庆常用药接续、甘肃省第六批药品带量采购，进一步加剧了医疗终端产品的价格压力，利润空间持续收窄。

应收账款危机

现金流恶化埋雷

在业绩下滑的同时，华熙生物的应收账款问题愈发严重，成为制约公司发展的一大隐患。

截至2025年6月末，公司应收账款余额达5.58亿元，较期初增加5319.92万元，同比增长10.57%。从财务数据来看，应收账款占同期归属于上市公司股东净利润2.21亿元的比例高达252.49%，若以扣非后净利润1.74亿元计算，这一比例更是攀升至320.13%，远超行业合理水平。

从应收账款周转效率来看，2025年上半年应收账款周转天数升至101天，较上年同期的73天大幅增加，周转效率显著下降，反映出公司应收账款回收速度放缓，资金回笼压力加剧。

尽管2025年第二季度，公司因计提应收账款坏账准备及其他应收款坏账准备确认信用减值损失599.86万元，截至6月末，应收账款坏账准备余额已达1.243亿元，其他应收款坏账准备余额1398.73万元，但面对下游客户资金压力传导、付款周期延长的行业现状，应收账款的潜在风险仍未充分释放。

除应收账款问题外，华熙生物的存货管理也面临挑战，存货积压问题突出，资产质量持续恶化。

截至2025年6月30日，公司存货账面价值为11.68亿元，占净资产的比例达16.6%，尽管较上年期末的12.48亿元同比下降6.37%，但存货周转天数仍处于高位，2025年第二季度存货周转天数为321天，虽较第一季度的391天环比有所下降，但与上年同期相比仍存在较大差距，存货变现能力有待提升。

从存货减值情况来看，报告期内公司计提存货跌价准备8047.73万元，较上年同期的7670.39万元有所增加，其中第二季度计提存货跌价损失4237万元。

应收账款高企与存货积压的双重压力，直接导致华熙生物的现金流状况恶化，经营造血能力显著衰减。2025年上半年，公司经营活动产生的现金流量净额为2.18亿元，同比下降17.49%，在营收规模下降的背景下，应收账款回收不畅导致资金无法及时回笼，经营活动现金流未能与营收规模实现同步增长。

管理层动荡

技术护城河受冲击

业绩颓势的背后，是华熙生物内部管理问题的集中爆发。

2025年以来，公司管理层经历了前所未有的“大换血”，据半年报披露，自年初起，原首席科学家郭学平，业务副总裁樊媛、邹松岩先后离任；原副总经理徐桂欣、栾依峥被调整为业务副总裁，不再属于高管序列；同期，财务总监汪卉获任董事、副总经理，财务出身的陈玉鑫、于静升任董事，负责供应链业务的相茂功获任副总经理。

半年内董监高累计11人离任，新管理层以财务、供应链背景为主，虽凸显“加强风险管控”的意图，但也引发市场对“业务拓展能力不足”的担忧——尤其是樊媛的离任，作为推动功能性护肤业务发展的核心人物，其离开对本就疲软的皮肤科学业务无疑是“雪上加霜”。

与此同时，创始人赵燕重回业务一线后，推动反腐、降费、研发聚焦等改革，要求贪腐人员3月31日前主动交代问题，否则移交司法部门，直接引发人员优化。

截至6月末，公司总员工约3860人，较2024年末减少584人，降幅超13%。尽管“组织架构升级”是为了提升管理效率，但也产生了约2900万元管理费用，短期拖累了公司利润，且大规模的人事变动导致内部管理动荡，业务推进受阻。

作为一家以技术为核心竞争力的生物科技企业，华熙生物近年来的研发投入与技术转化效率呈现不匹配的态势。

2025年上半年，公司研发费用2.31亿元，同比增长15.25%，占营业收入的比例提升至10.22%，但研发项目数量却较2024年减少88个，研发资源集中于原料与医疗终端业务。从研发成果来看，报告期内公司共上市6种生物活性物原料新产品，但均未形成爆款产品，未能有效带动营收增长。

更为严峻的是，随着合成生物学等新兴技术的快速发展，以及重组胶原蛋白等替代品的崛起，华熙生物的技术护城河正受到前所有未的冲击。以锦波生物为代表的竞争对手，2025年上半年营收同比增长42.43%，其重组胶原蛋白产品在医美、护肤品领域的市场份额持续扩大，进一步分流了市场需求。

尽管华熙生物多次强调“透明质酸在生命科学中的核心地位”，并加大对合成生物学技术的投入，但从实际效果来看，其技术优势已不再明显，研发成果转化效率低下，难以支撑业务的持续增长。

综合来看，华熙生物当前面临的困局，是自身经营失误与行业转型压力共同作用的结果。尽管创始人赵燕重回一线推动改革，并在财报中称“改革阵痛是为长期发展夯实基础”，但当“阵痛”持续三年、业绩跌至冰点，投资者对改革成效的疑虑不断加剧。

尼尔森报告中的警示或许是对华熙生物当前处境的最好注脚：“在产业的青少年时期，市场热点偏离科研主线是短暂插曲，但若企业长期迷失，技术根基将被动摇”。

对于华熙生物而言，若想走出困局，不仅需要加快核心业务转型，找到“降费与增长”的平衡点，更需强化应收账款管理、重建内部管理秩序与市场信任，在行业变革中重新确立竞争优势。否则，随着行业转型窗口的逐渐关闭，这家曾经的“玻尿酸帝国”，或将彻底失去机会。